腾讯-从人与人到人与服务的连接，突破成长极限造就千亿帝国；3亿支付用户及金融活跃用户的7倍增长奠定“连接一切“的未来，建议关注

2016-03-18 王晨 晨聊互联网

正如我们在1Q15中提到腾讯“业务发展驱动力短期看游戏，中长期分别看好广告与金融服务”，2Q15中提醒“广告业务即将迎来腾飞”，并在9月22日中“朋友圈广告正式上线，开启移动营销新时代”的专题点评中提醒，3Q15业绩验证“广告与手游双轮驱动业绩超预期，应用场景带动金融支付用户达到2亿规模，看好腾讯O2O作为连接战略的延伸“

在过往6个季度近8篇超过上百页的详细点评中，我们最早通过模型预测腾讯广告业务的崛起，也最早提出其金融业务的潜力，详见我们的点评链接：

【1】2015年11月10日：腾讯3Q15业绩点评：广告与手游双轮驱动业绩超预期，应用场景带动金融支付用户达到2亿规模，看好腾讯O2O作为连接战略的延伸 http://dwz.cn/2Vd131

【2】2015年9月22日：朋友圈广告正式上线，开启移动营销新时代 http://dwz.cn/2Vd1rN

【3】2015年8月12日：腾讯2Q15业绩点评：广告接力游戏，成为增长新引擎；金融倚赖支付，构筑开放性平台http://dwz.cn/2Vd1k7

【4】2015年5月14日：腾讯1Q15业绩点评：“连接”战略继续深化，IP生态优势凸显，手游业务持续高增长，广告业务迎来腾飞 http://dwz.cn/2Vd1yo

【5】2015年3月31日：构建基于核心IP的“泛娱乐”生态，围绕“互联网 ”连接用户与内容-腾讯互娱UP2015大会总结http://dwz.cn/2Vd2bw

【6】2015年3月19日：腾讯4Q14业绩点评：“连接“丰富应用场景，移动矩阵汇聚流量，1亿支付用户铺垫金融服务未来 http://dwz.cn/2Vd2e8

【7】2015年1月26日：微信好友圈上线点评：15年收入45-100亿：微信广告有望引爆行业http://dwz.cn/2Vd2E6

【8】2014年11月14日：腾讯三季报点评：收入（剔除电商业务）和利润同比增长48%和47%，不达市场预期，手游增幅放缓，效果类广告和安全产品是本次亮点 http://dwz.cn/2Vd2v

详询安信传媒互联网研究小组王晨 wangchen1@essence.com.cn

【业绩回顾与展望】

从“人与人的连接“到”人与服务的连接“，突破成长极限造就千亿帝国。4Q15微信的MAU达到6.97亿，同比增长39.4%，仅用 16个季度实现了QQ需要28个季度增长实现的规模，成功在移动互联网时代”再造了腾讯“，进一步巩固了公司的社交霸主地位。

公司15年实现1,028.6亿收入，同比增长30%，过去13年的复合增长率达到50.9%，游戏、广告和金融的战略路径清晰可现。受益于广告业务的持续翻倍增长，近三个季度的收入增速加快（2Q15为18.7%、3Q15为34.3%、4Q15达到45.1%），超市场预期9.7%。电商业务的剥离以及社交广告收入比重的提高，使得近三年公司的盈利率持续改善，13-15年分别为28.2%、31.1%和31.5%，4Q15的经调整后净利润实现89.5亿元，同比增长33.2%，好于市场预期6.8%。公司首次披露腾讯云的业务收入同比翻倍增长。

图1：腾讯的收入增长（FY03-FY15）

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

广告业务接力游戏，成为新的增长引擎，实现110%的高速增长。4Q15广告业务总体实现RMB57.3亿收入， 118.2% YoY， 16.1% QoQ；其中移动端广告收入占比超过85%，主要受益于移动端社交效果广告，以及视频及新闻移动端的广告贡献。FY15全年广告收入为174.7亿元，同比增长110.3%。

品牌广告：4Q15为RMB28.2亿， 87.8%YoY， 10.3% QoQ，主要由腾讯视频及新闻等媒体平台移动侧的贡献增加，视频广告业务收入连续第10个季度实现翻倍增长。效果广告：4Q15为RMB29.2亿， 158.7% YoY， 22.2% QoQ，主要是由于社交广告收入同比增长逾一倍，主要是QQ空间手机版、微信公众号以及微信朋友圈广告服务的收入增加。

图2：腾讯的效果广告形式

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

4个季度实现3亿绑卡用户，金融活跃用户年同比增长7倍，有望成就公司“连接一切“的未来。凭借红包促销、丰富支付场景以推广在线支付服务，使得公司的移动支付MAU同比增长超过7倍。绑卡用户从1Q15的1亿用户，增长至3Q15的2亿用户，到4Q15的3亿支付用户，增速明显加快（支付宝钱包用户超过4亿，百度钱包为5,300万）。

