新三板与纳斯达克之间的距离：模仿or变异

2016-03-18 新三板智库

3月15日“设立战略性新兴产业板”被删除的消息引起市场的极大反响，新三板的后续发展动态则更加引人注目。据悉，首份新三板行业宣言月底将会在上海发布，这份宣言届时将由新三板主流机构共同签署。新三板制度、投研体系、投融生态等如何建设？不禁让人又想将新三板与纳斯达克比较一番。

新三板和纳斯达克发展轨迹

（1）新三板的成长路径

新三板正式揭牌运营是在2013年1月16日，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所。其发展最早可以追溯到2006年1月开展的中关村科技园非上市公司股份报价转让系统。由于试点园区只有一个，规模和交易非常不活跃。2012年8月，国务院批准扩大非上市股份公司的股份转让试点，试点园区扩展到武汉、上海和天津。2013年，受益于股转系统公司的成立及国务院、证监会的政策支持，代办股份转让业务得以在全国进行推广，对活跃交易起到了关键性作用。2014年8月，新三板做市商业务正式上线，开启了新三板发展的大时代。与主板、中小板及创业板的上市条件相比，新三板的挂牌门槛较低。新三板的挂牌企业数量自2014年以来增幅较大，截至2016年3月15日，新三板挂牌公司数量已达6052家，远超沪深两市的上市公司数。

（2）纳斯达克(NASDAQ)的变迁

纳斯达克可以说是互联网的产物，1970年互联网形成，纳斯达克1971年成立，它把各个市场用互联网连在一起，用一个做市商的技术把所有分散在美国各地的交易分机构串在一起，进行了非常严格的，而且是流动性非常大的场外交易，这就是纳斯达克产生的原因。

纳斯达克全称为美国全国证券交易商协会自动报价系统，1971年成立时只是一个用来集中显示全美OTC市场部分精选证券价格的报价系统，于1982年发展成为一个具备交易功能的场外交易系统。1990年，纳斯达克与OTC分离开来，成为具备IPO功能的交易场所，并且为了与纽交所竞争，纳斯达克于2006年注册成为交易所。经过四十多年的发展，纳斯达克已经成为世界最大的股票交易所之一。

新三板和纳斯达克之异同点

作为国内最接近注册制的资本市场，新三板自成立以来就时刻被拿来和纳斯达克市场进行比较，因为他们的制度是非常相似的，但是仍然存在一些不完善的地方，纳斯达克作为世界上最好的资本市场之一，对于中国的新三板市场建设具有重要借鉴意义。

（1）新三板与纳斯达克有两个显著的相似之处

首先，新三板的服务对象与纳斯达克相似，都是创新型、创业型、成长型企业。在准入条件上，两个市场均不设财务门槛，股权结构清晰、存续满两年、主营业务突出并履行信息披露义务即可。因达不到盈利要求纷纷远赴纳斯达克上市的创新型科技公司，在中国资本市场终于有了一席之地。

其次，新三板引入做市商制度，“代办”二字就此而来。做市商是具备实力和信誉的证券机构，他们的义务是报出目标证券的买卖价格即双向报价。投资者之间没有直接交易，想买、卖统统要与做市商交易。做市商可以起到活跃交易的作用，更重要的是研究并对公司的价值负责。多家做市商对同一股票连续的、竞争性的报价使成交价向标的真实价值靠拢，起到价值发现的作用。

（2）新三板目前的情况与纳斯达克成熟的市场相比，还存在一些问题

新三板的流动性严重不足，这已经是众所周知的事情了，而反观纳斯达克市场，则远远高于此。新三板采用的协议转让交易制度，导致交易的发生条件苛刻，同时做市制也并未有效的增强相应股票的流动性，究其原因主要是目前新三板大量的增发库存股面临流动性危机，做市政策红利也被做市商滥用，在做市交易制度下，做市商的主要盈利本应为双向报价价差带来的交易收入，但是实际中往往演变成来自存量股权升值带来的资本利得，所以其做市动机将产生一定程度的扭曲，更倾向于抬升股价。

新三板的投资者筛选过于简单粗暴，对于自然人投资者，证券类资产达到500万才能参与新三板投资，而这一门槛也令众多个人投资者望而却步。反观纳斯达克，前期完全不设门槛，即使是现在升级为交易所后其门槛也只是与纽交所差不多，依然面向大众开放。之所以纳斯达克能放开准入门槛，其实是监管方式在保驾护航。纳斯达克其实分为两个体制，一个是交易所，一个是交易商。交易所是一个需要统一门槛的场所，因此受到较为严厉的监管，而做市商先于公众承担风险，会自己对自己的金钱负责，因而监管也很宽松。

