清议：第三次息减重在促进固定资产投资

据人民银行刚刚公布的两个月内第三次减息公告，除活期存款利率维持不变之外，3个月至2年期存款利率下调0.27个百分点，3年期存款利率下调0.36个百分点，5年期存款利率下调0.45个百分点；贷款方面，6个月贷款利率下调0.09个百分点，1至5年期贷款利率均下调0.27个百分点。

很明显，央行此次不对称下调国内商业银行存贷款利率的操作重点有两个，一是扩大中长期贷款的存贷款利差，鼓励商业银行增加中长期贷款，也就是增加固定资产类贷款；二是尽可能弱化减息对商业银行的冲击，在进一步扩大存贷利差之后，确保未来业绩的可持续增长。

虽然1年期存贷款利差维持3.06个百分点不变，但利差率却提升了4.05％，由此前的44.156%提升到45.946% 。此外，虽然6个月定期存贷款利差和5年期存贷款利差均扩大了0.18个百分点，但相比之下，6个月存贷款利差的升幅仅为6.9%，由此前的2.61个百分点升至2.79个百分点；而5年期存贷款利差的升幅高达9.52%，由此前的1.89个百分点升至2.07个百分点。这不仅可以缓解活期存款占大头的商业银行因减息而形成的盈利能力压力，而且在扩大贷款规模的前提下足以增强盈利能力。

对于股票投资者来说，这无疑是重大利好。不仅银行股未来业绩预期将受到提振，股价将受到支撑，而且大盘也将由于银行股的权重地位而受到全面性的支撑。

应当说，第三次减息所透露的对扩大国内固定资产投资采取信贷方面的支持的信息，更富有意义。道理并不复杂。首先，在很大程度上，所谓扩大内需，就是在设法放缓国内居民存款增长的前提下增加固定资产投资需求（对于企业居民来说是增加设备投资需求，对于家庭居民来说是增加住房的购买性支出或住房投资需求），进而在增加投资对增加就业机会以及因此增加收入所产生的利好效应传导机制下，增加消费需求。毫无疑问，在不增加国内投资和就业机会以及收入的情况下，任何人都不能指望国民增加他们的消费需求。与此同时，如果继续放任国内居民存款增长速度快于GDP增长速度，流动性过剩的问题不仅不会得到缓解，而且将继续恶化，并加大长期通账压力。

其次，在中国，无论是企业居民还是家庭居民，无论是流动资金还是日常生活消费支出，对贷款的需求（家庭居民消费基本上不存在贷款需求），均远远小于投资活动，后者由于所涉及的一次性支出往往相当于未来几年、十几年的收入，因此对贷款的需求是强烈的，强烈到依赖的地步，或没有贷款便无法完成的地步。因此，如果不在货币政策上对国内居民的投资活动加以支持，扩大内需就是一句空话。

令人遗憾的是，上述解读虽然合乎逻辑，但与决策层公开发表的政策性言论，或者相应的政策宣传，却存在一定的差距。稍加留意，不难发现近期公共舆论当中的所谓扩大内需，重点是扩大消费需求，而不是这里所说的扩大投资需求。不仅如此，财政部部长谢旭人近期否认有修改增值税政策以刺激企业固定资产投资计划的报道，令人感到当前的财政政策与货币政策之间缺乏协同性。勿庸置疑，如果央行扩大货币供应量，而财政部拒不出台鼓励投资的政策，那么，因减息以及下调存款准备金率而释放出的货币供应量，将不会获得一个相对应的、当然也是必要的货币需求量，其结果自然是单边的货币数量扩张以及由此增加产生通货膨胀的可能性。

我宁肯相信这是决策层以及所谓主流经济学家对财政政策与货币政策的协同性认识不清的结果，当然也可能是他们对投资需求在整个国内需求当中的地位，特别是对投资增量在整个内需增量当中多扮演的重要角色认识不清导致的。

那么，年内会有第四次减息吗?我的判断是：非常必要。其部分理由是前三次减息的幅度均小于市场预期，部分理由是第三次减息之后的贷款利率，仍不足以有效刺激企业增加设备投资，以及个人增加住房投资。 这也决定了明年应当有继续减息的空间。