清议：绵世股份与南京高科比较分析

许多朋友向我推荐南京高科（600064），理由是该公司在出售热电资产后，目前已演变成为一家彻头彻尾的房地产开发公司，并且持有大把可供出售的金融资产。

大家知道，在房地产行业，我最看好的是绵世股份（000609），这不仅是由于该公司07年度业绩预期相当理想，而且所遵循的土地一级开发模式以及相应的可开发土地储备更具前景。

在对上述两家公司做一番比较分析后，虽然我不否认南京高科未来3年具有良好的业绩成长性，但理性地讲似乎还难以盖过绵世股份的风头，尤其是仅就2007年度业绩预期而言，以至于我宁愿选择绵世股份作为第一回合“漂亮30”的股票组合之一。

我们已经知道，在将9月的土地拍卖收入确认之后，绵世股份2007年每股收益有望达到3.63元（详见“绵世股份全年业绩如何预期”一文），按照今日收盘价计算，全年预期收益市盈率仅为12.6倍。那么，南京高科的同期业绩预期又如何呢？

考虑到目前南京高科房地产项目大多处在在建状态，虽然截至9月30日的存货规模高达22亿元，但预售款项余额仅为3.7亿元，较年初增加值只有1.3亿元。这决定了在年内余下时间里，以竣工为条件而确认的房地产销售收入颇为有限。姑且按照5亿元房地产销售收入和25％的毛利率（上半年仅为20％）预期，第四季度所贡献的净利润似乎很难超过0.6亿元。该等预期尚未考虑少数股东损益因素。于是，在不考虑出售金融资产所获得收益的前提下，南京高科2007年每股收益似乎不会超过0.6元。按照今日收盘价计算，全年预期收益市盈率接近47倍。

进一步说，按照南京高科给出的未来2～3年房地产开发计划，公司各类房屋规划开发面积合计为58万平方米。姑且按照1.2万元的平均单位销售价格预计，三年内可实现的销售收入合计为70亿元；再按照25％的毛利率计算，毛利合计预计为17亿元；扣除三项费用及所得税后，净利润总量不超过8亿元，平均每年只有2.6亿元。或许有人认为该公司的经济适用房开发前景也颇为理想，但我想提请大家注意的是，96万平方米的规划建筑面积所能产出的净利润是非常有限的，我估计大致可获得不到4亿元的净利润，平均每年仅为1.3亿元。二者合计，并按照目前总股本计算，相应的每年预期每股收益为1.13元。

在此基础上，按照目前可供出售金融资产的潜在收益计算，平均到未来3年内，每年可贡献的净利润大致为8亿元左右。这可以使以上预期的平均每年净利润达到11.9亿元左右，相应的每股收益则提升到3.5元。需要说明的是，如果集中实现该等投资收益，情况可能会出现某种变化。

值得一提的是，上述房地产业绩同样尚未考虑少数股东损益因素，同时也为顾及其他有望在今后转为可供出售金融资产的收益因素。其中南京商行的未来潜在收益似乎不应当过早预期。

必须承认，这只是匡算的结果，实际情况以公司未来财务报告为准。需要注意的是，就算这一业绩预期是投资者可以接受的，但眼下似乎还不是买入并长期持有该股的时机，毕竟2007年度业绩预期不够理想。或许该股能够入围第二回合的“漂亮30”股票组合，但那毕竟是后话。

如果采用常规的财务分析指标作对比，南京高科也较绵世股份逊色。比如说，论及总资产收益率，今年1～9月南京高科为1.57%，而绵世股份为14.8%；2007年度南京高科预期为2.5%，绵世股份预期为32％以上。论及财务结构，截至9月30日，南京高科资产负债率接近50%，而绵世股份不到25%。

值得注意的是，南京高科的房地产商业模式与绵世股份相比差距很大。虽然绵世股份目前的存货余额很少，但该公司的商业模式决定了其主营业务大致属于非资产负债表项目，其业务进展状况并不能充分表现在资产负债表上。

顺便说一句，考虑到已临近年尾，并依据以往的经验，如果绵世股份明年一季度的营业收入不出现重大滑坡，眼下距离再次拍卖土地的时间似乎为期不远。在成都期间，我现场也的确看到一块土地已具备拍卖条件。

接下来，绵世股份可以预期的公告至少有三个，一是土地拍卖会公告，二是拍卖结果公告，三是全年业绩预期公告。当然，这仅仅是一种判断，或者是一项善意的提醒，实际情况以公司公告为准。