安信证券*公司研究*山西汾酒：年报即是行业调整的影像*苏青青

【报告摘要】
■事件：山西汾酒公布2013年年报，全年共实现营业收入60.87亿元，YOY-6%；归属于母公司净利润9.6亿元，YOY-27.64%；EPS为1.11元,低于我们的预期。其中2013Q4实现营业收入和归属于母公司净利润分别为7.82亿元和-2.26亿元，YOY分别为-36%和-385%。同时，公司公布2013年利润分配方案，拟每10股派发现金红利3.5 元(含税)。对此，我们的点评：
分季度收入增速环比下降，且单季度毛利率环比下降，源于行业调整逐步蔓延至公司的时间、公司在年初低估行业调整幅度、以及产品结构的被动调整所致：2013年白酒行业深度调整，公司中高端产品国藏系列和青花瓷系列产品销量受到较大影响；此外，公司2013年上半年压货较多，导致下半年销售受到抑制，最终2013Q4毛利率环比Q3下降4个PCT，Q4销售收入下滑36%，全年销售收入同比下滑6%；
分省内外销售看， 2013年省内销售收入下滑2%，低于省外12%的下降幅度，主要是公司在山西本土具有较牢固的渠道；
费用率逐季上升，导致净利率水平持续出现下降趋势：虽然历史上4Q是费用结算主要时间窗口，但公司2013年单季度的费用率（销售和管理费用率）均高于2012年同期水平，且每个季度环比上升，带来营业利润率的逐季下滑，显示行业竞争越来越激烈，压力逐渐传导至公司层面。
■对2014年展望：筑底之年，基本面和收入有望实现U型反转，但由于次高端白酒都无缓和迹象，预计费用率水平依然维持高位，U型反转时点视行业高端白酒回暖幅度而定。
■盈利预测、估值和投资建议：预计14-16年收入YOY分别为3%、14%、18%；净利润增速分别为0%、14%和18%，EPS分别为1.11元、1.26元和1.49元，目标价18元，维持“中性-A”评级。
风险提示：行业竞争超预期、公司销售应对政策效果低于预期。

文献：汤玮亮：山西汾酒年报点评

山西汾酒年报点评：年报业绩低于预期，预计1Q14仍面临较大的销售压力

核心摘要：

1）2013年收入下滑6%，青花系列大幅下滑拖累收入增长，省外下滑幅度超过省内。

2.）4Q13收入降幅高达36.3%，环比3Q13加大，预计1Q14收入还将继续大幅下滑。

3.）2013年净利下滑27.6%，主要因为销售费用率同比大幅上升，预计2014年销售费用率仍将维持高位。

4）考虑到二三线白酒产品、渠道、组织并不清晰，底有多深仍未可见，预计2014年青花系列产品将继续大幅下滑，而20年汾酒销售可能低于预期，同时销售费用率还将继续维持高位，我们下调2014年每股收益预测23%，预计14-15年实现EPS 0.93元、1.15元，同比增-16.3%、23.9%，维持“中性”的投资评级。