第一部分： 中国式影子银行概述

　　一、 定义

　　“影子银行”的概念最早由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利在2007年提出，随 后受到了金融行业内的广泛关注。目前较为权威的说法是美国金融稳定委员会（FSB）在《影 子银行：划定范围》一文中提到的“任何在正规银行体系之外的信用中介机构和信用中介活动”都能够归属到“影子银行”的范围中。“影子银行”本身属于中性词汇，在存在监管的传统银行体系下，由于市场需求与偏好差异的存在，影子银行的存在是不可避免的。在中国，由于资产证券化及利率市场化的进程还处于逐步开放的过程中， 中国的影子银行体系相对于 欧美市场的划分还是有较大的区别。

　　对中国的影子银行体系的划分，可以从狭义和广义两种范围进行划分：从狭义影子银行的角度来看，只有游离于监管范围之外的融资活动才能属于影子银行体系；从广义影子银行的角度看，凡是通过非银行信贷渠道提供信用活动，都可以纳入银子银行的范畴，这部分信用规模的估算有助于加深对整个货币市场信用供给的了解。本文采用广义影子银行的定义范围对其规模进行拆解与估算，通过提供信用的不同渠道进行分类，从而能够有效的识别影子银行的风险所在。该部分内容包括通过银行渠道提供的非传统信贷规模，通过非银行金融机构提供的类信贷产品（信托、券商资管等） ，以及通过其他渠道提供的信用供给。

　　二、 中国影子银行的成因

　　中国影子银行的快速发展时期始于本世纪初，至今约十年左右时间。尤其自08年全球金融危机后，受投资回报率及安全性等因素影响，银行理财产品、信托产品、民间借贷等影子银行业务呈现出井喷状态。以信托产品为例，2008年底信托资产总规模约为1.22万亿元人民币，截止2012年11月，信托资产规模已经达到6.98万亿，至2012年底该规模估计已经突破7万亿。4年时间信托产品的规模增长了将近5倍。中国的银子银行业务是由银行业金融机构等主导的供给方与追求稳定高收益的投资者这一需求方共同作用的结果。

　　1、 供给方：信贷监管政策下的套利行为及融资渠道的多样化

　　影子银行的发展离不开传统的银行体系，中国实行的是中央银行管制下的信贷额度调配制度，银行在吸引资金和扩大信贷规模方面受到严格的限制。通过设计银子银行业务模式，传统商业银行可以变相提高存款利息以吸引资金，同时通过信贷资产证券化将表内业务表外化，既可以加强银行对市场资金的吸引，又可以通过信贷资产的表外化增加信贷额度，减少资本计提与拨备，成为传统银行开展影子银行业务的动力。同时由于近年逐渐规范的信贷监管制度对银行系统的贷款资金额度和使用范围有着明确的限制， 造成信贷资源在不同经济主体之间的分配不均衡，大量实体经济在正常的银行信贷体系中无法获得资金，导致银行贷款许可范围之外的企业只能通过其他融资渠道获得资金， 如近期对于房地产行业的贷款限制等。这些融资渠道包括信托、委托贷款、银行承兑汇票、民间融资、同业代付、典当行、PE、融资租赁等。

　　2、 需求方：通胀环境下的投资者资产增值要求

　　长期以来间接融资一直是中国市场的主导形式，居民投资则是以存款为主要形式。由于中国的利率市场化还没有完全放开，存款利率长期受到管制，在当前通胀的经济形势造成的银行存款实际长期处于负利率状态，资金所有人希望获得正收益并实现资产保值增值的目的，于是银行存款大规模的转向其他替代产品，如银行理财产品、信托产品、私募股权投资基金等。这些理财产品的规模高速增长，已经成为了中国银子银行最大的资金来源。同时大规模理财产品的发行形成了“棘轮效应”，大部分储户开始习惯于滚动理财，即在一轮理财产品到期后再将收回的资金投入下一轮产品中以获得更多的收益，这也进一步推动了银行、信托公司等产品平台不断推出各种类型的理财产品以满足投资者需求。

