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(2008-07-01 12:50:46)
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吟游诗人
[转帖]领先者中集集团的失败经
作者:本刊研究员 孙旭东/文
2008年第24期(总第1428期) 出版日期: 2008-6-28
中集集团(000039)曾是众多投资者心目中的沪深两市第一绩优股。然而，近两年来，中集集团业绩已经不能令人满意。
尽管它在集装箱行业的领先地位依然稳固，但整个行业却由于产能严重过剩而陷入困境。在这种情况下，中集集团的业绩也不可避免地受到影响。究其根源，或与中集集团在2004年的行为失当有关，由此引出的是行业领先者应该如何发展的问题。以博弈论的理念思考问题、努力完善行业结构应是不错的选择。
近两年经营利润持续下滑
2007年，中集集团实现营业收入487.61亿元，归属于母公司股东的净利润31.65亿元，同比分别增长45.24%和12.22%。虽然看上去不错，但其实来自主业经营的利润却是下降的，净利润最终能够保持两位数增长的原因多在经营之外。
表1中，本文定义了“经营利润”这一概念，其计算方法为:营业利润-公允价值变动收益-(投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益)，用以剔除证券投资和资产转让的收益，这样能够更准确地反映公司来自主业经营的收获。
从表1中可以看到，尽管2007年中集集团的营业利润有所增长，但如果剔除掉证券投资和资产转让的收益，其经营利润反而下降了34%。可见，证券投资和资产转让获利丰厚才是它利润增长的主要原因。再往下看，营业外收支净额增加;利润总额增加、所得税费用却下降了;净利润增加、但少数股东损益却下降了。这些因素共同作用才使得归属于母公司所有者的净利润增长了12%。
中集集团的应付工资也曾备受关注，一些市场人士甚至将其视为公司调节利润的一种手段。2007年末，中集集团的应付职工薪酬为9.37亿元，而年初为10.17亿元，考虑到年中还因为购买子公司而增加了0.58亿元的应付职工薪酬，那么这一年中集集团的应付职工薪酬实际减少了1.38亿元。如果认为2004年中集集团的应付工资从3.42亿元迅速增至8.42亿元是在隐藏利润，那么2007年就是在释放以前的利润以粉饰当前的业绩。
2007年如此，2006年也相仿。2006年，扣除非经常性损益后，中集集团净利润为22.12亿元，而2005年为26.02亿元，同比下降15%。2006年，中集集团的非经常性损益主要是短期投资收益3.44亿元和转回的存货跌价准备2.56亿元。需要说明的是，由于会计准则的变化，转回的资产减值准备2007年后不再作为非经常性损益，但这并不影响结论的成立。
或许正是因为业绩的不尽如人意，在从2005年6月到2007年10月的一轮大牛市中，中集集团的股价涨幅并不大。
尽管如此，中集集团的高管们似乎并不认为市场低估了公司的股价，从年报中披露的数据可以发现，持有限售股的高管都抛出了所有解禁的股份。
行业陷入困境
中集集团的主要竞争对手是胜狮货柜(0716.HK)，这家公司近年来经营利润和毛利率也在下滑。考虑到中集集团和胜狮货柜两家公司在集装箱行业占据了70%以上的市场份额，可以认为整个行业陷入了困境。
需要说明的是，胜狮货柜执行的是香港会计准则，对成本费用采用“费用性质法”计量，而国内会计准则采用“功能分类法”，因此其财务数据须经过一定处理。胜狮货柜的经营利润和毛利通过下面的公式计算得来:鉴于部分雇员成本、折旧与摊销在国内准则下要计入费用科目，因此根据上述公式计算的毛利率有可能低于实际值。
此外，由于没有披露集装箱制造业务的成本，图2以胜狮货柜整体毛利率来估计其集装箱制造业务的毛利率，这是因为胜狮货柜的制造业务收入占公司收入的比例非常大，2007年为97.79%，其余业务(物流服务)的影响很小。2007年胜狮货柜的整体毛利率为11.32%，即使物流业务的毛利率是100%，其集装箱制造业务的毛利率也将达到11.07%，因此用整体毛利率来估计集装箱业务的毛利率是可行的。
