【民生食品饮料王永锋】白酒继续战略推荐基本面改善组合“古井+茅台+五粮液”、国企改革预期组合“沱牌+老白干”

各位尊敬的投资者：

 

作为市场上第一个将基本面复苏和国企改革作为核心要素深入研究并持续推荐的卖方，我们继续坚持我们对白酒行业未来三年牛市的判断。

 

我们推荐的两个组合（基本面改善组合“古井+茅台+五粮液”、国企改革预期组合“沱牌+老白干”）当中的代表性品种均有良好表现。我们基本面改善组合当中的首推品种古井创出一年以来新高，我们国企改革预期组合首推品种沱牌昨天晚上发出公告拟对集团进行战略重组。我们写作半年有余完成的《白酒迎来三年牛市，静待业绩和国企改革双轮驱动》行业深度报告自8月中旬发布以来，报告中观点持续得到市场验证。

 

（1）古井。近期在白酒板块中领涨，昨天大幅上涨5.66%，创出一年以来新高。

 

（2）沱牌。昨天下午停牌，公司拟引进战略投资者对四川沱牌舍得集团有限公司进行战略重组。

 

随后附上我们的深度报告以及今年以来对古井和沱牌的调研记要。

 

 

白酒迎来三年牛市，静待业绩和国企改革双轮驱动

—食品饮料行业深度研究报告

 

l 白酒行业将于2015年二季度底部复苏，今年三季度大部分财报将由负转正

1、白酒行业将于2015年二季度开始复苏。（1）本轮白酒行业有望三年调整完毕。在1998-2003年行业调整中，2000年行业利润增速超30%，2001年5月国家出台从量税，导致行业继续调整3年。在不出现极端情况下，预计经过3年调整，2015年上半年本轮白酒行业将调整完毕。（2）今年二、三季度一线白酒开始底部复苏，预计三线白酒明年二季度开始复苏。第一、从量价两个维度来看，一线白酒今年二、三季度传统销售淡季一批价稳定，库存量基本出清，基本面已经见底并逐步复苏。第二、通过分析我们认为一线白酒价格下滑对三线白酒中高端产品价格体系的冲击大概有3个季度的滞后期，预计三线白酒价格体系将于明年一季度在本轮白酒价格调整中见底，并于明年二季度开始逐步复苏。2、今年三季度大部分白酒单季度同比数据将由负转正。从财务数据来看，2013年Q2、Q3开始大部分白酒进入业绩大幅下滑阶段，尤其是2013年Q3，五粮液、洋河、汾酒单季度业绩分别同比下滑27%、52%、56%。具有代表性的8家白酒公司中，仅有贵州茅台和青青稞酒业绩保持正增长，我们预计今年三季度大部分白酒单季度同比数据将由负转正。

l 国企改革提升行业估值，催生白酒行业牛市

1、混合所有制是国企改革大方向。新一届习李为首的政府上台后，不再出台大规模刺激政策，而主要致力于提高全要素生产效率，增强市场在配置资源中的决定性作用。国企改革正是这一系列改革的重中之重，混合所有制改革被放在首要重要地位。2、洋河股份是白酒行业里国企改革的经典案例。洋河股份的超高速发展成为国内白酒行业的神话，2004-2013年洋河股份营业收入从4.17亿元增长至150.24亿元，复合增长率达48.91%；净利润由0.15亿元增长至50.02亿元，复合增长率达90.87%。3、未来多家酒企具备改制预期，催生白酒行业牛市。目前白酒行业上市公司中，有多家公司具备改制预期。如果改制预期得以实现，将会极大地释放企业经营活力，对企业乃至整个白酒行业都将产生重要的影响。具备国企改革预期的公司有：贵州茅台、五粮液、古井贡酒、老白干酒、沱牌舍得、伊力特、顺鑫农业。

l 白酒估值将介于15-30倍之间，未来三年白酒股价有望翻番

1、估值的艺术：白酒公司估值应该怎么给？（1）白酒具备资源属性、差异化属性、社交属性这三个与其他消费品不同的本质属性，应当获取更高的估值水平。随着未来白酒行业基本面好转，行业收入增长5%-10%，有些优秀公司收入会增长超过20%，甚至有些会有30-50%的增长，因此我们认为白酒行业可以给予较高估值。（2）站在全球视角来看，全球消费品的估值一般介于15-25倍之间。另外，我们从香港市场来看，品牌消费品龙头的估值一般介于20-30倍之间。鉴于以上理由，我们认为未来国内白酒估值可以介于15-30倍之间。2、一线、二线、三线白酒股价均有望三年翻倍。随着白酒行业基本面复苏，2014-2015年白酒行业会再次演绎戴维斯双击。我们对白酒重点公司未来业绩进行预测，同时按照我们对白酒行业的理解给各个公司赋予未来几年的估值，得出结论：一线、二线、三线白酒股价均有望三年翻倍。区别在于，一线白酒业绩增长稳定，适合于稳健型投资者；二三线白酒基本面目前仍未见底，未来仍存在不确定性，业绩弹性大、市值小，适合于激进型投资者。

l 重点公司推荐

1、一线白酒。我们重点推荐贵州茅台、五粮液、洋河股份。

2、二线白酒。我们重点推荐古井贡酒，积极关注山西汾酒。

3、三线白酒。我们重点推荐青青稞酒，积极关注老白干、沱牌舍得。

 