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第二部分： 中国影子银行分类及规模估算

　　由于计算口径不同，当前影子银行的规模，并没有一个准确的数值，近期多家机构估算的中国影子银行规模，从5.8万亿至30万亿元不等。中国人民银行统计司从2011年开始统计和发布社会融资规模数据，内容涵盖了人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资等7项指标，这是目前中国市场上发布的比较权威的与影子银行相关的数据。 据央行透露， 未来该数据还将增加私募股权基金、对冲基金等新型融资渠道数据。

　　按照本文采用的广义影子银行的定义范围， 可以将提供影子银行信用的路径划分为三个渠道：银行渠道、非银行金融机构渠道和非金融机构渠道。如下表所示，其中不同计算口径存在的重复计算部分需要从总规模中间扣除。

　　通过银行渠道提供的银子银行规模包含银行理财产品（非保本型）4.2万亿，其中含银信合作、银证信合作和银证合作部分；未贴现银行承兑汇票1.12万亿；委托贷款6.5万亿。通过非银行金融机构渠道提供的银子银行规模包含非银信合作信托产品4.6万亿（总共7万亿扣除银信、银证信合作规模）；券商资产管理计划（不单独计入总规模）；担保公司融资性余额（不单独计入总规模）；小额贷款公司和典当公司分别为5330亿和3000亿规模。通过非金融机构渠道提供的影子银行规模为私募基金（债权部分）5000亿和狭义民间借贷4万亿。据此估算，中国影子银行总体规模约为21.75万亿。

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三、 官方数据：人民银行公布的社会融资规模

　　据人民银行统计数据显示，2012年1-11 月社会融资规模为14.15万亿元，比上年同期多 2.60 万亿元，1-11 月社会融资规模月均增量约为 1.29 万亿元。2012 年，新增本外币贷款占社会融资总规模的比重一路下滑，由1月份占比74.15％跌至近三个月更是连续处于50％水平线上下。2012 年二季度以来，企业债券融资和新增信托贷款占社会融资总量的比重则大幅提升（两者在 11 月末的占比分别为 15.94％和 17.50％）。因手续相对简单，融资速度快等原因，通过债券和信托进行融资的方式已逐渐为企业所热衷，债券市场和信托业的快速发展使得银行信贷已不再是企业融资的唯一渠道，私人部门的流动性资产逐渐通过直接融资的方式体现。

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四、 银行理财产品

　　目前市场上银行理财产品种类繁多， 12月初国内各大媒体对华夏银行员工私自出售投资理财产品到期无法兑付事件的报道，将银行理财产品的兑付风险、资金池甚至是销售环节的风险等问题再次推到公众视线之内。从金融市场规律来说，货币存款理财化是利率市场化过程中的一个必然现象，从理财产品的投资标的来看，风险较低的利率产品和债券等占比达到60％，在下图显示的其他项中大部分资金也是运用于同业拆借等货币市场，因此，只要设计发行、投资流程合规，风险控制到位，这些理财产品本身的风险并不大。

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　　银行理财产品从大类上可以分为两类：保本型和非保本型。保本型的理财产品的大部分资金被配置于债券、银行间同业市场等低风险资产，小部分投资于信托、股票、期货等高风险金融产品博取高收益；而对于非保本型理财产品，大部分将被投资于股市、基金、外汇、信托、票据等领域，投资者将面临相应的市场波动风险。 保本型理财产品属于银行自营业务，在表内计算，因此投资者承担的风险相对较低，不计入影子银行的统计范围；非保本型产品投资风险由投资者自行承担，属于表外业务，计入影子银行统计范围。

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　　风险：

　　从理财产品资金池与资产池的匹配来看，一旦出现不规范操作，则必然会隐藏较大的风险。多个理财产品的资金形成一个大的资金池，然后对接到由债券、票据、信托计划等共同组成的资产池，将导致单一的短期理财产品难以明确对应到相应的长期投资标的，无法明确核算盈亏。自华夏银行事件以来，银监会加大了对银行理财产品合规性的审查力度，并对已发行的产品进行风险排查和整顿。经过本轮整改，整体而言银行理财产品短期内出现系统性风险的可能性较低。

