云南白药2012年度业绩预估

一、云南白药近几年的成长历史

1、  公司收入历史

公司收入历史经历了三个阶段：1、白药及白药的二次开发，2004年以前；2、稳中央、突两翼，2005-2010年；3、新白药、大健康，2011年开始。

这中间主要贡献的产品有：

1）、2000-2002 年增长主要来源于“云南白药散剂”及“云南白药胶囊”；

2）、2004-2006 年增长主要来源于“云南白药胶囊”及“云南白药牙膏”；

3）、2006-2008 年增长主要来源于“云南白药牙膏”、“云南白药气雾剂”、“云南白药创可贴”及“云南白药膏”；

4）、2009-2011 年增长主要来源于“云南白药气雾剂”、“云南白药牙膏”及“云南白药膏”。

    然后，看一下在公司这样的规划发展下，给出了怎样的财务历史：

    公司收入增长情况，由此可知为什么白药二级市场这些年如此地牛。

    公司年度收入增长率自2008年以来开始下降。2010年冲百亿，第四季度大量出货，从而形成图上2010年三季度增长率还比较低的情况下，年度增长率上升。从2010年后，市场需要消化公司冲百亿的影响，同时，医药板块整体调整，公司二级市场直到现在还没有超过2010年度的高峰。

    那么，这期间中央产品（母公司）与其他产品是一升一降呢？还是都在下降？

    从图中可以看出，母公司营业收入增长率早在2006年到达顶峰后就一直在下降；其他产品则是在2008年才开始下降。

    2006、2008都是处于公司“稳中央、突两翼”的阶段。在此过程中，公司的营业收入增长速度下降了。这是由于本身的总量太大，增长不易，白药二次开发已经进行了多年。

两翼产品在2007年后接过中央产品增长的棒，稳定了几年的增长。

    2011年后，公司提出了“新白药、大健康”战略，这个战略是否会给公司带来新一轮的高增长呢？

    大健康主要看健康产品事业部，主要有牙膏、洗发水等日化产品。

    首先，定性地看。牙膏是白药止血功能的延伸，取得了很大的成功。洗发水、沐浴露、面膜等缺少了这一个功能上的延伸，只能依靠公司的营销能力。这给公司带来了很大的挑战。

    观察养元清洗发水的经营情况。2010年度上市。2011年上半年大量出货，前三季度录得销售收入大约4000万，下半年消化，年度增长不大，年度未达公司预期。今年11月在公司举行的投资者交流会上，公司表示：“养元青这个产品的宣传策略和定位一直都不够突出和精准。 其宣传方式、销售渠道和产品定位目前都还在调整的状态，接下来我们会对养元青的产品定位做进一步的梳理，并把销售队伍单列出来，为养元青的发展铺平道路。”

    这个产品两年的运作下来，目前没有好的进展。具体未来能发展到什么样的程度？能为公司贡献多大的销售收入？这难以预测，只能观察。大健康遇到了困难。

    2008年以来，公司整体收入增速已经在下降。但是，由于公司有明星的管理层，有“中央、两翼”产品的稳定性。故而也不能轻易说它不行。整体来看，未来增长速度下降。

 

二、2012 的成长主要原因，2013年重点看什么？

2012半年度、三季度销售收入增幅有回升。

增长主要来自于：牙膏和气雾剂的增长。

牙膏的增长率在2010年达到顶峰后，2011年下降，2012前三季度又有一定的回升。从2010年的80%左右的增长率降到2011年百分之十几。这个变化就值得我们注意，大量铺货，终端消化不了那么快，2012预计同比增速近40%。但难以再继续高增长。从终端调研的情况来看，连小区边的商店都有白药牙膏了，下一步铺货到哪里？

由于公司拥有好几个重磅产品，公司也有能力通过单个或几个产品带来销售收入，从而给大健康产品的成长留下足够时间。

中央、两翼产品稳，这使得公司是一个很稳的公司；但增长速度下降。特别是2010冲百亿过后。

大健康产品如果能够成功，会给公司带来新一轮的增长；如果不成功或者不达预期，那么公司将保持一个稳定但比之前速度低的增长速度。

2013年重点看养元清洗发水的经营情况。

 

