清议：山西焦化四季度业绩增长料将提速

中国算不上是一个资源大国，但至少在炼焦煤以及炼焦能力上是一个例外。

自今年一季报净利润录得2586％的同比增幅之后，发生在山西焦化（600740）基本面当中的变化开始逐步赢得市场认同。虽然半年报显示净利润同比增幅降至125.51%，但正常净利润的同比增幅高达574倍，这进一步刺激了股价上扬。

遗憾的是，在三季报显示公司7～9月净利润同比增幅再降至48.7%之后，部分投资者开始选择阶段性获利了结，导致股价一度出现四成左右的累计跌幅。

有投资者担心，照这一趋势发展下去，山西焦化全年净利润增幅将继续下降。值得一提的是，该公司在去年第四季度曾录得亏损记录。进一步说，即使在公司公告90万吨/年焦炉扩建项目自11月1日进入全面试生产之后，鉴于相应的工程竣工验收工作也在加紧进行，受预期新增固定资产折旧成本以及相关借款利息停止资本化等因素影响，对该公司未来业绩持悲观看法的投资者也大有人在。

虽然我也注意到该公司7～9月毛利率仅为12.97%，比去年同期的25.46%下降近一半，并导致一季度和二季度曾明显领先于去年同期的毛利率在1～9月这个更长的会计期间落后于去年同期水平，但我还是相信，公司四季度的净利润增长将明显提速。

原因之一，导致毛利率在营业收入增长持续加速（一季度为33.08%，二季度为68%，三季度为101.9%）的同时不断下降（一季度为20.77%，二季度为17.46%，三季度为12.97%）的主要原因并不来自主导产品焦碳，而是来自非主导产品，即其他化工产品。依据半年报，公司其他化工产品所实现的营业收入为3.94亿元，占分部报告营业收入合计的31.26%，其营业成本为3.92亿元，占分部报告营业收入合计的38.27%，毛利率仅为0.58%。毫无疑问，在扣除期间费用后，这是一个亏损记录。但就焦碳产品来说，今年上半年录得的毛利率高达27.09%，不仅比上年同期水平领先16.1个百分点，而且比情况较好的去年下半年亦领先2.4个百分点。

原因之二，无迹象表明公司的其他化工产品在增产，倒是在上述焦炉扩建项目中的一座焦炉于今年2月9日开始试生产之后，令上半年焦碳营业收入由上年的6.11亿元大幅提升至8.68亿元，增幅为42%。鉴于上半年国内焦碳价格升幅有限，该等营业收入的增长应当与产能扩张有关。在此基础上，鉴于上述项目中的另一座焦炉已进入试生产阶段，因此，对四季度以至全年焦碳产量以及营业收入继续快速增长持乐观态度是有理有据的。

原因之三，据报道，进入10月后，受政府焦碳出口政策越收越紧影响，焦碳出口价格已由8月份的300美元/吨逐渐提升到不久前的350美元/吨。该等升幅明显高于同期炼焦煤价格升幅。这无疑将对公司今年后两个月业绩形成利好。

如此说来，我相信山西焦化股价至少会在接下来的年报业绩预期行情中收复失地。

不仅如此，鉴于明年国内外焦碳市场的短缺行情是可以预见的，并有望走出更加有利的产品价格；鉴于公司一年前的其他化工成品毛利率曾一度高达30％以上，这意味着目前的亏损生产局面未必不会在明年获得改善；鉴于在焦碳产品销路顺畅、价格坚挺以及营业收入持续快速增长的情况下，固定资产折旧范围扩大以及停止借款费用资本化对毛利率的影响相对有限；当然，更重要的是，鉴于公司明年的焦碳产量可在大部分期间处在增长状态，因此，我预计投资者会比以往更加看好山西焦化股价。

理论上讲，如果25元的价格充分反映了市场对山西焦化2007年度业绩的预期以及相应的估值水平，那么，假如2008年公司业绩仍具备按年增长60％以上的空间，并有望在2009年继续获得30％以上的增长，那么，其未来6个月的可预见目标价位似乎应当在33元左右，以此反映业绩持续高成长对估值的影响。

没错，山西焦化是我看好的第一回合“漂亮30”股票之一。

需要说明的是，所谓第一回合，是指眼下的“漂亮30”股票主要是依据三季报或围绕2007年度业绩预期遴选的。到2008年报披露后，将推出第二回合的“漂亮30”股票组合。依此类推，到一季报以及半年报披露后，会有第三、第四回合的“漂亮30”股票组合。结合财务报告的披露周期，在市场意义上，第一、第三回合“漂亮30”股票组合的有效期相对较长，而第二、第四回合的有效期相对较短。