[Value之家]  

 

吴佳平

帕尔迪“ST”了，那万科呢？直到现在还有不少人认为，虽然目前房地产市场不景气，但是万科等龙头房企08年的业绩仍然乐观，理由是今年有不少往年销售的高利润项目将在今年结算。本人认为这很可能是一厢情愿。

 

由于1999年财政部规定计提存货跌价准备等“四项计提”以来，我国的房地产市场一直未曾经历过衰退的考验，因此市场上的大部分参与者都不曾见识过房地产熊市对地产上市公司的影响。但美国次贷危机给了我们一个很好的学习机会，可以观察景气下行对美国房企的打击到底有多大，让我们记住房地产是个不折不扣的周期性行业，打消对“成长”的过多幻想。帕尔迪的四季报显示，四季度帕尔迪净亏损4.538亿美元，亏损中包括5.433亿美元的存货损坏开支、与土地相关的支出等（数据来源：《帕尔迪2007年亏损23亿美元》，中国证券报，2008年2月1日）。

 

虽然不少往年的高利润项目的结算确实可以为房企08年的利润表带来可观的主营业务收入，但是市场不景气、宏观调控等因素将使企业的三大费用大幅上升，拉低净利润的表现，甚至于拉低净资产。下面以万科为例进行分析。

 

一、存货跌价准备对当期损益的影响

07年年底以来，房地产市场的景气度急剧下降，部分一线城市的房价跌幅接近一半。而土地市场的流拍也是愈演愈烈，部分房企甚至宁愿损失土地保证金也不要土地。在这种市场环境下，房企最重要的资产——存货（主要是已完工开发产品（现房）、在建开发产品和拟开发产品（土地）），将大幅贬值并计提一定的存货跌价准备。这将带来两个结果：1、由于存货跌价准备计入管理费用，导致公司的净利润减少；2、计提存货跌价准备后，相应存货的帐面价值将减少，导致净资产下降。（相关会计内容附后）

07年的土地市场极度火爆，房企都在发疯似的抢地，地王记录都相当短命。王石亦承认万科也未能避免。07年年报显示，万科07年年底的拟开发产品为278.8亿元，而06年年底为164.4亿元，将两者相减得出07年万科购得的土地至少为114.4亿元(不排除有部分土地在当年即转为在建开发产品，因此实际数字大于此数额)。

07年开发商疯狂抢地的情景已成为笑话，万科亦拿到一些”面粉贵过面包”的土地（最近招行、工行抢购永隆的情景是不是跟这个有点像？不管多贵都会有人认为值得，呵呵）。而现在这些土地已经成了烫手的山芋，它们的市价（如果有的话）肯定已经大打折扣，甚至无人肯接。因此，从会计角度出发，万科应该对上述这些114.4亿元以上的拟开发产品（即07年购入的土地）计提一定的存货跌价准备。虽然由于不存在足够活跃的土地交易市场，无法足够准确的取得土地的市价，因此计提多少甚至是否计提者严重依赖于管理层的判断（作为外人，我们就更难于判断），但是理性的投资人应该不难估计这将产生一大笔管理费用。而万科2007年归属于母公司股东的净利润为48.4亿元。

以上分析的还仅仅是万科07年购入的土地产生的影响，其它存货应该也有可能产生一定的存货跌价准备，只不过数额更难估算而已。

 

二、存货跌价准备对资产负债表的影响

07年初的存货减本期的存货跌价准备得到期末的存货。存货占了万科资产中的大头，而市场不景气并没有减免其负债，资产减负债等于股东权益，因此万科的股东权益、每股净资产将被拉低，作为地产股投资价值重要指标之一的PB将被拉高。

 

三、宏观调控、银根紧缩等因素的影响

市场不景气很可能使万科的销售费用上升，宏观调控、银根紧缩等因素很可能使其财务费用上升，但这两项难以预先测算，只能等待相关报表的出炉。

 

四、限制性股票激励计划的影响

按照万科近期的公告，根据限制性股票激励计划，其预提了7.6亿元的2008年度奖励基金。这笔钱将计入本年度的管理费用。去年上半年，万科才预提了2.4亿元的2007年度奖励基金就使其上半年的损益表难看很多，也是上半年业绩增速仅为39%的主要原因之一，而今年比上年同期增长了220%，更是够呛。