在年报中，中集集团如此描述其外部环境，“2007年全球集装箱需求大增，产出量超过390万TEU(集装箱的计量单位，20英尺标准箱)，较上年增长超过25%，再创历史新高。同时，2007年干货集装箱产业产能约为550万标准箱，行业结构性产能过剩情况严重，行业面临供求关系失衡的危险。集装箱生产成本上升，但价格上涨面临压力，导致行业毛利率大幅下滑”。
在几年前，这样的陈述大概是不可思议的。这里摘录几段某著名券商的研究报告，作一下对比:
2004年伴随着集装箱航运市场的火爆，全球对于集装箱的需求快速增长。而中集集团凭借其在行业内的强势地位，不仅在销量上实现了大幅增长，更是通过其强大的议价能力，大幅提高了公司的盈利水平，这是推动公司业绩增长的主要因素。
——2005年3月4日
集装箱箱价的提高是盈利能力提升的主要原因……显示出公司通过其强大的议价能力，具有了在成本上升时向客户转移的能力。
——2005年4月26日
由于集装箱制造业的市场集中程度已经非常之高，同时集装箱的成本也主要为原材料，固定成本所占比重较低。因此，即使航运行业的周期转变从而影响集装箱的需求，集装箱的价格也不可能出现类似航运价格或大宗原材料价格的大幅波动，同时公司的毛利率波动也将会极为有限。考虑到公司相对其竞争对手的成本优势，我们认为公司的毛利率将有能力维持在15%左右。
——2004年11月4日
那么，为什么在需求大增的情况下，行业(包括中集集团)的毛利率大幅下滑了呢?中集集团“强大的议价能力”为什么没有体现?相对于竞争对手的成本优势为什么不能使中集集团维持15%左右的毛利率?
问题的关键在于集装箱产能严重过剩。早在2005年12月9日，某媒体一则题为《应对产能过剩，集装箱企业联合减产两月》的报道就点破了玄机:
“记者8日从中国集装箱工业协会获悉，为应对行业干货集装箱产能过剩危机，使当前供大于求的局面在短期内有所改善，部分生产企业将于2006年春节前后停止干货箱生产两个月左右。
“去年以来，我国集装箱行业产能过剩日益凸显。目前干货集装箱产能已达450万TEU，而全年需求量仅为240万，供求比例高达2比1。协会预计2007年干货集装箱产能将达到580TEU，届时行业供求形势将更加严峻。
“对于为什么集装箱行业产能会严重过剩，有分析人士认为是投资者趋利的结果，而中集集团2004年年报是主要诱因。
“国际市场份额超过50%的中集集团公布的年度报告显示，2004年公司实现主营业务收入265.68亿元，同比增长92.52%;实现净利润23.89亿元，同比增长249.94%;每股收益2.37元，每股净资产7.41元，净资产收益率31.98%。年报显示，2004年公司不论是业务规模还是盈利能力都实现了大幅度增长，取得了历史性的突破。
“获利如此丰厚的市场当然引起了投资者的关注，自2004年下半年开始，业内掀起了新一轮的投资热潮。其中的主力，正是集装箱制造业的主要客户——国际海运巨头。”
产能何以过剩?
不过，事情是否真的那么简单?或许并非如此。
尽管2004年中集集团的经营业绩着实不错，但仅以毛利率而言，还算不上顶峰。2004年，中集集团的集装箱制造业务毛利率为16.94%，而在2001年，这一数字是23.31%。另据中集集团的公告，“1999年至2004年，若剔除利率水平偏高的2001年，中集集团集装箱业务毛利率保持在13%至17%之间，是比较稳定的。”
为什么国际海运巨头在2001年没有动心，2004年却禁受不住一个在稳定区间之内的利润率诱惑呢?这里作一个猜测:它们或许感到中集集团并不是一个非常值得信任的商业伙伴。
2005年1月，我和王纪平、孙进山发表文章《七问中集集团》，质疑中集集团2004年上半年的业绩，其中第一问是“集装箱销售价格是否真实?”我们发现，中集集团在2004年半年报中披露“集装箱价格水平比上年同期上升约30%”，而胜狮货柜的说法则是“货柜价格也因此比去年同期上升约14%”。两家公司对集装箱价格的涨幅有较大差异，我们对此感到疑惑。
其实，在此之前就有投资者对此发问。2004年11月8日，中集集团在全景网召开业绩说明会，会上有投资者对集装箱价格进行提问，中集集团董秘于玉群也做了回答。问答如下:
“问:上半年singmas(胜狮货柜)卖了26万标箱，收入只有2.2亿美元，箱价为900美元/个，远低于中集集团的价格。请问为什么?