新三板市场的管理机制与纳斯达克的差距。纳斯达克在历史上经历过三次分层：1971年纳斯达克开始运行，1975年第一次分层，设立了一个上市标准来与OTC市场作区分。第二次分层发生在1982年，纳斯达克挑了一些优质公司，将他们的股权交易变为做市商制度，这也是最早的做市商制度，很多优秀公司的做市商多达几十家。2006年由于微软谷歌等公司大量出现，纳斯达克的上市公司市值增加，逐渐超越纽交所，于是开启了第三次分层，建立了全球精选市场，采用公开竞价交易制度。而目前新三板还停留在第一次分层的阶段，可以预见未来新三板将会成长起一批优秀的公司，并逐渐走向多家做市。在发展到一定程度之后必将引入自由竞价制度，为提高价格发现功能，回归合理估值，这是必经之路。而分层也将伴随着新三板的发展不断演变、完善。

纳斯达克对于新三板建设的启示

纳斯达克的成功为新三板市场提供了模范的样本，其历史沿革和制度措施具有一定的借鉴意义，未来新三板无论是上市制度还是交易制度都可以参考纳斯达克市场。

（1）通过分层形成具有不同风险特征的内部多层次市场

纳斯达克在建立初期，通过制定首套上市标准，将自身与其他OTC市场区分开来，其次制定不同层次的上市标准来满足不同层次市场的需要，纳斯达克通过内部分层逐渐形成具有不同风险特征的内部多层次市场体系。其中纳斯达克全球精选市场的企业规模最大、估值最高、波动率最低；纳斯达克资本市场的企业规模最小、估值最低、波动率最小；纳斯达克全球市场则介于两者之间。

国内新三板市场分层的呼声很高，主要原因在于新三板挂牌企业无论是经营状况还是资产规模都具有较大差异。新三板PE巨头九鼎投资，估计超过1000亿元，但是总市值第四名的齐鲁银行，总市值不足100亿元，更多的挂牌企业总市值不超过10亿元；九鼎投资云年以来成交额超过100亿元，但是更多的企业处于零成交状态。挂牌公司间的巨大差异，一方面给新三板的日常监管产生压力，另一方面也对个人和机构投资者挑选出具有发展潜力、投资价值的标的造成困扰。新三板在保证最大包容性的同时，也需要相应的制度安排来满足各方市场参与主体的不同诉求，市场分层的必要性因此凸显。

从市场主体来看，通过市场分层，挂牌企业可以选择符合自身要求的层次和板块，如发展较为成熟的企业可直接选择有较高标准的板块挂牌，初始阶段的企业可选择首先进入门槛较低的层次，承担相对较少的挂牌成本。对于投资者来说，通过分层，可以将不同风险特征的公司分开，增加信息的透明度，为投资者提供了可靠的决策依据。对监管层来说，市场分层能够对于不同层次的市场采取不同的管理措施，以便在未来推行竞价交易、投资者适当性管理等制度，以及丰富优先股、可转债等市场产品时，可有针对性地进行分类监管。

（2）对不同层次市场探索适合不同规模企业的上市标准

为了满足不同规模企业的融资需求，纳斯达克通过不断试验，为各个层次的企业制定了具有差异化的上市标准。对于小型企业，纳斯达克资本市场考虑到其经营风险较高，企业稳定性较差，市值较小容易被操作等特征，提出了“股东权益市值”组合和“股东权益净利润”组合。当企业度过生存期，发展壮大到一定规模以后，其死亡的概率会降低，成长成为企业的主要问题。对于这样的企业，上市标准更强调灵活性，所以纳斯达克全球市场的上市标准更加多元化，除了类似纳斯达克资本市场“股东权益净利润”和“股东权益 经营年限”的标准外，还有单独“市值”标准和“总资产总收入”组合标准。对于大型企业，上市标准更加苛刻，以确保公司的高质量。

上市标准差异是不同层次市场之间差异的重要体现。我国各层次资本市场上市标准均以“净利润”或“收入”为核心，除了门槛值以外，差异性并不明显。但是新三板对于公司挂牌门槛较低，不设置财务门槛，包容了中小企业的经营风险，这在一定程度上满足了不同企业的融资需求，但是也客观上造成很多不具备上市条件的企业挂牌上市。市场分层的一个要点就是对于不同规模和盈利状况的企业建立不同的上市标准，来将不同风险等级的企业区分开来。目前我国正处于经济转型的关键时期，许多发展潜力很大的科技创新型企业(如互联网企业和生物医药企业)有着巨大的融资需求，但是由于前期需要大量的研发或营销投入，短期内很难实现盈利。新三板在为这样的企业提供融资平台服务的同时，需要基于风险可控原则，可以搭配其它指标使用或设置合适的门槛值。

总结

虽然股转系统一再强调新三板不是中国版的纳斯达克，但他山之石，可以攻玉，纳斯达克许多成功的做法值得我们去揣摩、借鉴。现在，在注册制延期推行、战略新兴板取消的外部环境和挂牌公司数量多、层次分明等内部条件下，新三板面临着重要的发展机遇期，外部经验中国智慧必将使新三板发展状大，成为资本市场改革的桥头堡与学习标兵。

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