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MDC、万科和授人以渔
(2006-11-23 16:54:46)| 分类： ★精品文章★ |
选自《Value》杂志 www.valuegood.com
2006.8月刊
编辑者言 文/张志雄
从第8期开始，《Value》开辟一个“海外基金经理访谈录”专栏，首先推出的是美国绿光资本公司的大卫·爱因霍温。
这么做是受了Q先生的启发。两个多月前，他突然提到又在看《国际九大投资基金经理访谈录》，“这书我已读了十遍了”。
《国际九大投资基金经理访谈录》由当年投资专业人士史振邦编译，20世纪90年代初由我负责的《上海证券报》专题部先安排在报纸上连载，然后编辑成书。这本书极为畅销，十几年来不知卖出了多少本，直至今天，第一代中国投资精英仍能回忆起它对自己的影响力。前几天，我与一位20世纪90年代的老“老基金”经理、现在的证大投资总经理朱南松聊天，我提及要续编《国际九大投资基金经理访谈录》时，他马上说，书中有几位基金经理不约而同谈到一个技术指标，当时给他的印象很深。
读了《这是我们拥有的最有吸引力的股票》后，我首先感叹的是国内有几位投资高手能像爱因霍温那般对一只股票如此侃侃而谈？第二点是MDC极像中国股市里的一家公司。
为了寻得印证，我把这篇文章传给了Q先生。他马上回电，说已看了两遍，然后哈哈大笑:“MDC不就是中国的万科嘛。”
在前面的七年时间里，MDC的每股收益年均增长48%，股东年收益率达到34%。看涨的投资者以为MDC在市场中处于领导地位，资产负债表非常好，金融资源丰富，增长潜力十分巨大。
遗憾的是，MDC处于泡沫期的美国房地产市场，因此有不少人看跌，认为MDC并不是一家纯粹的成长型公司，而是一个周期性成长型公司，它过去突出的表现得益于持续性的增长周期。由于房地产充满了投机性，MDC的许多客户选择获利了结，泡沫崩溃时离开了这个市场。
MDC是绿色资本公司的重仓股，在爱因霍温发表评论时，MDC随着美国房市的持续走低而创下52周以来的新低，但爱因霍温还是追加了MDC的持仓，而且是大量买入。
爱因霍温看好MDC的第一个理由是低市盈率，只有七倍（当然，另一位大投资家彼得·林奇以为如果是周期股的话，也许市盈率高的更值得买入，而低市盈率时却应该卖出）。
第二个原因是美国房地产商的经营模式发生了变化。15年前，为了让房子卖出好价钱，开发商认为需要让客户看到真正的房子。于是开发商先建好房子，把它展示给客户，然后再卖掉它。如此一来，当市场转好的时候，开发商要建越来越多的房子，一旦市场走低，开发商手上就会有大量的现房存货。高倍的融资杠杆会带来流动性问题，继而会促使公司降价以清理存货，降价明显会降低利润率，导致公司亏损。
而目前的市场模式发生了明显的变化，没有找到明确的客户之前，房产开发商们几乎不会先去建房子。实际上，当他们开始一个项目时，总是先建一所样板房，用作售楼处，让消费者参观，甚至根据消费者的品味来设计不同的房子（这在中国也一样，所谓“期房”或“售楼花”，房产商把风险转移给了客户）。
第三个看好MDC的理由是房地产行业具有规模效应，全国性的房产开发商MDC因为大宗采购建筑材料，可以从供货商那里获得相当优惠的价格。获得土地开发权的过程也非常耗时，因此，要开发一个耗时数年的项目，没有雄厚的资金实力是不行的。实际上，规模经济和成本约束已经树立了一道行业进入壁垒，这使得大型房产开发商可以获得稳定的超额投资回报。
