熊市里没有赢家。股市的一路下跌，不仅让投资者损失惨重，其中就连被称为是理财专家的投资基金今年上半年也亏损了1.2万亿元；而且就连融资者——上市公司的利益也受到连累，“融资难”成了上市公司不得不面对的问题。

    回想去年大牛市时，上市公司的再融资是何等的牛气逼人。万科A股公开增发的市盈率高达95.84倍，融资金额达到100亿元；中信证券的发行价高达74.91元/股，创下新股发行最高发行价新纪录。市盈率再高，发行价再高，也有号称是“价值投资”的投资基金争相认购。

    但如今，牛市不再，“融资难”成了上市公司必须面对的问题。一些较早提出再融资方案的公司，不得不面对股票二级市场价格跌破增发价格的尴尬局面，或一而再地修改再融资方案，调低增发价格；或干脆放弃再融资。那些再融资方案获得证监会批准的公司，在公司股价逼近或跌破发行价的情况下，承销商不得不面对“余额包销”的残酷现实。

    承销商掉进“包销门”，目前已成为一种普遍现象。根据有关信息披露，今年6月23日公开增发的浦东建设，承销商海通证券认购了9215.6263万股余股，占发行总量的76.8%，海通证券为此投入资金9.8亿元，并成为浦东建设第一大股东。7月1日公开增发的合加资源，宏源证券作为其承销商，认购了1217.4021万股余股，占发行总量的40.6%。7月25日公开增发的太钢不锈，承销商中信证券认购了3894.6962万股余股，包销资金超过4亿元。而8月5日完成增发的特变电工，以东北证券为首的承销团更是掏出11.47亿元的资金包销了6471万股特变电工公开增发的余额。

    承销商成了再融资公司的大股东，这是承销商的悲哀。而更加悲哀的是，股票的市值还在缩水，承销商的损失还在扩大。以太钢不锈为例，该公司的增发价格为10.46元/股，而短短几个交易日后，该公司的股价就跌到了8.80元（8月8日收盘价）附近，股价下跌了16%，中信证券包销的股份短期损失因此达到了6400万元。

    这是对承销商们不恰当地承销上市公司再融资项目的一种惩罚。承销商承销项目本无可厚非，但作为承销商来说，也要尽到自己的责任。比如，对募集资金投向项目的把关，对上市公司投资价值的准确判断，选择合适的融资方式，确定合理的发行价格，同时也应考虑市场的承受能力，选择合适的融资时机。但实际情况显然并非如此。一些券商为了拿到项目，往往是迎合上市公司的口吻，以提高发行价格作为竞争的条件，为此，在他们编制的招股说明书里，往往是高估上市公司的投资价值。而在融资方式上，为了达到让上市公司最大化圈钱的目的，他们基本上都选择了公开增发的方式。而为了能够早日把承销费用拿到手，承销商们根本就不顾及市场的承受能力。于是这就有了在股票大跌50%的情况下，上市公司仍然争相以较高发行价格来进行再融资的事情发生。这种只管上市公司圈钱、不管投资者利益得失的做法，又怎能不遭到投资者的“用脚投票”呢？特别是特变电工这种增发前股价就已跌破发行价的股票，投资者更没有理由参与到增发中来，让承销商余额包销就是不二的选择，这也是对承销商没有很好履行自己职责的最直接的惩罚。

    当然，余额包销现象也反映出中国股市再融资制度不合理的一面。上市公司的再融资，如果大多数的股份发行不出去，或者说，股票的市价跌破了发行价，这种情况一旦出现，就应该宣布发行失败。这样，上市公司在再融资时就会认真考虑再融资的价格了。但有了余额包销，即便是象浦东建设那样包销了76.8%的发行份额，那发行也是成功的，如此一来，在没有“发行失败”风险的情况下，上市公司也就只管开高价了。可见，“余额包销”完全是为上市公司圈钱服务的。有着这样的融资制度，无疑是中国股市投资者的悲哀。

  http://www.nbd.com.cn/_NewShow.aspx?D_ID=118715