 

五、如果断供潮来袭将有何影响

万科或有负债方面的风险也在增加。其07年年报附注48“或有事项”显示：“本公司之地产子公司按房地产经营惯例为商品房承购人提供抵押贷款担保，到目前累计余额为人民币169.58 亿 (2006 年 12 月 31 日：人民币 113.71 亿元)元。担保类型分阶段性担保和全程担保，阶段性担保期限自保证合同生效之日起，至商品房承购人所购住房的《房地产证》办出及抵押登记手续办妥后并交银行执管之日止；全程担保期限从担保书生效之日起至借款合同届满之日后两年止。截止年末，本集团承担阶段性担保额为人民币 162.97 亿元(2006 年 12 月 31 日：人民币 104.69 亿元)   ，承担全程担保额为人民币 6.61亿元 (2006 年 12 月 31 日：人民币 9.02 亿元)。”

 

以上说明，如果将来出现断供潮，万科很难独善其身。购房者断供后，银行会根据担保协议而要求万科承担连带责任。通常的结果是，开发商将银行发放的购房贷款还给银行，同时开发商收回房产，而购房者原先支付的首期款仍归开发商所有。如果照此执行的话，表面上开发商好像白白得了首付，但其实退回来的房产很可能已经大贬值了。而且这相当于付出了大笔的现金而收回了流动性极差的房产，加重了企业原已有之的流动性危机。

 

不过，好在万科近年来注意吸引自住型购房者，刻意降低炒房者在客户中的比例，可能出现的断供潮对万科的影响应该较其他开发商小些。

 

总之，本人对万科08年上半年业绩持非常谨慎的态度。大家可以留意近期万科是否会发布上半年预增公告。大概也是在去年的这个时候，我在期待万科的预增公告，但一直没有等到。好笑的是，等万科发布半年报时我才知道其业绩仅仅增长了39%。后经高人指点我才知道，根据交易所的规定，业绩预增幅度在50%以下是不用发预增公告的。不过好在没造成什么损失。

 

万科尚且如此，其他房地产上市公司的情况也就不容乐观了。其实一个理性的投资者应该从一开始就将房地产行业是周期性行业的概念牢记在心。而且以国内房企自行持有土地的商业模式，再优秀的企业也难免受到市场不景气的冲击。帕尔迪尚且会因为房地产不景气而亏损，面对作为徒弟的万科，我们更应该小心翼翼、留有余地。

 

附：相关会计内容

 

 

按照会计核算一般原则中的谨慎性原则和真实性原则，财政部[1999]35号文增加了计提短期投资跌价准备、存货跌价准备、长期投资减值准备，加上计提应收帐款坏帐准备，统称“四项计提”。

 

2007年年报显示，万科的的计量方法为历史成本法。

 

万科2007年年报附注2.主要会计政策(9)存货核算方法：

 

存货以成本与可变现净值孰低计量。各项存货按实际成本计价。低值易耗品在领用时按一次性摊销或分期摊销。

 

年末，在对存货进行全面盘点的基础上，对存货遭受毁损、全部或部分陈旧过时或销售价格低于成本等原因，预计其成本不可收回的部分，按单项、按其可变现净值低于成本的差额提取存货跌价准备。房地产开发产品的可变现净值是指单个开发成本、开发产品在资产负债表日以估计售价减去估计完工成本及销售所必需的估计费用（包括建筑安装成本、各种税费等）后的价值。

 

2008-6-28 14:27:00

 

cqcdn

好贴要顶。

幸好已经经过了n久暴跌了，是不是已经将这些坏消息预先反映进去了，就看个人判断和运气了。

2008-6-28 14:40:00

 

然而

吴佳平，好贴，顶。

2008-6-28 19:56:00

 

小方

2008 年6 月24 日万科在海通证券2008 年中期策略会议上与投资者进行了充分的交流。执行副总裁兼董秘肖莉向投资者介绍了万科1-5 月销售具体情况

 

