谨慎有黄金 在《一轮伪价值投资者现形的熊市将到来——作者 玄铁令》后跟贴评论 发表：2008-04-10 09:31:05

此文引用格雷厄姆《证券分析》中的古老谨慎的价值投资原则，即以股息、收益、资产为分析依据的投资原则无疑是正确的。但以此推论贵州茅台却是不合适的，正如以此推论柏克夏的投资价值一样不适用。巴菲特只所以伟大，在于他以批判的态度师承了格雷厄姆的价值投资理论，而不是机械照搬。格雷厄姆的理论精髓安全边际即买入低估的优质资产，作为巴菲特的买入原则，同进融入菲雪的集中持有少数几家具有长期前景的成长股理论，至于格雷厄姆的分散投资、不考察上市公司的质地等原则则被批判性的摒除。格雷厄姆的以资产、收益为依据的谨慎投资理论适用于大部分的股票，具有普遍的适用性，这是无疑的。但100年的证券史证明，有极少数约5%的企业是极其优秀的，这些伟大的企业如同但斌先生所说的如皇冠上的明珠一样是可以永久持有的，是非卖品。我们所要做的是寻找到这样的企业，以合适甚至低估的价位买到。贵州茅台就是这样的企业。

贵州茅台的高品质是无容质疑的，我们可以用各种方法对贵州茅台分析。以下是我对贵州茅台的估值分析，估值方法不一定对，贴于但总博客上，请专家指正：

我所收集到的资料，贵州茅台1999年以来，每年收益增长率为（%）：46.83、16.41、30.73、14.77、55.71、39.84、36.31、34.47、88.2。九年来只有两个年份增长率低于20%，其收益增长率长年维持在20%以上，近5年维持在30%以上，属于确定性较高的优质企业。较为保守估计，以后10年内收益成长率20%，10年后业绩以5%永续增长，折现率取10%，2007年收益为3元。
 
2008年每股收益折现值:3×1.2÷1.1=3.27元。
2009年每股收益折现值:3.27×1.2÷1.1=3.57元。
2010年每股收益折现值:3.57×1.2÷1.1=3.89元。
以此类推，2011年至2017年每股收益折现值分别为：4.24、4.62、5.05、5.51、6.01、6.55、7.15元。
10年内每年收益折现值共计：49.86元。
 
10年后公司剩余价值折现：7.15×1.05÷(10%-5%)=150.15元。
 
公司价值现值共计：49.86+150.15=200元。
 
考虑安全边际，以六折或七折做为买入价位，则为120至140元。

 

karateboy 在《一轮伪价值投资者现形的熊市将到来——作者 玄铁令》后跟贴评论 发表：2008-04-10 10:26:55

谨慎有黄金的DCF方法是错的。首先应该用free cash flow而不应该用net profit。其次今后每年的fcf不应该仅仅除（1+折现率).而是应该像下面这样：
2008：2007fcf*1.2/1.1=?
2009: 2007fcf*(1.2)^2/(1.1)^2=?
2010: 2007fcf*(1.2)^3/(1.1)^3=?
另外得到的terminal value还应该用折现率再折到2007年而不能直接将10年后的terminal value与10内的fcf折现值相加。
最后还要减去debt，然后除总股本得到每股价格。
巴菲特说公司的应有市值应该是今后公司得到的自由现金流的折现值。我很赞同这个观点，从这个角度来说DCF是最好的估值方法。但是DCF有很多弊端，而且其中涉及到太多的变量。仅仅折现率的计算就非常复杂。而且又有太多的假设。例如今后分两个或三个阶段，第一阶段的增长率是多少，第二阶段是多少。但实际上公司的发展不可能呈阶梯状发展！还有算terminal value时的长期增长率等等。
DCF算出的估值可以说经常是精确的错误！
我本人在国内最大的基金工作，我们这里的分析员在用DCF估值时经常是凑数据来支持自己的观点，因为如果按照正规路子算下来结果往往和实际相差太大。

 

Sting 在《一轮伪价值投资者现形的熊市将到来——作者 玄铁令》后跟贴评论 发表：2008-04-10 10:29:24

但总您好,去年开始关注您与您的BLOG,之前觉得您太吹,中国压根就没有真正的价值投资,"巴菲特"也就是证券教科书上的"传奇人物"而已,大家茶余饭后说说而已,没人真正的去研究过他真正的投资理念,大多数国内投资者对巴菲特唯一的印象就是,他是股神,他做价值投资,他买股票几十年如一日.当一些煤体说您是真正的中国"巴菲特"式投资人时,我觉的太吹了.但后来您在采访中的一句话,使我感觉到您确实在思考巴菲特的投资方式和价值投资理念,那句话大概是---"在美国股灾时,每个人都诚惶诚恐,卖出自己的股票,巴菲特没有,那继续拿着,一直拿完整个熊市,他的资产迅速缩水,由于管理资金缩水也遭到投资人的指责,那个时候,巴菲特在想什么?"您提出他在想什么?后来一次看电视的讨论中,有人说您是少数认为6000点时依然可以做价值投资的人,我当时震撼了,现在很多基金经理像做广告一样鼓吹自己在6000点已经预测中国股市到顶,卖出手上的股票,证明自己有多聪明,但从您的BLOG以前的文章,您好象就是在高点时买入了贵州茅台.记忆有些模糊,好象是这样的.您是唯一一个敢于承认自己在6000点左右买入股票的人.我越发承认您确实在做价值投资,虽然不知道您做的投资是否有价值,但毕竟理念是和价值投资一致的.今天回过头看,按昨天收盘价格算,大盘从高点一路下跌已近50%跌副,而您的贵州茅台跌副只有18%多一点,很明显,您的价值投资确实跑赢了大盘，而且是很多.即使现在依然有18%的亏损,但您始终要做一个市场的参与者,只要是参与了,相对来看,您是成功的,因为你远远的跑赢了大盘.那些没有参与市场的人,天天再喊市场的风险,我觉的很像下棋时旁观指指点点的小人,没有参与就没有风险,市场与他何敢,即使一时的"棋面"窘境,但依然有胜利的机会,只要你还在下,那么就有翻盘的可能性.我认为但总应该继续保持这一好的思维和操作理念,坚定价值投资的信心,为国内投资人树立好的榜样,当然这还需要业绩说话.希望您的东方港湾基金可以成就为像伯克希尔那样的传奇故事。

另外我针对网上对茅台提出的几点疑问,向您询问下,希望您能给出您的答案.
第一,股息率低,根据统计茅台的股息率为0.349%，而你存在银行的钱的一年定期收益逾3%。
第二,茅台市值相当于全球最大的烈酒品牌帝亚吉欧市值的一半,是否合理?
第三,茅台约80%的毛利率是否有可持续性?
第四,二百年来的股市证明，没有一个大规模的公司的增长率足以支持八九十倍的市盈率（茅台07 年实际EPS 为2.25元）。您认为茅台会创下二百年来的奇迹吗?
最后我想问的时,由于人口的换代,现在的年轻人更倾向啤酒和葡萄酒,那么白酒是否能被年轻人接受?就长远来看,白酒是否依然受到追捧?

希望您工作顺利.