                                五、 未贴现银行承兑汇票

　　银行承兑汇票不能全部算作影子银行，只有未贴现银行承兑汇票可以计入。理论上，票据贴现后会并表纳入银行信贷规模计算，未贴现的银行承兑汇票则在表外计算，算作中间业务。

　　根据央行公布的数据，自2002 年至今的未贴现银行承兑汇票总增量已经超过5.6 万亿，由于2002 年以前的未贴现银行承兑汇票至今已近至少有10 年期限，本文忽略计算该部分额度，以近 10 年的增量作为未贴现银行承兑汇票总规模的估计值。这部分未贴现银行承兑汇票中，约有80％通过商业银行以外的其他渠道进行贴现，则未贴现银行承兑汇票规模为1.12万亿。

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　　六、 委托贷款

　　根据人民银行公布的数据，有统计的委托贷款余额从2002 年的 175 亿元上升为2011年的约 1.3 万亿，10 年增长倍数达 74 倍。2012 年前 11 月的新增规模约为 1.08 万亿，至 12 月底的存量规模估计会达到6.5万亿。

　　在委托贷款业务中，由于受托的金融机构在整个过程中只负责代为发放、监管和回收以收取相应的手续费，不对贷款风险承担责任， 因此，委托贷款业务的风险完全由委托人承担。

七、 信托产品

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　　自 2011 年银行贷款政策收紧以来，信托行业资产规模快速扩张，其规模从 2004 年的1635 亿元攀升至 2011 年末的 4.81 万亿元。至今年 11 月底，信托资产规模已经达到 6.98万亿。对比目前规模增长速度推算， 2012年底信托资产规模有可能达到7.4～7.5万亿规模。由于目前信托业“刚性兑付”的隐性规则存在，因此将当期数据7万亿规模全部计入影子银行统计口径中。

　　1、 银信合作/银证信合作

　　在所有信托影子银行业务中，也有相当部分通过银行渠道产生，其表现形式为银信合作和银证信合作。由于监管层面出于风险控制等方面因素，自 2009 年底开始陆续提出了一系列对于银信合作的规范和转表的要求。到今年三季度，银信合作规模已经降到信托总规模的30％以下，总规模约为 2.1 万亿左右。银证信合作的本质也是银信合作，借助新型的券商资管通道规避银监会对于银信合作比例监管要求，目前规模约为3000 亿元。

　　2、 房地产信托

　　根据用益信托统计数据显示，自 2008 年以来发行的银信类房地产信托在 2012 年 10 月已经基本完成兑付且无新增存量。这意味着2013年开始的房地产信托到期规模约2086亿元大部分将体现在集合类信托项目上。

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　　从产品情况看，2013 年房地产信托到期兑付规模相对于 2012 年仅多出近 100亿元；在兑付时间上2013 年到期的产品规模较为平均的分布于全年各个月份；2013年开始到期的产品发行时间最早为2011年10月份，在此时间之前，银监会已经加强了对房地产类信托的窗口指导，使得该类产品的风险控制水平相对较为严格。

　　从市场环境看，2013 年为新一届政府开局之年，对于房地产行业的调控政策会细化执行之前既定的措施，但调控力度不会大幅增加，稳定房价应该是新一年房地产政策的首要目标。自 2012 年10月以来，房地产市场交易量和价格也呈现出回暖趋向，使得开发商维持资金链持续的困难相对缓解，2013年地产商总体的资金压力应当好于2012年。

　　以此推断，房地产信托产品在2013 年出现系统性风险的可能性要小于2012 年。

　　3、 基础产业信托/政信合作

　　根据信托业协会公布的数据，基础产业信托产品存量规模在2012年三季度末为1.39 万亿，占到信托产品总体规模的23.34％。其中政信合作部分存量规模为3903亿，占基础产业信托的 28％。

　　政信合作业务是信托公司与各级地方政府在基础设施、民生工程等领域开展的业务合作。自 2008年国家 4亿经济刺激计划启动后，地方政府为配套中央资金进行基础设施建设，成立地方融资平台并以其为主体进行融资，其中信托业务是其重要的融资渠道之一。从2008年以来发行的基础产业信托项目，集合类产品从 2010 年开始进入兑付期，根据用益信托统计数据看，2010年到期52亿，2011 年兑付233亿，2012年兑付453 亿，2013 年预计到期规模为 718亿，2014年不计算新募集产品，则到期规模约为1124亿元。由于基础产业信托产品的风险控制措施中，一般都会包含土地抵押或者地方财政预算还款等措施，从还款来源看，只要不出现政府信用破产的极端情况，该类产品的兑付风险较小。