1．肖总介绍万科1-5 月销售详细分析

2008 年1-5 月万科销售221 万平米，销售金额为197.6 亿元，同比增长39.1%和67.3%。详细分析了前5 个月销售面积和金额的环比，发现5 月销售面积环比下降5.5%，主要是07 年5 月的销售面积快速增长，基数较大所致。因此单纯从销售面积而言，08 年销售面积超越07 年有一定难度，但是由于套内面积的小型化，销售金额实现增长可能性较大。

分区域销售数据显示，珠三角、长三角和环渤海湾等销售面积和销售金额基本上是相匹配的。

分产品类型销售看，1-5 月90 平米以下是销售的主力户型，5 月销售量的44%来自90 平米以下，38%来自90-144 平米的首次改善需求，再次改善（144-180 平米）和高端（180 平米以上）的销售量大约为18%。这表明目前市场基本为刚需市场，基本没有投资需求，大户型和高端销售需求较低，导致销售缓慢。

销售数据显示目前市场需求比较理性，进入销售平稳期，万科预期7-8 月销售压力较大，同比增长压力更大。主要是上半年自然灾害频繁，地震、大雨等对销售影响，同时8 月奥运将吸引国人的大部分注意力。9-10 月销售情况目前仍很难预测，需要继续观察。

万科观点：自07 年四季度以来的理性调整重点不是降价，而是市场心态回归理性。目前的销售体现了自住、刚性需求的坚实。决定行业基本面的深层因素依然明朗，因此调整只是阶段性的，不改变行业整体的发展。

 

2．从国际视野分析了我国住宅需求和供应的趋势，认为供需矛盾将长期存在，收入增长和住宅小型化将有效支撑购买力。首先城市化的观点，认为国内城市化进程和东部沿海地区人口加速聚集现象，未来仍有较大加速空间；虽然存在人口断层，但是断层的分析数据来自城市人口，考虑农村人口向城市聚集的因素，认为未来城市住宅需求仍有增长空间；住宅供应

由于受到耕地保护和城市规划限制，土地供求矛盾将继续激励；收入增长和住宅小型化将提升普通家庭购房能力，因此增加小户型将有助于提升购买力。

 

3．万科长期策略，聚焦在经济中心城市及重点城市。

将继续关注住宅的刚性需求，严格控制高端项目比例，主流项目占比将达到90%以上，进一步提升小户型产品比例在当前资金已经成为制约住宅供应和行业发展的最大因素的情况下，万科将继续坚持审慎稳健的财务政策，发挥融资优势，同时寻求新的融资方式。

 

4．现场主要问题整理

目前市场在调整，相信万科的专业眼光，目前的行业规划、拿地等方面有什么打算？

随着市场调整，万科每天都在监控销售和土地的变化，首先是安全经营，其次是加快销售，不排除降价，但是肯定加强营销，加大销售力度，保持更多的现金。

融资和拿地：假定持续不融资，希望未来两年万科保持30%增长，如果融资速度下降，增速肯定要放缓，拿地速度也会调整，08 年计划拿地1000 万，目前仍没有调整这一目标，但仍具有不确定性，可以肯定是地价上涨可能性不大。

周转率：周转率不一定大幅下降，即使有，也是波动性的。

关于行业最坏情况：房子销售速度比较慢，就继续慢慢的销售，基于对刚性需求的判断，认为需求仍存在，只是延迟消费。

资金安全问题，只要不拿地就可以保证资金的安全，因此最坏情况就是不拿地，目前还不存在资金链断的问题，万科目前土地储备量只有两年左右。

注:我现在不是万科股东

2008-6-28 20:08:00

 

戴益成

不看好万科，中国股市历史上每一轮行情最热门的大牛股，到下一轮牛市，基本都会沉沦下去。想想93年时的浦东金桥；96，97年时的四川长虹；99，2000年时的清华同方。我举例的这些可都不是纯靠做假帐起来的垃圾股，中国股市没有永远的恒星，30年河东，30年河西。

2008-6-28 20:08:00

 

point

感谢楼主，学习了

2008-6-28 23:03:00

 

qjqj120

楼主：

1、既要估计到07年之后获取土地的跌价可能，但也要计算06年之前拿地的潜在升值收益。

2、揣测宏观调控等因素，不如抽空去万科售楼处看看一天能卖多少楼，至少从目前的数字看，即便不能大幅增长，打平还是可能性相当大的。你认为针对地产的调控措施会更严厉吗？从种种迹象看，我认为不会。

