清议：工行一季报业绩或升三成

（本文系本周出版的《理财周报》专稿，不得转载）

论及市值，最大的权重股非中国石油（601857）莫属。论及股本，最大的权重股则属于工商银行（601398）。如果将目光放大到行业，无论着眼于市值，还是着眼于股本，最大的权重板块一定来自银行股。

有关中国石油一季报业绩预期惨淡的研判，令投资者开始怀疑一直以来流传的“A股基本面向好”这一多头观点到如今究竟还能否成立。想想看，如果中国石油上半年每股收益真的只录得两毛，较上年同期降五成，加上中国石化业绩预期与此相类似，由此得出市场基本面出现拐点的结论算不上是很过分。

如此预期下，除非有权重更大的板块一季报录得的业绩增长能够对冲中国石油和中国石化两大公司同期录得的业绩滑坡，否则，特别是在该板块业绩伴随后者一道滑坡的情况下，上证指数到4月底跌破2500点似乎也算不上很夸张。

带着这样的思路分析工商银行年报，从中捕捉一季报业绩增长迹象，真的很刺激。

四季度业绩的非正常环比滑坡

从大的格局上讲，工商银行07年下半年业绩不及上半年。其中，上半年录得营业利润575.77亿元，录得母公司股东净利润411.98亿元；下半年分别录得556.08亿元和400.58亿元，均有小幅环比滑坡。

问题不是出在三季度。公司三季度录得营业利润330.28亿元，与二季度的297.94亿元相比增长10.85%，与一季度的277.83亿元相比则增长18.88%。

问题也不是由于四季度收入记录导致的。在利息净收入由三季度574.96亿元升至四季度647.6亿元、手续费及佣金收入由三季度94.16亿元升至四季度101亿元的基础上，四季度录得营业收入717.9亿元，比三季度的658.82亿元增长8.97%。

问题明显出在四季度发生的费用当中。尽管四季度营业收入有所增长，但由于业务及管理费用由三季度208.29亿元升至四季度306.8亿元、资产减值损失由三季度78.25亿元升至四季度141.8亿元，四季度录得营业利润225.9亿元，较三季度下降31.6%。相信这主要是年底增加退休员工费用支出和追加减值准备导致的。

可预见的一季报业绩增长动力

与许多分析人士以是否经过审计为理由重视年报分析、轻视季报和半年报分析的习惯不同，我非常在乎上市公司的季度业绩分析。在正常的季节性差异较小情况下，如果业绩从一季度到四季度呈现持续环比增长态势，或呈现所谓多头排列态势，那么，在新的会计年度中，一季度业绩同比增长往往是可以预期的。

分析表明，虽然工商银行四季度营业收入与三季度相比增幅仅为8.97%，但与一季度相比增幅却高达31.7%。其中，四季度利息净收入与三季度相比增幅为12.67%，与一季度相比增幅为更高的34.6%。值得注意的是，四季度利息净收入环比增幅之所以相对较高，一方面是贷款及在央行存款增长导致的，另一方面是活期存款基准利率于12月21日由0.81%下调至0.72%导致的。后者能够对利息净收入产生重大影响的原因是一半存款为活期存款，由此可以较大幅度地节省利息支出，扩大利差收益。

我并未忽视占全部贷款两成以上的房地产贷款在08年一季度出现同比滑坡的可能性，但考虑到一季度往往是流动资金贷款旺季，加上受四季度末贷款余额同比增长因素支撑，08年一季度贷款注定保持同比增长态势。在这种情况下，上述活期存款基准利率下降足以对一季度利息净收入以至营业收入的同比增长产生重大影响。

我也没有忽视因预期理财业务不理想而导致08年一季度手续费及佣金收入出现环比大幅滑坡的可能性，但即便如此，鉴于上年同期基数较低，出现同比滑坡的可能性较小。

另一个可促进一季报业绩增长的动力是所得税率下降，初步判断可对工商银行08年净利润形成近9个百分点的拉动力。

综合以上分析，我相信，在剔除上年四季度非正常费用增长因素后，工商银行08年一季度母公司股东净利润可同比增长三成。

推而论之，上述工商银行08年一季报业绩增长预期未必不能代表整个银行板块。一些较小的银行，如招商银行，其一季报业绩增长预期似乎更加理想。

审慎估值依旧是必要的

必须声明一点，尽管我预期银行股08年一季报业绩增长情况较好，但我并不打算收回以往针对散户给出的“二十年不买银行股”的建议。该建议的初衷大致是：在全球范围内，无证据表明银行业的发展可与所在经济体的发展保持同步；面向未来，国内大型银行规模过大的问题颇为突出，而相对较低的银行业集中度对于防范金融风险利大于弊；无证据表明国内现有商业银行可以在失去国家财政信用支持的情况下获得同样的业绩，这使得它们缺乏独立的盈利能力；作为高风险行业，银行股估值应当低于市场平均水平，特别是在超级大盘股的情况下；权重股通常是风格稳健的机构投资者的偏好，但不应当是散户的偏好……

分析表明，2007年，工商银行用于存放央行和政府债券、政策性银行债券、央行债券等证券投资的资金占用合计近2.9万亿元，占总资产的33.4%或三分之一；相关收益合计1065亿元，占营业利润的94%。鉴于国内央行债务及上述各种证券本质上属于政府信用，因此，在经营成果及盈利能力上过度依赖政府的格局仍未改变。

不仅如此，我也注意到，07年工商银行核心资本充足率降幅达1.24百分点，原因是主要经由利润产生的净资本增加值远远小于主要经由贷款产生的加权风险资产增加值。为防止重新陷入资本风险，限制贷款过快增长无疑是不可避免的。

为此，虽然银行股08年一季报业绩增长预期良好，并有可能因此出现的一波反弹行情，但仍有必要继续对银行股给予审慎估值。

与以往相同，在可预见的反弹行情中，散户的最佳选择依然是小市值高成长股，特别是有产能扩张、全行业价格上涨、注资等主题投资机会的小市值高成长股。基于以往的经验，后者不仅可以跑赢大市，也可以跑赢权重股。

本文的全部意义，皆在于发掘一个足够权重板块的一季报业绩增长潜力，由此形成充分对冲石油股同期业绩滑坡的预期，以阻止大盘沿着悲观预期指引的方向继续向下沉沦。

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