第四，MDC相比其他房产开发商更具有潜力，是因为它在房产企业中融资杠杆最低、股权收益率最高。高股权收益率主要来源于高资产收益率，而高资产收益率又是高资产周转率和高利润率共同作用的结果。MDC的资产周转率之所以高，是因为它只储备未来2-3年需要用于开发的土地，同时也降低了公司因未来土地价格下降而导致损失的风险。和同业相比，MDC应该有更高的市盈率。
第五，所谓的房产泡沫是指价格泡沫，而不是房屋成交套数的泡沫。值得注意的是，要保持MDC资本回报率不变，并不需要价格按照现在的速度上涨。在过去数年内，MDC也曾经历过一些地方市场的衰退，但公司总能向前发展，因为它拥有美国的多处市场，这些市场的人口和家庭都在增长。“尽管个别市场很可能因价格的下降而衰退，但从全美国来看，70年来房价从没出现过实质性的下降。”
总之，优良的运作模式和规模经济使得全国性的房产开发商可以稳定地从私人开发商那里攫取市场份额，MDC在全国房产开发市场中的份额大概为1%，与七年前相比，已经增长了80%。市场份额的增长对MDC公司的整体业绩增长的贡献已经超过了价格的上升和市场规模的扩大。尽管绝对市场份额很小，但爱因霍温相信，在接下来的几年里，MDC公司会以高于全国房产行业15%的速度增长。
与此同时，房产行业以年均5%的速度增长，其中的2%来源于人口和家庭增长导致的销售套数的增加，3%来源于长期价格的上涨。考虑到房产行业年均5%的增长水平，MDC的长期增长率将达到年均20%，略低于最近的增长率。
如果市场没有爱因霍温所想象的那么乐观，市场增速反而会过度放缓。从美国市场的长期统计数据看，在一个较长的行业下跌周期内，从峰顶到谷底，房产交易量将下降35%。由于MDC的市场份额会增加，比整个市场的表现要好15%，即使房产市场在一年内出现如此跌幅，MDC的交易量也仅仅会下降20%。
爱因霍温的一些理由未必站得住脚，但我们可以学习他的很多分析方法，用到自家的市场和投资中去。按Q先生的说法，“海外基金经理访谈录”应授人以渔。
这么做是受了Q先生的启发。两个多月前，他突然提到又在看《国际九大投资基金经理访谈录》，“这书我已读了十遍了”。
《国际九大投资基金经理访谈录》由当年投资专业人士史振邦编译，20世纪90年代初由我负责的《上海证券报》专题部先安排在报纸上连载，然后编辑成书。这本书极为畅销，十几年来不知卖出了多少本，直至今天，第一代中国投资精英仍能回忆起它对自己的影响力。前几天，我与一位20世纪90年代的老“老基金”经理、现在的证大投资总经理朱南松聊天，我提及要续编《国际九大投资基金经理访谈录》时，他马上说，书中有几位基金经理不约而同谈到一个技术指标，当时给他的印象很深。
读了《这是我们拥有的最有吸引力的股票》后，我首先感叹的是国内有几位投资高手能像爱因霍温那般对一只股票如此侃侃而谈？第二点是MDC极像中国股市里的一家公司。
为了寻得印证，我把这篇文章传给了Q先生。他马上回电，说已看了两遍，然后哈哈大笑:“MDC不就是中国的万科嘛。”
在前面的七年时间里，MDC的每股收益年均增长48%，股东年收益率达到34%。看涨的投资者以为MDC在市场中处于领导地位，资产负债表非常好，金融资源丰富，增长潜力十分巨大。
遗憾的是，MDC处于泡沫期的美国房地产市场，因此有不少人看跌，认为MDC并不是一家纯粹的成长型公司，而是一个周期性成长型公司，它过去突出的表现得益于持续性的增长周期。由于房地产充满了投机性，MDC的许多客户选择获利了结，泡沫崩溃时离开了这个市场。
MDC是绿色资本公司的重仓股，在爱因霍温发表评论时，MDC随着美国房市的持续走低而创下52周以来的新低，但爱因霍温还是追加了MDC的持仓，而且是大量买入。