在今天看来，于玉群的回答是不能令人满意的。既然两家公司有区别，为什么2007年中集集团的经营利润和毛利率也大幅下滑呢?总不能说中集集团已经丧失了在行业的绝对领先优势和竞争能力吧。
其实，另有研究报告似乎已经隐隐约约给出了正确答案，只不过当时我们没有在意:“2003年年底定单导致胜狮货柜平均销售价格和利润率偏低。2004年上半年，胜狮货柜完成的主要是2003年末接到的定单，这批定单价格较低。胜狮货柜表示，一旦接受了定单，就不会再调整价格。因此，与中集集团相比，胜狮货柜2004年上半年的平均售价和毛利率均偏低。”
在文章发表后，有研究报告的说法就更明确了。
中集集团2004年上半年曾经停产20天、30多天没有报价，而此时胜狮货柜承接了大量订单……集装箱连续7年降价后出现回升，在转折点一般是龙头企业率先涨价。
还有文章这样说:2004年上半年，胜狮货柜主要完成2003年末以较低价格订下的订单。另一方面，凭借中集集团在集装箱市场的主导地位和市场对于集装箱旺盛的需求，能够重新议定2003年的订单价格。而胜狮货柜在签下订单之后并没有上调集装箱价格。因此，2004年上半年中集集团平均售价高于胜狮货柜的平均水平。
如果上述说法为实，那么中集集团率先涨价是通过停产、不报价等比较极端的方式进行的，等到主要竞争对手胜狮货柜承接了大量订单、市场供给能力集中于中集集团后，终于达到了涨价的目的，而且还顺势将以前承接的部分订单调高了价格。
其实，在《七问中集集团》成文且尚未正式发表前，我已经听到了这样的解释，但是，我不相信，我有自己的理由。
首先是不必要。即使是市场份额比中集集团小得多的胜狮货柜，在2003年年报中仍然可以声称采用“成本加成法”的政策，也就是说公司可以将产品价格设定为成本和期望利润之和，确保盈利。
然而，正如彼得·德鲁克所言，“这是真实的但却是不相关的:顾客并不认为保证生产者获得一定利润是他们的责任。定价的惟一合理方法是从市场愿意支付的金额开始。”
按照德鲁克所说，企业只有从目标价格来确定产品的成本和价格，这也是为什么尽管人民币升值了国内却有不少出口企业不能提价的原因。这样的定价策略下，企业想盈利自然要困难得多。
而中集集团之所以能够取得以“成本加成法”来定价的地位，当与其具有规模经济效应、生产布局合理以及管理能力出众等因素有关。既然如此，从长期而言，中集集团一定是赚钱的。那么，何苦要冒风险改变现状呢?
其次是悖于常理。中集集团采用“成本加成法”并不排除有时候会亏损，例如在接到订单后原材料成本大涨时。2004年上半年中集集团提出涨价的理由很可能就是原材料涨价。
然而在接到订单后也有可能原材料价格大跌，如2001年，中集集团“大部分集装箱订单成交价格较高，随后由于全球经济不景气，特别是2001年下半年发生的‘9·11’事件，使全球海运业和中国外贸出口受到影响，全球集装箱需求下滑，相应主要原材料——钢材的价格自年初开始逐渐回落，使公司集装箱生产成本不断下降，因而实现了很高的毛利率。”
既然全球经济不景气，中集集团的客户肯定会受到影响，但这些国际海运巨头们大概没有要求中集集团降低原订单的价格(否则中集集团的毛利率不会那么高)，那么，2004年中集集团以原材料涨价为理由要求涨价自然也不在情理之中。
2003年下半年，我曾经拜访过东方锅炉(600786.SH，已退市)董秘贺建强先生，了解到锅炉行业的一些情况。锅炉与集装箱的主要原材料都是钢材，而锅炉的生产周期要远比集装箱为长，签订合同后仅技术准备和生产准备就需要半年到一年的时间。因此，锅炉制造商要比集装箱制造商更易受到钢材涨价的困扰，但东方锅炉是否会在钢板涨价后要求更改合同价格呢?贺建强告诉我东锅不会这样做。以此类推，我认为中集集团更没有理由推翻已签订的合同价格。
最后，我相信中集集团会充分考虑那样做的后果。中集集团占据了集装箱市场50%以上的市场份额，当时很有一些机构认为中集集团具有很强的产品定价权，但中集集团却从不这样认为。
甚至在2004年业绩说明会上，中集集团还这样阐述，“中集集团从来也没有定价权，集装箱的价格是由供求关系决定的，集装箱市场是一个比较健康的有竞争的市场，中集集团有相对竞争优势才有今天的市场地位。我们会致力于为股东创造价值。”
但是，能够重新调整已经生效的合同价格，这难道还称不上具有定价权么?中集集团否认定价权的说法，应该是充分考虑了客户的感受。中集集团的客户多为国际海运巨头，按照战略大师迈克尔·波特的说法，“如果供应商获利过于丰厚，买方完全有可能实行后向整合，自己生产该行业的产品。”
在这种情况下，客户群体拥有较强的谈判能力。海运巨头恰属于这种情况，中集集团的大股东之一为中国远洋运输(集团)总公司的子公司，胜狮货柜的大股东为太平船务有限公司，同属海运巨头，因此中集集团和胜狮货柜都可以说是海运巨头们后向整合的产物。
对中集集团的客户来说，供应商的大股东是自己的竞争对手，这就需要供应商表现得非常值得信任才可放心。问题是，用较为极端的手段甚至调整已经生产的订单价格能够令人放心么?
