二、中国式影子银行的崛起

      地方融资平台与房地产业所找到的能够替代银行信贷的一条重要融资途径，就是中国的影子银行。

      尽管2010年以来监管层对地方融资平台与房地产大幅削减表内贷款供给，但两大行业已如同跑上轨道的高铁列车，停顿或大减速就有翻车危险，巨大的资金落差需要有新的资金来源予以弥补。于是以债券为代表的直接融资工具兴起，比如城投类债券近年的异常火爆即是明证，但仅靠发债显然也远远不够，因为能够达到发债资质要求的企业毕竟只占少数，于是包括委托贷款、银行理财、信托、票据、券商资管、基金子公司资管计划乃至银行同业业务都成了资金供给通道。而这些资金通道的壮大，也使得银行信贷在社会融资规模中所占比例逐渐降低，金融脱媒现象越来越明显。

      从下图可以看到，新增银行表内贷款在社会融资规模中所占比例自2009年之后逐渐降低，而企业债券、委托贷款、信托贷款的占比则大幅提高。

图2  2002-2013年社会融资规模结构演变情况

      以信托贷款为例，新增信托贷款在社会融资规模中的占比在2009年时仅为3.1%，2013年已增加至10.7%，尤其是2012年，新增信托贷款规模的同比增速一度达到522.05%（见表4）

      相比银行贷款而言，除债券之外的其他渠道的资金成本都有一定幅度的提升。这些资金的隆起原因其实并不复杂：当资金供给小于需求，资金价格就会上扬，从而吸引其他供给渠道的加入。我们可以从对银行理财产品的收益率上加以分析。

      下图显示了人民币理财产品收益率变动情况：2009年底最后一周，3个月期收益率为2.83%，而2011年最后一周的3个月产品收益率达到5.23%，到2013年最后一周，3个月产品收益率达到5.93%。（见图3）。

图3  2009年-2014年中资银行理财产品收益率变动

      银行理财产品收益率的变动趋势，基本反映了实体经济资金成本被抬高的现实，即地方融资平台与房地产业在银行严控表内贷款背景下，开始寻求其他替代融资通道，而包括信托、券商资管、基金子公司在内的许多通道业务，都是以银行理财作为核心的资金来源渠道，而这些渠道通过层层加码之后，将资金以比银行贷款成本高很多的价格输送给了融资平台和房地产企业，于是资金成本曲线就出现了“隆起”。

      需要特别指出的是，资金成本“隆起”后，承担后果的却不只是房地产和平台企业，而是整个的实体经济。许多行业的企业由于利润微薄或结构性产能过剩，已无法承受资金成本的大幅抬高，于是获得资金的能力越来越差。而房地产业属于超高利润行业，地方融资平台则对资金利率不敏感，依然可以不受影响的获得资金。这也解释了2010年以来尽管监管层加大调控力度，表内贷款规模急剧减少，但房地产业与地方融资平台企业却能继续保持较高速度增长的原因所在。到2013年，房地产的当年新增开发投资已达到12.2万亿元，较2009年调控前规模增长了111%，地方融资平台2013年时的规模也较2010年调控时增加了67%。（见表2、表3）

      真正受到调控影响的反而是众多其他产业和部门，由于承担不起资金成本，获得资金的渠道又少，很多实体企业开始走下坡路。所以调控的最终结果可能事与愿违——监管抬对了板子，打错了对象。

      自从银行理财、信托、票据、券商资管、同业等资金通道业务产生并发展壮大以来，尽管市场、学界、监管层对中国式“影子银行”的范畴仍有一定争议，但对通道业务急剧膨胀可能带来的系统性风险和资金成本隆起带来的负面成本的认识是空前一致的。中国式影子银行与欧美影子银行的内容、功能、产生背景差异非常大，它是在中国特定历史背景下的一个阶段性产物，随着利率市场化的推进，会逐步淡出历史舞台。