中国股市的隐忧

[国内许多机构投资者靠资金堆积与内幕关联交易铸造起来的高股价，经不起时间天平的称量，一旦市场资金供应链条断裂，那对整个市场来说，无疑是场灾难。]

中国股市具有资金推动型的市场特点已是不争的事实，中科创业（0048）因资金供给链条断裂导致暴跌就是一个非常有说服力的案例。国际货币的投资大师，马丁"芭尼斯曾经告诉我们：“货币并不是一项东西，它是一种承诺，是诸多承诺链中的一环。如果承诺链中任何一环断开了，并且如果它既不能被某些更有力的承诺代替，也不能被承诺链中的其他部分所代替，那么承诺链中所有的承诺都会破灭。”从这个角度，国内许多机构投资者靠资金堆积与内幕关联交易铸造起来的高股价，能否经得起时间天平的称量是个考验。如果这一问题得不到有效解决，中国股市将有倾斜的一天。①

    目前活跃于中国证券市场的机构投资者中正规军有基金公司、证券公司、信托公司，非正规军则由大量各类民间非公募型独立运作的资产管理公司（或称投资公司）组成。中国股市最近一系列的违规操纵事件，其主角既有正规军的基金公司，也有非正规军的各类资产管理公司甚至一些个人大户。证券公司由于前两年的整顿，稍有收敛。据笔者了解的情况，目前民间各类资产管理公司管理的金融资产已达2000亿左右，而且还在迅速发展。现在的问题是，除去基金公司，证券公司、某些信托公司和各类资产管理公司管理的金融资产大多是通过对托管资金保本、保底得来的。从《证券公司资产管理业务管理暂行办法》（讨论稿第四稿）的具体内容来看，目前监管部门不支持资产管理机构做出这种许诺，而且这也不符合国际惯例，但在中国目前社会商业信誉体系和信息披露体系未能有效地建立起来的情况下，这也是不得已的选择。而保底、保本的做法,除去可能造成对银行体系存贷资金正常运转的冲击外，其资金成本压力也显而易见。

以管理10亿（人民币）规模为例统计：保底成本,按保银行年贷款利率5.85%与固定回报8%各占一半计算，资金成本年平均总额=5亿X0.0585+5亿X0.08=2925万+4000万=6925万元；人工成本总额=10人X12万元（年平均工资+奖金）=120万元；经营管理费用、房租与固定资产折旧等合计200百万左右；引进资金奖励费用按1.5‰计，10亿需奖励给相关人员150万元。运营成本以上各项合计：7395万元。如果不产生亏损，10亿规模的委托资产年平均回报率必须保证在7.4%以上；如果10亿规模的委托资产均采用8%的固定保底委托方式，则年回报率必须保证在8.5%以上。

以上证指数为评价标准，中国股市1991年—2000年，年平均收益率40.54%，剔除1991年与1992年的超高收益率，年平均收益率16.39%。这些年，中国股市大牛市的表现以及不健全的法律和体制，为国内的各类机构提供了保证10%以上收益的机会。但这之中也隐含着巨大的危机，实践证明近几年要想取得年平均16.39%的收益率，对许多大机构来说也不是件轻而易举的事，每年的资金成本压力会逼迫一些投资机构依靠制度缺陷、内幕交易、资金优势采取一些激进做法，通过集中投资几只股票获利。而通常的情况是，做高股价容易，但想兑现利润出来非常艰难。这种情况积累的后果就是越来越多的股票，股价的高涨，不是因为企业的经营成功造成而是因为资金堆积以及“编故事”的能力。中国股市许多质地并不突出的股票的流通股集中度已相当高，这相当危险，而且市场资金越充沛，越容易导致这种情况出现。

现今的中国股票市场已有点只能涨不能跌的味道，因为对身处其中的机构而言，巨大的资金压力是靠着坚挺股价来表现的，一旦市场走向调整，回笼资金压力增大，加上委托资产的经营成本，这些机构将面临非常大的压力。过去十年中国股市是由供求关系型的市场形态主导，需求大于供给导致股票可以一高再高，但随着新股发行体制的改革、增发和配股条件的降低、创业板推出、国有股问题逐步解决，不远的将来供求平衡型的市场格局将会来临，而一旦在这个过程中政策变化有偏差，将可能导致原有市场资金供应链条平衡被打破甚至断裂，那对整个市场来说，无疑是场灾难。

注①：如何发展有效率的股票市场？不至于泡沫过大，对国民经济造成巨大打击。如何在股票供给与需求达致平衡的过程中，解决好股票价格的软着路，防止出现“大地震”，对中国的证券监管与经营部门，是一个非常严肃与严峻的问题。