在此之前，我读过一篇题为《正确的举措:运用博弈论构筑战略》的文章(原文发表于《哈佛商业评论》1995年7/8月号，中国人民大学出版社《哈佛商业评论》精粹译丛《不确定性管理》一书有其译文)，深以为是。
作者亚当·M·布兰登堡和巴里·J·纳莱巴夫勾画了一个基于博弈论理念的分析框架，认为“博弈论的主要理念在于关注他人的价值，即将自己置于对手的位置来考虑问题，并尽可能提前对竞争对手可能做出的所有反应进行反应。”
文章中的一个案例颇为经典，这个案例讲述可口可乐公司和百事可乐公司在其产品使用的一种甜味剂NutraSweet专利即将到期时是如何做的。
可口可乐和百事可乐通过鼓励新的企业(荷兰甜味剂公司)进入市场降低了对NutraSweet(及其制造商蒙桑托公司)的依赖性，最终的结果是他们与蒙桑托公司在专利到期前签订了长期合同，新合同使两家公司每年可节省2亿美元，而蒙桑托公司也得以使一个普通品牌(荷兰甜味剂公司)进入市场的消极影响最小化了。
这个案例令人回味之处在于蒙桑托公司并没有凭借自己的市场份额和(花费了10年使得制造甜味剂的学习曲线下降而具备的)明显的成本优势抵制可口可乐和百事可乐，那样有可能两败俱伤:可乐公司继续鼓励荷兰甜味剂公司斥世资建造新的生产线，代价是不得不接受该公司成本较高的产品，而蒙桑托公司则丧失大量的市场份额。
按照波特的五力模型来分析，中集集团与客户的谈判能力要弱于蒙桑托，但显然中集集团的举动却更加强势。这是我当时感到不可思议之处。
后果很严重
从集装箱行业后来的发展情况来看，我逐渐相信了中集集团曾经采取过停产涨价这一事实。最直接的事件就是那则2006年春节前后集装箱生产厂家将停产两个月的新闻，其中的逻辑是既然2006年可以这样做，那么2004年为什么不可以这样做?甚至有可能2006年的行为就是基于中集集团2004年的行为所做出的决策。当然，从后来的事态发展来看，停产两月也依然未能改变行业陷入困境的事实。
国际航运巨头进入集装箱行业对集装箱生产厂家的影响是毋庸置疑的。从新闻报道来看，主要是马士基集团和中国海运(集团)总公司涉足集装箱行业。以马士基为例，东莞市政府网站上相关介绍披露，尽管东莞马士基2006年9月才正式开始生产40尺高干货箱，但马士基航运在2005年就已购买了东莞马士基集装箱工业有限公司从2006年至2009年生产的所有集装箱。
再进一步，我们看一下中集集团和胜狮货柜最近几年各自的表现。对中集集团来说， 2004年采取的极端手段涨价很可能影响与客户的关系。为了验证这一怀疑，我们来看一下公司前五名客户销售金额占比的变化情况。
2003年，中集集团的集装箱业务收入占公司总收入的92.67%，其后公司半挂车和能源、化工装备等业务快速发展，使得集装箱业务收入占公司收入的比重逐渐下降，但2007年也占到69.83%。因此似可认为其前五大客户均为集装箱客户，如果确实如此，那么大客户在集装箱业务中销售收入比例在2005年有一个明显的下降，且一直未能恢复到2004年的水平。
与中集集团相反，胜狮货柜与大客户的联系有加强的迹象。在2005年年报中，胜狮货柜披露了这样的内容:
鉴于货柜制造业务前景乐观，本集团遂透过建立策略性联盟，进一步巩固其市场地位:于二○○六年二月十五日，胜狮货柜与三联商事株式会社达成备忘录……全球第六大货柜航运公司(按运量计)中国海运(集团)总公司的附属公司中海集团投资有限公司，与本公司达成协议，以约410万美元代价向胜狮货柜收购宁波太平之20%股本权益。透过此项联盟，双方可进一步开拓迅速增长的宁波/浙江市场。作为全球十大货柜船公司之一的中海集团不断迅速扩展。预期是项策略性联盟亦将进一步提升胜狮货柜的市场竞争力。
