万科到了关键的时候，需不需要做大手术

（6月2日我们将推出文章《小华为踩中新能源汽车、机器人赛道，未来估计会进入储能和飞行汽车赛道》。 近期文章《大盘分析4：中华民族将以一场巨型牛市作为进入百年盛世的一个标志性事件》。此外，《2024年报分析3：北向资金和内资机构一同抢筹的消费品龙头（主板）》，《新的万亿级别行业，新的万倍成长空间》，《2024年年报分析2：2025这只芯片设备龙头还会高增长吗？》，《对话安民Anmin0001(7):4月时间窗的选择决定今年投资业绩》，敬请关注。)

前天发了支持王石复出的文章《所有打不倒牛市的熊市，都会让牛市变得更加波澜壮阔》，讲王石若再度出山，万科就得采取特殊方法处理债务。算是支持王石。那篇文章有些话并没有讲明，但明眼者是能够看明白的。

这两天手机推送了很多讲王石和万科的文章，很少有深入研究过万科的。因此就再写一篇。我们用抽丝剥茧的办法，一层层地来讲清楚吧。

1．业务盈利能力：靠短期经营还款，困难

今年的万科，没有盈利能力。给个表你看就知道了（单位，亿元，后同）。

2017年收入2428.91亿,毛利828.11亿,毛利率34.09%；去年收入3431.76亿,毛利只有349.11亿,毛利率10.17%;今年一季度收入379.95亿,毛利23.18亿,毛利率降到6.10%。我告诉大家，我在处理2024年的数据时，开始时看到2024年的成本3082.65亿，我根本就不信,我还以为是总成本数据,然后找了一圈,找到了我都不敢信，最后全部还原算了一遍,发觉它居然是对的。这说明什么，说明在房地产高峰时，万科高价拿了很多地。

公司2024年纯粹从房地产取得的毛利率还要低：收入3010.283977亿,成本2723.259376亿,毛利率9.5348%,比上表还低。关键是2025Q1更低。为啥出现这么个情况，因为还有商业地产、物业等业务，毛利率要高一些。

所以，今年一季度房地产销售收入中,毛利率就比6.10%还要低一些。

2020年夏天我写地产商脖子上的四道绳索，其中就有高价拿的地。这里就是证明，才不到6.10%的毛利率。

那么，费用率是多少呢？2017年是15.75%，2024年是12.12%,今年一季度是17.30%。扣非净利润率呢？2017年是11.23%，去年是-13.23%,今年一季度是-15.89%。

房地产是预售制。一季度末，万科在银行里有多少收进来了的售房款呢？1912.92亿，合同负债。这些只要房子建好了，交钥匙了，就可以从银行账户转到公司账上，这些钱公司就可以用，现在是看得见但不能用。这些会造成多大的亏损？按去年的扣非净利润率，还要亏损253.03亿,按今年一季度的扣非净利润率,亏损304.05亿。然后今年一季度本就亏损了的,加起来分别是亏损313.42亿和364.44亿。当然，这只是预估，真实的数据出来后，会有一些差别。但不会有特别大的差别。

然后今年一季度，万科销售的房子有多少？349.2亿。这比今年一季度的收入379.95亿少,但好在差不了太多。就是水库里有水（合同负债），上游向水库里来水，就是一季度售房收入349.2亿，水库向下放水379.95亿(一季度收入);差额为30.75亿,而合同负债差额只有10.72亿,因此今年一季度商业地产和物业等方面的收入为20.03亿。就是如果加快房地产销售，也容易实现合同负债的进出平衡，甚至能达到进大于出。能达到进出平衡，长期经营风险就能控制。但要不亏钱，得消耗完高价拿的土地之后。

尽管如此，我2020年夏天讲的地产商脖子上的四道绳索的第四道就是需求突然没有了。现在万科的销售额跟高峰时比较，掉下一大截了。全国也一样。这就是证明。

只是因为经营亏损，就要消耗掉公司的现金，经营出大于进。一季度末，公司账上现金只有755.02亿，经营性更多流量净额减少57.93亿。这对现金耗损的速度太快，占比为57.93/379.95=15.2457%。这会收紧公司的现金流，而且我们从两个地方找到了证据。第一，2024年底，万科报表中应付票据为0，表明上游要钱，不要他的承兑汇票，万科的还款承诺别人根本就不认账。第二，应付账款2017年底是1734.39亿,2024年底是1600.33亿,今年一季度是1349.43亿,2023年底是2216.88亿。从2023年底到今年一季度，减少了867.45亿，这表明万科在保交楼方面是个好学生,但是更说明了另外一个问题,那就是承建商和上游材料商、装修供应商等，要你万科给了钱才做事。万科在这方面消肿了867.45亿,是不得不付的。预付账款，2023年底为567.45亿，2024年底为544.59亿,今年一季度为546.31亿。两相对照，表明上游在拼命要钱，给你干到一定程度，就停工要钱，你不付钱，后面就不开工。这是不得不付的钱。

所以，一季度账上的755.02亿，那是经营款,包括合同负债1912.92亿,收回来后,也只能保障正常经营。因为你没有利润，你的利润率太低，闹不好还是负的。除非今年低价拿地上来就开工很快就售完，否则你靠利润积累来还款，那得多长时间呀是吧？也就是说，靠经营还款，此路不通。但合同负债只要能够维持住进出平衡，公司经营完蛋的风险基本可以排除。

但短期风险并不小。

2．短期资金链风险，要用尽吃奶的力气

短期需要的钱是多少呢？中间3项，一共1786.94亿。

短期借款,除非银行再给你续贷。多少会续贷？算全部吧，那就剩下1558.39亿。应付债券100%跑不了。长期借款不怕。一年到期非流动负债，其中去年底的长期借款为1061.82亿且一年到期,就是一年内要么还款要么续贷。能不能续贷,不知道。

就是一年内，短期贷款+长期贷款近1300亿要还，但能不能做通银行的工作续贷，是关键。如果这项工作做通了，那就只有229.29亿的债券压力,这个压力可以想办法化解。如果1300亿的银行贷款压力不能化解，不续贷，那么问题就大了。

因为是国资，续贷最终应该可以做到，只是必然要大费周章。对了，有人讲王石当初看不起姚，骂他是卖菜的。那不是本质。本质是地产对资金需求量超大，国企容易获得银行贷款，民企到这个时候死路一条，只有重组。能明白吗？王石骂他，是没有说底层逻辑，那就是吊死也要吊死在国企的树上。

还有就是欠账的大头，有2800亿。这个不防别的，要防有的人跟你要钱你不给，他受不了去告你。好些公司暴雷就是这么暴的。当然，这个在正常情况下应该不会暴雷。只是这方面存在不可控的因素，去年就闹出山东20多家合作方联名告郁亮对吧。