三、2102公司发生了哪些影响比较大的事情

1、  健康事业部独立运行，调整公司内部结构；增加效率，节省销售费用。

2、  牙膏高增长，这前面已经说过；其中朗健，以一个新产品的角度来看，增长不错。

3、  气雾剂增长不错。

4、  2011整体搬迁后产能增加，医药流通的物流基地运转更好。

5、  药品事业部前3季度整体增长20%左右。

6、  白药膏前3季度增长30%。

7、  急救包今年获得省政府部门的一个团购项目，几千万的订单，项目会持续几年。

 

四、成本、费用

整体搬迁后折旧影响。以2011新增固定资产856.16百万计，年增加折旧额33.73百万。另外，2011年账上还有在建工程298.23百万，按可得资料预计转固定资产后年新增折旧10.93百万。合计整体搬迁年新增折旧额估计：44.66百万。做个简单模拟，将该折旧加入2011年年度营业成本中，原毛利率29.97%，加入后毛利率降至29.58%。

2011年药品与透皮事业部合并后，销售费用下降。但3季度有上升。内部整合共享资源，是可以节省费用的。但是，今年电视广告有增多的现象，包括中央产品、普药、健康产品。健康产品有一个特点就是广告宣传费用会很大。销售费用的下降趋势不可持续。

 

公司认为三七价格处于监界点，随着产量的增加，明后年有望下跌。公司已着手清理现有三七库存。但今年使用的三七是之前采购的，成本仍较高。

 

五、年度业绩预估

2008年以后，营业收入增长率下降，但是，公司怎样保持利润增长率的？或者换句话说，在营业收入下降的同时，怎样保持净利润率？

 

    产品收入构成变化整体对利润率的变化没有贡献。

	2011	2010	2009	2008	2007	2006
毛利率	29.97%	30.48%	30.35%	30.84%	30.99%	29.02%

2012三季度毛利率30.19%，是由于牙膏、气雾剂这两个高毛利率产品销量上升带来的，估计这个毛利率能保持到年报。

通过2008年以后利润表的分析，净利润率的提升来自销售费用率下降、管理费用率下降、投资收益增加、营业外收入增加和所得税率下降。

项目	2011	2010	2009	2008	2007	2006
销售费用率	14.73%	16.90%	17.25%	17.18%	15.00%	12.78%
管理费用率	2.81%	2.51%	3.33%	3.28%	3.96%	5.04%
投资收益/营业收入	0.15%	0.08%	0.06%	0.10%	0.06%	-0.12%
营业外收入/营业收入	0.34%	0.07%	0.23%	0.53%	0.13%	0.03%
所得税率	13.93%	10.91%	13.67%	16.52%	14.85%	15.93%

    销售费用率、管理费用率和投资收益/营业收入，这是公司运营能力的表现。但是，广告宣传的增加会使销售费用率增加。

    营业外收入/营业收入、所得税率，这表现为省政府对公司的支持。以云南白药在云南省的地位，在大健康还没有正式做好前，估计这个支持会持续。

 

    预估2012年度净利润增长30%，EPS 2.27 。结果是拍脑袋得来的，所以不必重视。重点是看前文的分析。欢迎讨论。

 

六、历史PE图

 注：季度最低PE高于季度最高PE的情况是由于当季度股份数量变化，而作图时没有细化造成的。以模拟历史PE的角度，没有影响，故而不作详细调整。

 

七、总结

2008年以来，公司营业收入增长速度下降。在此期间，公司通过自身调整节省费用以及省政府的支持，保持了较高的净利润率。从而带来不错的净利润增长速度。但是，这方面都不是可以永久持续下去的。需要新的营业收入增长点。

白药中央产品、两翼产品是公司很稳定的部分，可以带来稳定的增长，但不能再形成高增长。所以，需要大健康产品来发力。公司2011年提出“新白药、大健康”。目前来看，主要的新产品养元清经营两年不达预期。养元清洗发水是2013年对公司的主要观察对象。如果大健康产品能够成功经营，那么将带来公司新一轮的高增长；如果不成功或者不达预期，那么公司将保持一个比较低但稳定的增长速度。

2012年主要是牙膏和气雾剂这两个高毛利率产品发力带来增长。但是这两个产品的高增长是不可持续的。明年再换白药膏、胶囊来增长？公司与其他公司比较起来的一个特点是，重磅产品多，可运作空间大。但是，空间容量始终是有限度的，需要大健康带来新的增长点。

 

扩展阅读：

云南白药 基本面分析系列四：公司的未来

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c2584ca01014evg.html