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八、 券商资产管理业务

　　截止2012年9月末，证券业协会公布的证券公司资产管理业务规模为9296亿元，按照目前的增长速度，预计至12 月底全行业资产管理规模会扩大到1.5 万亿左右。虽然该部分数据中存在以集合资产管理计划购买定向资管计划的情况，会造成一定比例的重复计算，但是重复计算的比例相对较低。

　　在1.5万亿总规模中，为银行资金作通道进入信托产品（银证信合作）的业务量约为3000亿，新型银证合作规模约为 7000 亿左右，除此之外的其他券商资产管理业务规模不计入影子银行的业务范畴。为避免重复计算，该部分的规模从银行理财业务口径计算。

　　九、 担保公司融资性担保

　　按照银监会公布的数据，截至2011年末，全国融资性担保行业共有法人机构8402家，同比增长39.3％，其中，国有控股1568家，民营及外资控股6834家；从业人员121262人，同比增长38.8％；实收资本共计7378亿元，同比增长63.7％。全行业资产总额9311亿元，同比增长57.2％；净资产总额7858亿元，同比增长63.8％。在保余额总计19120亿元，同比增长39.1％，其中融资性担保16547亿元。

　　从定义上来看，担保公司业务不能算作是中国的影子银行范围内，因为担保公司并不直接提供资金来源，担保公司只在信用供给的过程中提供担保服务并收取费用，因此该部分额度通过其他路径体现到影子银行规模中，不作为独立部分计入总规模。

　　十、 小额贷款公司

　　截止2012年9月，全国共有小额贷款公司5629家，贷款余额5330亿元，前三季度新增贷款1414亿元。小额贷款公司没有涵盖在《商业银行法》的适用范围内，其适用的法律体系很不完全，且小贷公司的经营模式属于“只贷不存”，获取资金的唯一方式为向银行融资不超过净资本50％的资金，这些规定致使公司资金流动性差且缺乏资金来源。由于小贷公司受到工商、银监会、政府金融办等多个部门，容易造成监管漏洞，部分民间借贷也会通过小贷公司的通道包装成阳光化的贷款。多种因素的叠加使得小贷公司开展的业务风险较高，需要纳入影子银行的估算体系中。

　　十一、 典当行

　　目前权威的典当行业数据为商务部公布的2012年上半年全行业典当总额为1481亿元，同比增长32.8％。据此估算2012全年典当行业总额约为2500～3000亿之间，采用该区间的最大规模，我们按照3000亿元的规模计入影子银行规模中。 由于我国的典当行大部分属于私有性质，少数为国有企业，多数典当行的内部制度及风险控制体系不完善或者得不到严格执行，因而在业务扩大的过程中逐渐累积了信用风险，当没有经过严格风险审查流程的客户不能如期履约偿还或者需要延期偿还时，该部分典当业务存在违约风险。

十二、 私募基金（债权类）

　　根据北京金融工作局公布的官方数据，2012年前三季度北京的股权投资机构共新募集完成基金数量为73支，新募集基金总额433.66亿人民币，新募集基金数量和募资总额均居全国第一位，占比分别为31.9％he 49.1％。私募股权基金累计管理规模已经达到1.07万亿。假设北京地区私募基金总规模与新募集规模在全国总量中的占比基本一致，则全国私募基金总规模约为2.2万亿左右。同时，比对全国人大调研结果1.5万亿规模，结合清科研究中心的数据，2万亿左右的规模应该是目前较较为合理私募基金规模。

　　私募基金的退出方式主要分为：IPO、并购、股权转让、股东回购等。在私募基金的规模中，只有债权融资部分或者“假股真债”形式才能归入影子银行的统计口径，即将管理层回购和股权转让两部分计入影子银行的范围。 参照过去多年的数据比例，该部分比例约为25％，则在2万亿的总规模中，约有5000亿左右的部分属于影子银行范围。