 

古井贡酒调研纪要

民生食品饮料王永锋

 

1、2014年新产能投产后，产能翻了一倍，由接近4万吨翻番到接近8万吨。

 

2、管理能力大幅提升。古井自从梁金辉当董事长以来，公司的管理水平大幅增强，各个部门之间的相互抵触已经大幅减少，公司个人都是为了自己的事业在努力，自己的事业好了，其实就是古井公司的事业好了。

梁金辉上来2个月以来，大力抓管理，感觉现在和曹杰+刘敏在的时候大家干活的激情差不多，有梁总在，古井肯定会来第二春，很看好古井未来5-10年的发展，梁总今年也就49岁。这也是古井在未来几年里是我最看好白酒之一的主要原因。

 

3、为何古井这一轮调整的比别人快？

梁总等管理层从2012年下半年就发现8项规定等政策可能会对市场有影响，当时公司准备主攻8年、16年产品，但是看着形势不对，尤其是省委、省政府要求定制酒不要写省政府订制等要求出来之后，管理层更加坚定了走中端大众酒的思路。

我的看法：

（1）这块必须点赞，以梁总为首的管理团队极其优秀，试问当时行业内有几个人看对了中央政府的政策意图？

（2）就算看清楚了，有谁知道影响有这么大？

（3）就算知道影响有这么大，有谁提前调整了产品结构，对下一阶段进行布局。只有古井的管理团队做到了，这就是优秀的管理团队。

 

4、消费品最核心的还是机制和人。

古井有着这样的管理团队，未来几年不强大起来都难啊！

 

5、古井集团人力资源的小伙子对我的问答。

古井现在效益挺好的，估计几年有接近10%的增长吧。

现在集团还在招人，扩大人员规模。

古井是当地最好的企业，和康美并列，很多人以在古井上班为荣。

 

6、古井门口贴的“拿下一百亿，冲向前三甲”、“深入贯彻十八大精神，奋力突破百亿目标，齐心打造壮丽古井”是怎么回事？

预计是销售口径，财务口径也就是70多个亿。去年是销售口径70个亿，会计口径45.81亿元。

公司希望今年随着行业调整一下，明年好好冲一下。

 

 

沱牌舍得调研记要

民生食品饮料王永锋

 

1、四川省政府对白酒行业怎样支持？

省政府正在召集白酒企业今天下午开会调研白酒企业，昨天省政府发了特急电报，召集五粮液、泸州老窖、沱牌、郎酒等白酒企业，预计是因为白酒公司税收大幅下滑所致。

 

之前除了郎酒觉得不需要支持以外，今年有增长，其他白酒企业都需要有支持。

 

五粮液的朱中玉说是今年是白酒行业刚刚进入冬天，过冬的第一年。

 

2、对白酒行业怎么看？

对白酒行业，我们判断这届政府的头5年应该没啥希望。

这届政府最开始的3年肯定没戏。白酒行业是5-8年一个周期。

 

商务也受到了影响，今年也不会有增长，应该是负增长。商务档次也降低了，因为政务不喝了，现在商务档次也会降低。

大众消费10%的增长就不错了。

 

3、公司2014年经营情况？

 

13年

舍得6-7个亿。

沱牌8个亿。沱牌10多年以来一直是8-10个亿。

陶醉只有几千万。

 

12年

舍得占到70%的收入，10个亿出头。

沱牌只有6个亿左右，经销商会自己调节。

 

14年

按照14年17个亿的规划。

舍得今年4-5个亿，下降30%左右。毛利率80%-90%，净利率50%以上。

沱牌恢复性增长，做到13-14亿，沱牌的毛利率只有30%多。净利率10%左右。

今年沱牌的增长主要依靠沱牌特曲升级换代

 

五粮液今年开始做市场了，真正开始建队伍，真正开始做终端。

 

 

沱牌舍得经销商调研记要

民生食品饮料王永锋

 

