——聚美优品2014年中报点评

依托闪购模式+行业大空间，公司有望维持高增速，夯实细分行业龙头地位。据Frost & Sullivan预测，化妆品B2C零售额未来5年CAGR将达33%，2018年规模将近千亿元，为公司发展提供广阔空间；目前自有+独家代理品牌占比约15%，未来有望提升至40%，从而驱动毛利率持续提升。此外，开放平台有助于品类延伸产品品类及促进毛利率进一步提升。参考唯品会估值，给予2014年70PE，目标市值54亿美元，下调评级至“谨慎增持”。

活跃客户增长驱动收入增速提升。1）2Q实现净交易额2.89亿美元，同比增长64.3%；实现净营收1.54亿美元，同比增长41.9%。主要原因2Q活跃用户为500万同比增长42.9%。总订单数1100万、同比增长39.2%，客单价为26.3美元、同比增长18%。2）2Q实现毛利率46.3%，同比增加4.7pct，主要依赖于平台业务的快速增长，自有产品毛利率提升0.6pct至32.8%，NetGMV毛利率下降1pct至24.7%。NetGMV口径仓储配送费用率下降0.5pct至6.7%，主要因为公司不负责配送的平台业务增加；营销费用率同比剧增2.5pct至7.6%，主要是公司加大营销力度。

聚美+奥美+marketing的模式增强核心竞争力，增加自有及独家品牌提升毛利率水平。公司本质为化妆品品牌运营企业，通过互联网营销实现与品牌共同成长。公司优势在于帮助新品进入中国，帮助做营销，打造新品和爆款，对于市场较为担忧的平台商品质量隐患，公司一方面通过与专业机构合作对所有供应商进行抽检；另一方面推进“真品联盟”战略，通过扫描二维码查询真伪，从而降低假货检验难度、提升商品品质信任度。公司自有+独家代理品牌占比约15%，未来有望持续提升，目前自营部分毛利率水平32.8%，相对香港卓越和莎莎国际47%的毛利率水平仍有提升空间。盈利能力改善主要依赖于毛利率提升及规模效应带来的费用率下降。

风险提示：平台假货、水货隐患；行业竞争加剧；引流成本上升致营销费用率居高不下。