“现金流就像氧气一样”

2002年，当时熊市走到了最低点，互联网公司已经声名狼藉了。阿什顿注意到一家叫做Value Click的小型网络广告公司，这是一家货真价实的本杰明·格雷厄姆式净营运资本的公司，每股价值3美元，市场上以2.30美元交易。公司还是盈利的，现金流为正数，庞大的现金流量表里包含了一些利息收入。阿什顿观察了该公司的模型，拜访了公司经理。公司经理虽然谈不上是天才的资本家，但是在运营方面表现得非常出色，对如何控制成本和费用了如指掌。阿什顿意识到，当广告市场转向时，大量的广告营销公司都将被清算出局，有的甚至破产，稍好的则有可能被Value Click这样的公司所接管。而且像Value Click这样的公司，一旦建起了自己的基础设施，就不需要再花多少钱做广告了。大约9个月后，经济风向有了转机，Value Click公司连续几个季度都取得良好业绩，股价从2.5美元涨到4美元。阿什顿开始抛售这些股票，因为阿什顿认为它只值4美元，最后的一些份额以5美元出手，后来它攀升到12美元。之后公司宣布业绩不佳，股价又重新跌回个位数。这个案例告诉我们什么呢？可以看出，让人沮丧的不仅仅是股价的一触即发，而且一旦上涨，它会远远超出我们所估计的价值。这就是“价值投资者的悲歌”。我们总是把股票出手得太早，因为我们想要保持安全边际。我们总是在公平价值（注：公平价值是指被收购公司并入两家公司合并财务报表的所有资产负债的预计价值。对于期货市场而言，公平价值是一份期货合约的均衡价格。）或公平价值的高点卖出股票，从来不愿意持有被高估的股票，因为手里的股票可能会跌回个位数。

2003年11月，网络股从低点上升了50个百分点，并没有多少公司是低于现金资产价值交易的。这时，对于一个明智的价值投资者来说，绝不会在不符合以下条件对资本进行配置：1、对于公平价值的合理折价：2、合理的安全边际。所以，就像许多价值投资者一样，阿什顿是从出售正处于或者高于公平价值的股票开始筹集现金的。那时整个市场还算公平，如果挖掘得够深，总会有些在公平价值的显著折价之上交易的股票。阿什顿有一种基于净营运资本的策略，这一策略是本杰明格雷厄姆所讲过的，不过还没有人真正用过。2002年秋季，阿什顿的名单上有40家这样的公司，其中有30-35家公司都有足够的理由在每股净营运资本以下的价格进行交易。一般来说，阿什顿比较偏好以现金计算价值的公司，而非应收账款、存货或其他。当阿什顿在2003年末再次筛选时，包括筛选出那些大量烧钱的公司，名单上只剩下3家了。而这三家，先前阿什顿认为有一定缺陷，使得它们没有安全边际，不过现在事情有了变化。如果我们准备支付10倍的现金流，就得找到一家有着更高的增长率，或者具有我们所要求的其他特征的优质公司。

阿什顿找到一家名叫Atrion的公司，这是一家小型医疗设备公司。这家公司缺少流动资金，不过在过去5年里，它却回购了1/3的股份，而且它的资本配置是很引人注目的。但是没有人拥有它，因为它的规模太小，由于一些缺陷，它的股价下跌了，股价在20-25美元之间，刚好是自由现金流的7倍。阿什顿买入它的股票，支付了11倍的自由现金流，高达30多美元。阿什顿认为这是一家优质公司，其管理层在管理业务和资本配置两方面都非常出色，集两种优势于一身的公司很难找到。这家公司的义务实际上非常分散，但是具有很高的安全边际，没有一家大型机构购买它，因为它没有流动性。不过对于阿什顿来说，管理一个小的资金池，流动性不成问题。而且这家公司距阿什顿只有40分钟的距离，他可以经常去检查它的声誉是否与阿什顿判断相符。一直到现在，阿什顿还持有这家公司的股份。阿什顿在2000年3月购买了一批伯克希尔公司的股票，阿什顿认为这也许是购买的好时机，是一生的一次，至少是我们这个时代仅有的一次，因为当时巴菲特拒绝购买网络股而备受指责，其股票也被牵连。阿什顿大约以1500美元的价格购买，到2004年它的市场价值3000美元，4年翻了一番。所以我们如果买进了一只每股净营运资本的股票，接着市场出现了利好消息，如果我们能够在正确的时机卖出，那么就可以收获一个全垒打了。

阿什顿的对冲基金现在不像以前那样集中资金了，原因是现在的交易不如以前那么多，不再像以前那样舒服地持有10%的份额。但是如果是对于像伯克希尔这样的公司有绝对自信的话，它在基金里占10%的份额，又算是比较小的比例了。一般来说，阿什顿的头寸都是7.5%，标准头寸是5%。在这种情况下，阿什顿可以达到50%的最高收益率，并且得到安全边际。根据每股净营运资本策略，阿什顿也会购买那些最好低价的，快要破产的公司资产，其头寸从1%-2%不等，取决于公司的资产质量。阿什顿在同一时期一般可以轻松持有25-30份的多头头寸。

但是不管如何，阿什顿认为，对于像公司这样的组织来说，现金流就像氧气一样。一家公司必须拥有正数的现金流来保证生存，一旦它烧钱过多，在银行也没有多少存款，那最终就很有可能因为缺乏现金而窒息。对于一家光烧钱不做事的公司来说，只有两种情况可能发生。他们要么就是去筹集更多的资本，这通常是通过大量的股权稀释来实现的，这对于卖空者是好消息。要么就没法筹集额外的资本，这对于卖空者也是好消息，因为公司很快就会一钱不值了。

泽克·阿什顿就是这样，他从巴菲特那里学到了价值投资，然后就在实践中灵活运用，不断研究，以安全边际为出发点，创设了一套与巴菲特投资风格相像的投资策略。