3、周期性不假，但就看你认为中国主要城市现在相当于香港哪个年代，你既可以认为现在相当于香港的73、74年，也可以看成是98、99年。长实的李嘉诚、新鸿基的郭氏家族正是在70年代中逆市储地，一举奠定今日的霸主地位。（同样的时代类比适用于日本、美国，只不过大家更熟悉香港而已。）

2008-6-28 23:49:00

 

忘忧而歌

请各位专家评析:

假若以10年为期,我们是否可以相信,万科将在房产的严冬过后仍然生存,而其竞争者大多消失不见.

假如以上推论能够实现,那么当万科贱卖的时候就是进入的良好点位了.

所有周期行业都应当是在严冬快结束或正在最高潮时进入,然后在其市盈率最低或产业最高峰时离开.

个人浅见没有任何数据支撑,请专家评析

2008-6-29 6:46:00

 

吴佳平

06年之前拿地的潜在升值收益，如果能够兑现的话可以在到时的主营业务收入、净利润中体现，不用担心会被忽略掉。

本文没有、也不主张揣测宏观调控因素，只是对已经发生的、结结实实的事情进行论述。

我也没有否认万科的优秀，但我认为不能忽略掉当前的因素。另外，万科这两年的表现哪叫逆市储地嘛？

2008-6-29 8:42:00

 

黑暗撒克

ST万科

2008-6-29 9:24:00

 

cqcdn

万科的过去已经证明了在行业扩张时的相对优秀。经营环境改变以后，原有的策略和组织、流程能否迅速应变呢？

从目前各地的房价和成交量走向来看，万科一定会随行业陷入危机。持有的tx可能要经受煎熬了。。。。。。

2008-6-29 9:32:00

 

parrk

嘿嘿,等过一年再考虑吧

地产的价值毁灭还没开始呢,就谈结束会如何,太早

2008-6-29 10:58:00

 

qjqj120

以下是引用吴佳平在2008-6-29 8:42:00的发言：

06年之前拿地的潜在升值收益，如果能够兑现的话可以在到时的主营业务收入、净利润中体现，不用担心会被忽略掉。

本文没有、也不主张揣测宏观调控因素，只是对已经发生的、结结实实的事情进行论述。

我也没有否认万科的优秀，但我认为不能忽略掉当前的因素。另外，万科这两年的表现哪叫逆市储地嘛？

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你说的要按市价重估嘛。总要标准一致，当然不能有些重估，有些又不重估。如果06年之前的土地不重估，07年土地知否跌价，也应该等到2-3年后房子卖出去再秋后算帐了。

我只不过在当前看空地产成为主流的时候，尝试逆向思维。不是大家都说：别人“恐慌”我“贪婪”吗？

2008-6-29 13:29:00

 

吴佳平

请注意是“存货以成本与可变现净值孰低计量”。 06年之前的土地，由于成本很可能低于可变现净值，因此仍按期初的账面价值。

这一要求的理论基础是会计原则之一的谨慎性原则，目的是防止上市公司高估资产价值及未来可能带来的净现金流入。

请不要把“别人“恐慌”我“贪婪””这句话想得太简单了，关键是能否运用得好。记得胡海好像说过，盲目的逆向思维也是很危险的。否则满世界都是巴菲特了。

2008-6-29 18:09:00

 

明月哥哥

1）、中国的房地产市场相当于美国的哪个发展阶段，城市化在哪个阶段，人口红利你还新吗？整个房地产市场会崩盘吗？

2）、万科是否是房地产最好的企业代表

帕尔迪ST，万科一定不好，是充分条件吗？其成立的前提条件是什么呢？

2008-6-29 18:11:00

 

吟游诗人

好帖要顶～～

谢谢楼主分享～

2008-6-29 18:15:00

 

吴佳平

下面是某网友的意见,我觉得他提得蛮好:

逻辑正确，但缺乏数据的支持。比如：万科的库存土地，整体均价是多少？或者举某地区的例子，比如07年珠三角地区新增土地储备的均价是多少？而目前周边地区的土地拍卖价格下跌了多少。