爱因霍温看好MDC的第一个理由是低市盈率，只有七倍（当然，另一位大投资家彼得·林奇以为如果是周期股的话，也许市盈率高的更值得买入，而低市盈率时却应该卖出）。
第二个原因是美国房地产商的经营模式发生了变化。15年前，为了让房子卖出好价钱，开发商认为需要让客户看到真正的房子。于是开发商先建好房子，把它展示给客户，然后再卖掉它。如此一来，当市场转好的时候，开发商要建越来越多的房子，一旦市场走低，开发商手上就会有大量的现房存货。高倍的融资杠杆会带来流动性问题，继而会促使公司降价以清理存货，降价明显会降低利润率，导致公司亏损。
而目前的市场模式发生了明显的变化，没有找到明确的客户之前，房产开发商们几乎不会先去建房子。实际上，当他们开始一个项目时，总是先建一所样板房，用作售楼处，让消费者参观，甚至根据消费者的品味来设计不同的房子（这在中国也一样，所谓“期房”或“售楼花”，房产商把风险转移给了客户）。
第三个看好MDC的理由是房地产行业具有规模效应，全国性的房产开发商MDC因为大宗采购建筑材料，可以从供货商那里获得相当优惠的价格。获得土地开发权的过程也非常耗时，因此，要开发一个耗时数年的项目，没有雄厚的资金实力是不行的。实际上，规模经济和成本约束已经树立了一道行业进入壁垒，这使得大型房产开发商可以获得稳定的超额投资回报。
第四，MDC相比其他房产开发商更具有潜力，是因为它在房产企业中融资杠杆最低、股权收益率最高。高股权收益率主要来源于高资产收益率，而高资产收益率又是高资产周转率和高利润率共同作用的结果。MDC的资产周转率之所以高，是因为它只储备未来2-3年需要用于开发的土地，同时也降低了公司因未来土地价格下降而导致损失的风险。和同业相比，MDC应该有更高的市盈率。
第五，所谓的房产泡沫是指价格泡沫，而不是房屋成交套数的泡沫。值得注意的是，要保持MDC资本回报率不变，并不需要价格按照现在的速度上涨。在过去数年内，MDC也曾经历过一些地方市场的衰退，但公司总能向前发展，因为它拥有美国的多处市场，这些市场的人口和家庭都在增长。“尽管个别市场很可能因价格的下降而衰退，但从全美国来看，70年来房价从没出现过实质性的下降。”
总之，优良的运作模式和规模经济使得全国性的房产开发商可以稳定地从私人开发商那里攫取市场份额，MDC在全国房产开发市场中的份额大概为1%，与七年前相比，已经增长了80%。市场份额的增长对MDC公司的整体业绩增长的贡献已经超过了价格的上升和市场规模的扩大。尽管绝对市场份额很小，但爱因霍温相信，在接下来的几年里，MDC公司会以高于全国房产行业15%的速度增长。
与此同时，房产行业以年均5%的速度增长，其中的2%来源于人口和家庭增长导致的销售套数的增加，3%来源于长期价格的上涨。考虑到房产行业年均5%的增长水平，MDC的长期增长率将达到年均20%，略低于最近的增长率。
如果市场没有爱因霍温所想象的那么乐观，市场增速反而会过度放缓。从美国市场的长期统计数据看，在一个较长的行业下跌周期内，从峰顶到谷底，房产交易量将下降35%。由于MDC的市场份额会增加，比整个市场的表现要好15%，即使房产市场在一年内出现如此跌幅，MDC的交易量也仅仅会下降20%。
爱因霍温的一些理由未必站得住脚，但我们可以学习他的很多分析方法，用到自家的市场和投资中去。按Q先生的说法，“海外基金经理访谈录”应授人以渔。
文章引用自：http://www.valuegood.com/neirong/200608/017.htm
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