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　　十三、 民间借贷

　　本文所指的民间借贷，仅针对有利于监管体系之外的狭义民间借贷行为。由于民间借贷活动从方式、额度等方面相对自由，因此目前国内的民间借贷规模并没有权威的统计数字。根据中金公司公布的报告，估算2011年民间借贷余额为3.8万亿元（不含小额贷款公司、担保公司及典当行）；根据央行调研数据显示，2011年全国民间融资规模约为3.38万亿。据此推算，2012年狭义民间借贷如按照年增长率20％计算，2012年狭义民间借贷余额约为4万亿左右。

　　第三部分：中国影子银行的风险综述和未来发展

　　十四、 中国影子银行风险综述

　　按照前文所述，中国的影子银行各个构成部分是在利率管制和规避监管的结果下由市场行为自发产生的，其产生的根本原因还是在于目前的金融体系无法满腹实体经济发展和投资者的需求。从社会经济发展角度看，中国影子银行的存在对于金融该行业和宏观经济的作用是正面的。通过对中国影子银行的各个组成部分的分析可以看出，虽然影子银行总体规模较大，但是风险程度相对较小，部分影子银行业务有可能出现个别的风险事件，但不会引起系统性的风险爆发。

　　十五、 中国影子银行未来发展

　　如本文分析的情况，中国的影子银行本质是信用提供的通道问题，即由于利率限制及信贷规模控制等原因，在传统商业银行渠道内存在为规避监管、扩大信贷规模而开展的影子银行业务；非银行金融机构则是希望通过自身产品的灵活性来扩大市场份额；非金融机构范围内的影子银行业务实际也是由于大量中小企业面临融资困难而应需产生的。

　　总体来看，中国影子银行的未来发展将会出现以下趋势：

　　1、 利率市场化进程的开展导致影子银行规模的压缩

　　目前中国正在进行的利率市场化进程正处于稳步而缓慢的过程，2012年两次调息及扩大利率浮动区间的政策暗示着利率市场化的脚步有可能会加快。在利率自由化过程中，商业银行可以获得更高的自由度，从而吸引影子银行业务中相当一部分规模回到传统的信贷体系中。

2、 逐步完善的监管制度将进一步降低影子银行的系统性风险

　　鉴于影子银行目前已有 28.75万亿的规模，与常规银行体系及实体经济关系紧密却不透明，监管层对于影子银行业务的规范清理，已经逐步展开。由于 12 月以来多次爆出理财产品兑付事件，使得社会公众对银行理财产品等影子银行实体关注度迅速提升，如果再发生类似的风险事件，银监会和央行会提前针对理财产品等影子银行进行大范围整治。

　　目前的影子银行已经具有明显的跨行业特征，国内金融机构对于类混业经营也有着很大的冲动，实行集中统一的监管模式将是行业监管的未来趋势。在监管体系逐步晚上过程中，影子银行业务也会得到进一步的清理和规范，其总体风险也会逐步置于监管体系控制下。那些运作不规范的影子银行业务将逐渐透明化， 运作透明和规范的理财产品和影子银行体系则会得以保存并继续发展。

　　3、 对于不同渠道产生的影子银行监管方式有所区别

　　对于银行渠道产生的影子银行业务，由于我国商业银行在整个金融体系内的主导地位，导致信托、券商资管等影子银行业务的背后有相当部分是从银行渠道产生，其中形成的重复规模给统计和监管都造成了一定的难度。因此在当前分业监管模式下，对于涉及多个行业的金融产品，各个监管部门需要加大协调力度，形成良好的长效协同机制。

　　对于非银行金融机构渠道产生的影子银行业务，主要为信托、券商和基金公司资产管理业务等，相对来说该部分的监管部门比较明确，需要加强的是监管制度体系的完善。从风险控制层面看，该部分业务的风险是基本可控的。

　　对于非金融机构渠道产生的影子银行业务，目前这部分业务受到的监管相对较少或者直接完全不受监管，总体而言该部分的业务风险较高。自 2012 年初开始的温州金融改革，是国家对于将狭义民间借贷行为纳入监管体系的一次尝试。监管层对于民间借贷行为的规范和梳导，将是一个长期进行的过程。未来中国金融领域有序向民营资本开放，将会引导民间资本进入阳光化的市场交易环境中，从而降低民间借贷业务的总体风险，狭义民间借贷的问题将得到有效解决。