清议：如何做好营业现金流量分析

尽管周五大跌，但本周A股市场走势还算让人松了一口气。其中，最大的看点似乎是二线蓝筹脱离权重股调整压力出现的上涨。这对后市行情演变意义不凡。之所以这样讲，一方面是由于作为第一权重板块的银行股半年报业绩预期普遍良好，本周相对疲软的市场表现，为后市预留了上涨动力，进而可支持大盘反弹持续下去；另一方面，虽然中国石化与中国石油获得成品油提价利好刺激，但无法改变其半年报业绩大幅滑坡预期，于是，无法指望这两只权重股的上涨贯穿大盘超跌反弹过程以至整个半年报行情，倒是应当警惕由于反弹初期涨幅过大而对后市构成压制的情况。

我注意到，近一段时期以来，市场上广为流传的某些财务分析观点，在股价加速下跌的过程中，起到了推波助澜的作用。比如说，针对今年跃出的成长性黑马——新和成（002001），许多投资者对公司一季度每股收益0.73元而每股营业活动产生的现金流量净额为-0.11元的反差现象极为关注，猜测公司销售增长势头正在遭遇现金流量或应收账款增长过快的瓶颈，据此怀疑董事会半年报业绩预增公告的可信度，甚至担心未来成长性将因此化为泡影……

坦率地讲，我不认为这是好的现金流量分析，尽管好的营业现金流量与好的利润成长性之间有可能是对称的。那么，如何做好营业现金流量分析呢？在半年报披露之前讨论这一问题，或许是必要的。

首先，对现金流量表的分析必须结合资产负债表和利润表进行。新和成今年一季度应收账款大幅增长113.61%，的确是导致同期营业现金流量净额为负的主要原因。但是，借助资产负债表与利润表之间的勾稽关系，不难发现公司的应收账款周转情况不仅没有出现恶化，反而大大好于去年同期，甚至总体情况比去年周转情况最好的第四季度还要稍好一点。这主要是指，今年一季度应收账款平均占用额（期初应收账款与期末应收账款合计的一半）为5.85亿元，相对于当期8.17亿元的销售收入，周转率为1.4次（销售收入/应收账款平均占用额），周转天数为64.3天（当期总天数/周转率），但去年同期的应收账款周转率仅为1.05次，周转天数为84.8天，而去年第四季度分别为1.41次和65.2天。

必须承认，制造业公司营业现金流量管理的关键是客户信用管理，后者通常是公司与客户之间按照以往的应收账款周转天数协商确定的。在产品提价而不是产品销售数量变化而导致销售收入大幅增长的同时，出现相应的应收账款大幅增长，是合乎逻辑的，并不能据此做出销售环节出现问题的判断。

其次，营业现金流量与利润成长性之间的相互对称固然重要，但是，也不能拘泥于较短的会计期间。比如说，当使用净利润现金保障倍数（净利润/营业活动产生的现金流量净额，理论上讲不能小于1，否则不为理想，例如可削弱分红派现能力等）来分析营业现金流量状况的时候，人们会发现新和成今年一季度该项指标为-0.15倍。这确实不理想。但是，人们也会发现，公司07年度净利润现金保障倍数高达1.44倍，而06年度高达2.86倍。这让人怀疑，仅仅因为一个季度的指标走坏就做出负面判断未必不是过度敏感。在现实当中，一季度和三季度往往是公司有必要放松客户信用的时期，而二季度和四季度则往往是紧缩客户信用的时期。为此，除非半年报显示公司营业现金流量净额依然过小，否则，不能过早地得出利润成长性失去现金流量支持的结论。

第三，要关注营业现金流量对公司流动性状况的影响。一家公司营业现金流量恶化，较直接的影响是导致流动比率（流动资产/流动负债）下降，进而削弱了公司的短期偿债能力。但是，新和成一季度末的流动比率由年初的0.82倍提升到0.99倍，表明公司在经历了一轮快速固定资产扩张之后，流动性状况以及短期偿债能力已开始出现好转。进一步说，在一季度新增的4.56亿元流动资产当中，只有1.78亿元或39%来自流动负债的增长，而来自未分配利润的增长却达到2.51亿元或55%以上。利润增长是改善公司偿债能力的关键途径，并可缓解营业现金流量压力。

应当说，对现金流量的关注，体现了A股投资者正在趋于成熟。但同时也应当防止过于简单、刻板的本本主义倾向对投资者形成不必要的误导。