好龙头，坏龙头
中集集团是集装箱行业无可争议的领先者，或者说是龙头企业。然而，正如前文所述，这个行业正在陷入困境，而陷入困境的表层原因是马士基、中海等大客户的进入，深层原因则有可能是中集集团2004年的行为不妥。从这个意义上来说，中集集团并不是一个好的行业领先者，而更令人担忧的是其对价格战的态度。
波特对价格战明确反对，“如果竞争只集中在价格上，对获利能力的破坏就会特别大，因为价格竞争会把利润直接从一个行业转移到客户手中。”波特还认为，“如果领先企业不是力争把行业蛋糕做大，而是试图抢占更多的市场份额，那么它只会激起竞争者、客户甚至供应商的强烈反应。”
这样的案例并不罕见，最典型的如四川长虹(600839)。上个世纪，长虹在其领导人倪润峰的带领下，试图以价格战的方式夺取彩电行业一半以上的市场份额，结果公司反而丧失了行业领先地位。
或许正因为如此，早在2001年10月，有人就曾问过中集集团总裁麦伯良这样的问题，“由于中国欠缺能生产高附加值的企业，所以价格战是企业竞争的基本手段。但中国的地区保护主义盛行，即使被价格战打垮仍能苟延残喘。而且随之而来的是价格战的赢家可能被各种因素牵制乃至击败。中集集团的国内市场占有率已达50%，为什么避免了这一点?”
麦伯良的回答表明了中集集团管理层对价格战有着清醒的认识，“这是一个市场策略的问题，我的策略就是微利策略，让对手可以活下去，但是不能活得很好……如果当初我们定价高一点，多赚点钱，或者打价格战，把价格压得极低，希望迅速挤垮一批企业，目前的竞争格局就不是这样了。”
然而，从2007年的实际情况来看，中集集团又确确实实地在打价格战。在2007年年报中，胜狮货柜这样讲，“今年下半年市场上持续了约两个月的价格竞争一度拖低货柜售价……”表明行业内曾有价格战，考虑到中集集团占据了一半以上的市场份额，如果没有中集集团的参与，这场价格战是无法打响的。中集集团年报的数据也显示了价格战的迹象，2007年，其集装箱业务收入同比有所增长，毛利却减少了。
相比之下，胜狮货柜的情况显得更正常些。那么，中集集团为什么要发起价格战?这或许与其2007年产能大增25%有关，而胜狮货柜当年产能没有变化。
按照某位券商分析师的研究报告，中集集团“毛利率下降到上市以来历史最低水平”，公司肯付出如此代价，如果说其目的不是为了挤垮竞争对手恐怕很难令人信服。事实上，尽管胜狮货柜的毛利率并不低，但其费用率远高出中集集团，因此综合利润率仍然比不过中集集团。2007年，中集集团的经营利润率为3.78%，而胜狮货柜仅为0.84%。挤垮胜狮货柜并非没有可能。
2007年，胜狮货柜的除税前盈利为4099万美元，比上一年的2254万美元增长了81.90%，然而这主要是因为“分类为持有作交易的衍生金融工具之公允价值变动”由2006年的747万美元增加到了2488万美元。尽管金融工具的公允价值变动收益并非来自实业经营，但毕竟使得胜狮货柜的利润增加，也就不那么容易被挤垮。
然而，即使胜狮货柜被挤垮又如何?波特认为，“清除竞争对手是一项高风险的战略。五力模型告诉我们，清除现有竞争对手带来的巨额利润，往往会引来新的竞争者，招致客户和供应商的强烈反对。”
那么，中集集团应该如何做?我以为至少不应再打价格战。以家电行业为例，曾经大打价格战的子行业彩电行业现在整体没落了，而子行业中活得最滋润的空调行业其龙头格力电器(000651)并不以价格战来获取市场份额，其竞争优势体现在产品质量和渠道建设上。格力的渠道建设甚至成为该行业其他公司效仿的榜样，被用以对抗下游家电销售商的价格压制。