2016年春节期间，6天内通过QQ钱包收发的红包数量约达60亿；微信支付在2016年春节假期期间，6天内通过微信支付收发的红包数量超过320亿，同比增长9倍。根据公司披露的2016年1月单月支付工具给银行的费用超过3亿元（已扣除向用户收取的相关收入后的净额）推算，微信用户之间的月均转账交易金额超过1000亿，我们看好公司在互联网金融业务的发展。

图3：腾讯Forward PE Band

数据来源：Bloomberg(2016年3月16日)，安信证券研究中心

估值：根据3月16日的收盘价，当前市值对应FY16/17的P/E为29.5x，22.9x分别低于Facebook15.8%和14.8%，回顾公司在微信推出之后的估值区间27-41x，以及公司收入的快速增长，建议关注。

图4：全球社交类上市公司估值对比表

数据来源：Bloomberg(2016年3月16日)，安信证券研究中心

图5：腾讯的“连接”战略

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

图6：结盟垂直领域巨头，围绕IP抢占独占内容

数据来源：公司公告，安信证券研究中心

【财务数据分析】

总收入：4Q15季度收入为RMB304.4亿, 45.1% YoY, 14.5% QoQ，超市场预期9.7%（剔除电商业务影响，收入同比增加48.3%）。FY15全年收入为1,028.6亿元，同比增长30.3%（剔除电商业务营销，同比增长38.4%）

社交业务：4Q15收入为70.97亿元， 37.2% YoY， 14.2% QoQ；主要受虚拟道具销售收入的增长，以及因数字内容及移动特权提升而令订购服务收入的增长所推动；FY15全年收入为240.8亿元，同比增长29.8%；

游戏业务：4Q15游戏收入为159.7亿， 33.5% YoY， 11.4% QoQ；FY15全年收入为565.9亿元，同比增长26.4%

端游：4Q15为88.7亿元， 12.4% YoY，-1.8% QoQ;FY15全年收入为352.9亿，同比增长9.9%；

手游：4Q15手游业务收入为RMB71亿， 74.3% YoY， 34% QoQ，主要受益于3Q15推出的《热血传奇2》及《王者荣耀》以及4Q15推出的《六龙争霸3D》

广告业务：4Q15为57.3亿， 118.2% YoY， 16.1% QoQ；其中移动端广告收入占比超过88%，主要受益于移动端社交效果广告，以及视频及新闻移动端的广告贡献。FY15全年广告收入为174.7亿元，同比增长110.3%。

品牌广告：4Q15为RMB28.2亿， 87.8% YoY， 10.3% QoQ，主要由来自腾讯视频及新闻等媒体平台移动侧的贡献增加，视频广告业务收入连续第10个季度实现翻倍增长。

效果广告：4Q15为RMB29.2亿， 158.7% YoY， 22.2% QoQ，主要是由于社交广告收入同比增长逾一倍，主要是QQ空间手机版、微信公众号以及微信朋友圈广告服务的收入增加；

毛利率：4Q15为58.4%，同比下滑1.9百分点，环比下滑0.2个百分点；

增值业务（会员 游戏）：4Q15毛利率为63.7%，同比下滑0.3个百分点，环比下滑0.5百分点；

广告业务：4Q15毛利率为51.3%，同比提高11.3个百分点，环比提高2.4百分点，反映了社交广告作为内生性广告的毛利率相对较高。

经调整后运营利润: 4Q15为RMB99.9亿, 51.2% YoY, 9.1% QoQ，运营利润率为32.8%，同比改善1.3个百分点，环比下滑1.6个百分点；

经调整净利润（non-GAAP）：4Q15为RMB89.5亿， 33.2% YoY， 8.1% QoQ,好于市场预期6.9%，净利率为29.4%，同比下滑2.6个百分点，环比下滑1.7个百分点；FY15全年利润为324亿元，同比增长32%

现金及现金等价物净值（扣除债务后）：4Q15为RMB191.1亿；

持有的上市公司股权市场价值：4Q15为RMB980亿，较3Q15的730亿有较大提升；

【运营数据分析】

微信用户MAU: 4Q15为6.97亿用户， 39.4% YoY， 7.3% QoQ；

QQ总体活跃账户数：8.53亿用户， 4.6%YoY，-0.8% QoQ。其中QQ智能机活跃账户为6.42亿， 11.4% YoY, 0.4% QoQ, 占总体活跃账户数75.2%；

QQ会员数：4Q15付费用户数为9,460万， 13% YoY， 6.9%QoQ，QQ会员付费率为11.1%，是近10个季度以来付费率最高的，反映了包括电影、体育赛事推动的付费用户增加。

Q-zone用户数：6.4亿，-2.1% YoY，-2% QoQ；其中移动Q-zone为5.73亿，占QQ空间用户数89.5%；

新闻客户端：PC端和移动端均排名第一；

移动浏览器：按照MAU排名第一；

应用宝：按MAU排名第；

移动安全：按MAU排名第一。

图7：腾讯业绩与一致预期比较表

数据来源：Bloomberg(2016年3月16日)，安信证券研究中心

详询安信传媒互联网研究小组王晨 wangchen1@essence.com.cn