东方证券吕若晨：海天味业（603288）年报略超预期，14年继续品类渠道拓展

海天味业昨晚发布年报，略超预期，整体数据向好。我们看好调味品行业格局，为大众食品子行业中最优，公司龙头地位稳固，尚处于成长初级阶段，市值仍有较大空间。目前股价对应14年PE26倍左右。

事件：公司发布2013年报，略超预期。全年收入84.0亿（+18.8%），营业利润19.0亿（+27.85%），归母净利润16.1亿（+33.0%），EPS2.26元（按发行后股本2.15元）。拟定每10股派发现金股利5元（含税），同时每10股转增10股。

投资要点：

l  酱油基座稳固，调味酱、蚝油收入利润双提。2013年公司的基座酱油收入55.8亿，增速17.57%超过行业。同时，调味酱、蚝油品类收入11.6亿（+16.9%）、11.1亿（+25.4%），明星产品黄豆酱、海鲜酱增长势头良好，新品招牌拌饭酱、锦上鲜系列潜力巨大，公司市场份额进一步提升。产品升级使得调味酱和蚝油毛利率分别提升4.1pct，2.2pct，利润率水平相比运作成熟的酱油产品仍有上升空间。期间费用率维持在15.9%的正常水平，体现出公司较为成熟稳健的运营能力。净利润率19.1%，较12年增加2pct。

l  渠道进一步扩张，全国化继续深入。13年公司经销商数目达2100多家（+24%），分销商12000家（+20%），直控终端网点50万个（+25%），覆盖全国超300个地级市场及近1000个县级市场。14年将有望继续原有渠道的细化及空白网点的开发。分地区看，传统的南部市场增速11%，东、西、中部市场均保持了12年的较高增速，而公司收入占比最大的北部市场实现增速25%，较12年提升明显，全国化程度进一步深入。

l  看好大众餐饮崛起，公司龙头地位稳固。参考国家统计局餐饮业收入累计同比增速，2014年1-2月为9.6%，高于2013年同期的8.4%，且呈现环比上升趋势。海天销售渠道以餐饮为主，与对手差异化明显，我们看好2014年大众餐饮崛起带动的行业景气度回升。调味品行业集中度低，竞争格局为大众消费品中最优，公司市占率提升空间大，龙头地位稳固，未来通过自主研发或并购实现品类扩张值得期待。

财务与估值：

l  我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为2.58、3.13、3.77元，采用绝对估值法, DCF目标价82.83元，维持公司增持评级。

风险提示：

l  食品安全问题、原材料成本上涨、餐饮业复苏不达预期

【中信食品饮料*黄巍/陈梦瑶】海天味业年报点评：调味霸主高增长，百亿收入明年待，现在建仓好时机

v        2013年摊薄后EPS2.15元，略超我们预期。2013年公司实现主营业务收入84.02亿增18.84%，净利润16.06亿增33.03%，EPS 2.15元，略超我们预期；分配方案：每10股转增10股，派发现金红利5元。

v        渠道产品双轮驱动，“1+2”核心业务快速增长。2013年公司三大业务均实现快速增长，酱油55.8亿增17.6%，调味酱11.6亿增16.9%，蚝油11.1亿增25.4%，酱油和调味酱新增产能释放及产品结构升级将助推2014年公司收入持续快速增长。分产品占比来看，公司“1+2”核心业务酱油/调味酱/蚝油分别为66.4%/13.8%/13.3%，非酱油占比有所提升，我们预计2014年非酱油业务增速或超过25%，到2015年有望达到45亿。分地区来看，公司整体收入分布均衡，得益于黄豆酱的快速增长和鲜味酱油的普及，公司最大的收入来源北部地区仍实现了24.6%的快速增长达到23.8亿，中部和西部地区随着渠道的进一步开拓，分别实现了21%和26%的快速增长。2013年公司拥有2100家经销商，直控终端达50万，相比2012年新增经销商约400个，直控终端约10万个，未来县乡市场的横向拓广和成熟市场的精耕细作将进一步支撑公司收入的快速增长。

v        结构升级和产品提价助推毛利率大幅提升，小品类盈利仍有上升空间。2013年海天综合毛利率39.2%增1.6pct，受益于2012年底主要产品提价及结构持续升级，海天各产品毛利率实现大幅提升，其中酱油40.7%增1.6pct，调味酱37%增4.1pct，蚝油35.2%增2.2pct。海天酱油业务的高毛利率得益于强大的规模效应，其产能领先第二名近一倍，原料利用率高于其他企业5pct以上；相比酱油，调味酱和蚝油等品类仍处于市场开拓阶段，未来毛利率仍有较大成长空间。公司注重高附加值产品的发展，目前高中低档产品结构约为2：6：2，预计未来三年将达到3：6：1，结构升级也将助推海天的盈利能力持续提升。

v        净利率远超竞争对手，未来将成为调味品领域的千亿市值公司。2013年公司三项费用率15.9%，基本维持稳定，其中销售费用率10.7%增0.5pct，管理费用率5.4%降0.1pct，公司通过强大的产品力、渠道力和规模效应实现了远超竞争对手的盈利能力，并且仍在不断提升，2013年净利率19.1%同比增2pct。调味品市场规模2015年将达3000亿，海天的产品、渠道、规模和盈利水平都拥有对手难以赶超的优势，未来有望成为千亿市值公司

v        风险因素。食品安全风险；原材料价格波动风险；品牌被侵害风险。

v        盈利预测、估值及投资评级。公司的领先优势明显，未来将通过产能扩张把握机遇，进一步提升市场份额。预计海天2014-2015年摊薄后EPS分别为2.70/3.37元（2013年摊薄EPS为2.15元），我们维持公司目标价85元，对应2014-2015年PE分别为25/20倍，维持“买入”评级。