对于一个行业结构不合理或在不断恶化的行业，波特鼓励企业主动去重建行业结构，他认为完善行业结构可能是领先企业最有利可图的战略机遇，而且，“行业领先者对完善产业结构负有特殊的责任。要做到这一点，常常需要一些只有大型企业才拥有的资源。而且，行业结构的完善是一项公益之举，因为它将惠及行业内的每一家企业，而不仅仅是率先推动行业结构完善的企业。”
格力的渠道建设已经有一些完善行业结构的意味，值得赞赏。希望在不久的将来，我们能看到更多的中国的龙头企业以博弈论的理念思考问题、努力完善行业结构的案例出现。
2008-6-30 13:24:00
禅心
好文章，分析的透彻。多发些产业，行业面的分析案例，对企业的发展能清晰的看到脉络，对投资有
莫大裨益！
2008-6-30 13:51:00
然而
好文，希望能多看到这类文章。
2008-6-30 14:08:00
Gibson
作者是站着说话不腰疼的典范。
中集两年前就在调整产品了，只是一直效果不佳而已，正因为这样一直没买，仅仅作为观察类股票，再看看吧。
2008-6-30 14:27:00
panning261
没发现高管集体减持啊，我觉得文章充满主观推断成份
上市公司董事、监事、高级管理人员及相关人员持有本公司股份变动情况
证券代码 证券简称 股份变动人姓名变动日期变动股份数量 成交均价 变动原因变动比例(‰) 当日结存股数 董监高人员姓名职务变动人与董监高的关系
000039 中集集团 吴若萍 2008-02-13 +1500 21.68 二级市场买卖 0.0012 - 吴发沛 高管 兄弟姐妹
000039 中集集团 杨正红 2007-12-19 +20000 24.08 二级市场买卖 0.0162 - 吴发沛 高管 配偶
2006年高管持股情况
麦伯良
李锐庭
07年高管持股情况
有限售条件股东
麦伯良
李锐庭
刘学斌
4、董事、监事、高级管理人员持有本公司股票情况
姓名年初持股
麦伯良
412,251
李锐庭
274,835
2008-6-30 15:53:00
吴佳平
本文的作者也在论坛里面,哈哈
2008-6-30 16:21:00
禅心
哪位是作者？！呵呵，吴兄怎么知道？
2008-6-30 16:32:00
s_x_d
作者在，更好的交流和学习啊！
很高兴能和大家交流！
正如论坛中有人指出的那样，这篇文章犯了一处低级错误，当时脑子短路了。如果有可能，在文章发表前能有几位朋友帮我看看，把把关，我求之不得。
2008-6-30 16:38:00
吟游诗人
蛮巧的啊，《证券市场周刊》还是很不错的。
孙先生平时喜欢看什么材料？能不能给推荐几本对您影响大的书？
谢谢～～
2008-6-30 16:58:00
s_x_d
很惭愧，最近看的书不多，很多书买回去都放着了。
杂志方面，除了《value》，我现在很喜欢看中文版的（哈佛）《商业评论》，里面有些文章的结论很有意思，但是否适用中国证券市场还需要作检验，我很想有时间做做这方面的工作。
2008-6-30 17:17:00
明月哥哥
作者的博客 http://blog.esnai.com/s_x_d/ ，经常光顾和学习的地方，有深度和见解，很受益。
2008-6-30 17:25:00
吴佳平
孙老师终于现身了,今天真是个好日子,高兴啊.
孙老师能把杜丽虹拉进来就更好了.是不是有点得寸进尺啊,哈哈.
2008-6-30 17:42:00
吟游诗人
论坛里卧虎藏龙啊，我要继续努力学习～～
2008-6-30 17:49:00
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