至于断供潮的问题，LZ要清楚的是：当进入结算期后，发展商就不再承担客户银行贷款的担保。那是客户和银行自己的事。

至于第三条，宏观调控带来的销售成本和财务费用的增加，销售费用一般占到营业额的10％以下，如果提高50％，对利润的影响在20％以下，至于财务费用，大部分地产企业的财务费用是零，因为一般有息负债占总负债的比例在50％以下。

在众多变量里，微观的还需要看总销售面积的变化，宏观要看行业周期的形成原因。

2008-6-30 10:12:00

 

吴佳平

我对上面意见的答复:

由于按照一般的原则，都是按单个存货对其进行对比以计提存货跌价准备，（万科也是这样），因此“万科的库存土地整体均价是多少”参考价值比较有限。而且由于“存货以成本与可变现净值孰低计量”，06年之前的土地成本很可能低于可变现净值，因此仍按期初的账面价值。

“比如07年珠三角地区新增土地储备的均价是多少？而目前周边地区的土地拍卖价格下跌了多少”也很难帮助我们，因为即使是隔一条马路的同时推出的两块地，价格也可能相差很远。

阶段性担保确实比较容易解除，但随着新盘的开发，仍会有新的阶段性担保的产生，而且可能会随着开发量的增加和银行的谨慎而增加。07年年报显示：截止年末，本集团承担阶段性担保额为人民币 162.97 亿元(2006 年 12 月 31 日：人民币 104.69 亿元)。基本上都是呈上升趋势。

我承认万科的销售费用带来的影响可能较小。但财务费用由06年的1.4亿元猛增到3.6亿元，升幅为157%，远高于主营业务收入98%的增幅，不能不引起投资者的重视。

2008-6-30 10:13:00

 

wood12345

发现最近几个星期万科的B股价格都要高于A股，在市场中不常见哦。

2008-6-30 10:59:00

 

周骥

好贴。

吴佳平是房地产行业的？

2008-6-30 11:10:00

 

吴佳平

对

2008-6-30 11:48:00

 

风吹雨打

吴佳平，好贴，顶。

2008-6-30 12:17:00

 

parrk

很不错的教育

自上而下看不懂的人,这篇自下而上的推断,其实对于价值投资者,更有意义.

2008-6-30 12:21:00

 

只欠东风

财务费用猛增主要还是因为股权激励计划吧?

2008-6-30 13:23:00

 

齐天小妖

小丑。

基本上就是一个小丑

而已。

2008-6-30 15:11:00

 

鸿鹄

先让自己对房地产这个行业有一点点洞察力再来这里发帖子

大家都是探讨，人身攻击就不必了吧。

2008-6-30 15:14:00

 

吴佳平

齐天小妖:请谈谈你对房地产有何洞察力

2008-6-30 15:28:00

 

qjqj120

以下是引用吴佳平在2008-6-29 18:09:00的发言：

请注意是“存货以成本与可变现净值孰低计量”。

   06年之前的土地，由于成本很可能低于可变现净值，因此仍按期初的账面价值。

---------------------------------------

这一要求的理论基础是会计原则之一的谨慎性原则，目的是防止上市公司高估资产价值及未来可能带来的净现金流入。

请不要把“别人“恐慌”我“贪婪””这句话想得太简单了，关键是能否运用得好。记得胡海好像说过，。否则满世界都是巴菲特了。

估值你是看账面价值和还是真实价值呢？

 “盲目的逆向思维也是很危险”没错，反过来不是照样可以说“盲目的正向思维也是很危险的”？这样说不解决实际问题啊。

就房地产而言，目前大家短期的问题都看地比较清楚，那长期怎么看呢？这个是逆向思维的基础。

2008-6-30 17:26:00

 

鹤鸣于九皋

在股市里混，要有想像力。

牛市需要想像力，熊市同样需要想像力。

有人看到《帕尔迪“ST”了，那万科呢？》的题目，好像坐到一根刺，立刻一蹦三尺高，可见想像力贫乏之极。

2008-6-30 17:26:00

 

哟哟

进来看，向LZ学习。

2008-6-30 20:33:00

 

黑白切

感谢lz分享对于地产业的分析角度.

2008-7-1 10:16:00