1、沱牌基本所有片区都在下滑，只有2-3个区域不错，包括四川的南阳，河南的郑州和安阳。其他片区都比较差。

董事长李家顺召集销售开会，从下午1点钟开到晚上10点钟，中间不准吃饭，主要是销售压力太大。

 

沱牌的盒装酒受影响比较大，裸瓶酒压力不大，有增长。

 

2、丰谷由于董事长刘汉被抓，导致其13年收入下滑。丰谷在遂宁的销售情况已经开始上扬。现在当地国资委介入，经销商敢去继续做丰谷了。

	2012	2013	2014
收入	接近30个亿	20个亿左右	计划保底20个亿
增速		-25%—-30%增长	2-4月份增长35%

丰谷从2001年开始基本上每年30%的增速往上走，一直到2013年，从1-2个亿的收入，做到了接近30个亿的收入，收入翻了15倍。

 

3、沱牌现在大区经理调整很多，遂宁的大区经理调到了绵阳，很多大区经理都做了调整。

沱牌遂宁都在下滑，只有专做政府渠道的经销商销量相对好一些，因为政府还有部分稳定需求。但是今年同比去年销量还是下滑的，只是说比其他经销商能够走量快一点，其他经销商就比较惨淡。

 

4、现在经销商这边投了几百万，收入能打平就不错了。遂宁之前三个陶醉的经销商，现在合并成为一个经销商。

 

沱牌经销商在遂宁之前有20-30个，现在经销商只剩下了4家。其中有一家是因为之前摊子铺的太大，否则现在早就不干了。

 

现在经销商连利息都赚不回来，就算放贷是民间利息2-3分，做酒基本上连利息都跑不赢。

 

5、遂宁陶醉情况。

	2012	2013	2014
收入	800-1000万	700-800万	到现在才200多万

去年陶醉调整，不打算做的经销商开始甩货砸价，导致价格去年很低，所以公司客户不接受今年涨起来的正规价格。

 

6、泸州老窖、郎酒的经销商今年都不做了，只有100块钱左右的产品在做，国窖1573的会所现在已经变成了茶楼。

 

7、下滑的主要原因是什么？

（1）今年和三公关系不大，最主要是经济下滑影响。

（2）现在老百姓喝得酒也降级了，70-80元的酒降到了30-40元。房地产、餐饮、服装等相关行业都不景气，还有谁有钱喝酒呢？

（3）之前专做老百姓酒的，今年也很差，都是卖个人的白酒。所以推断应当是经济下滑影响了白酒消费。

 

8、今年白酒经销商下滑都很严重。

我的朋友（7-8个），在5家不同的白酒公司做经销商。

郎酒经销商：今年至少下滑60%-70%。

老窖经销商：低档酒还能坚持住，高档酒都撤了。

沱牌经销商：刚刚已经说过了。

其他品牌经销商：现基本上都不做白酒了。

 

汪俊林和刘汉都一样，和康师傅相关，现在老大被抓，费用投入都是个问题。

 

9、沱牌不改制就没戏。

沱牌里面的销售讲关系，不讲能力。所以很多好销售都走了。

 

10、茅台和五粮液之前基本上不需要销售。

去年年底茅台和五粮液都开始做销售了，而之前一个省就设一个办事处就好。

 

11、沱牌现在的品牌输出正在搞，规模比较大。

低端酒在遵守遂宁当地的税收政策会亏损，在品牌输出地搞，由于享受税收优惠，会盈利。

 

12、现在经销商天天为费用而奔波。

公司一个月费用6万，而有时候一个月收入才5-6万。这还不去算利润，收支根本打不平。

之前10多年做酒，那里想过费用的事情，只是考虑利润的高低而已。

 

13、白酒行业还是要看经济，核心是国家经济增长，经济不起来，白酒行业就没戏。

未来行业好转，行业增长5%-10%，也不会是所有公司都增长5%-10%，而是有些优秀的公司会增长30-50%，甚至有些会有翻番的增长。因为白酒和其他行业不一样，当你做的好，某一个区域所有人都会喝你的酒，所以你的上量就会非常快。

 

14、经销商之前毛利率50%以上，现在毛利能有30%就不错了，并且还要做活动。现在来看只能靠旺季的时候能否上量来保持不亏损。

 

15、现在从社会上来看，贫富差距进一步恶化。过去5-10年中国经济高速发展，大部分人没有享受到经济增长带来的福利，只有极少数人享受到。

（1）富人放高利贷，一年15%-20%的收益，吃利息就够了。

（2）穷人去年2000元工资，今年下滑了一部分，只有1000多的工资，吃了上顿没下顿。

沱牌2005-2006年平均工资1500元，现在也就1800-1900元，而同期的物价上涨了一倍应该是有的。

 

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王永锋  

民生证券消费品研究中心总经理