投资百科网清议提问第3辑之交流与总结原文链接

    预期中的中国国航业绩高增长主要取决于哪个因素

    过去一周购买中国国航（601111）的投资者获得了8％以上的账面收益，而最大收益率一度超过14％。当然，对比预期中的该公司业绩增长，特别是打算在北京奥运会结束后，确切地说是在2008年10月公布第三季度业绩前后卖出该股的投资者来说，这实在算不了什么。

    在所有看好中国国航业绩增长的理由当中，奥运会无疑是最关键的。鉴于奥运会期间的航空运输量将出现井喷式增长，特别是北京奥运会的举办日期被确定在较晚的8月8日至24日，令传统上的航空市场旺季延长了一个月甚至更长一些，因此，作为北京航空枢纽的主要航空运输服务提供商，以及内地拥有境外航线最多的同业公司，预期中的中国航空2008年第三季度业绩获得空前甚至绝后的高增长几乎已成定局。不可否认，现在买入中国航空股票的投资者，在很大程度上就是冲着奥运会题材而来的。

    我丝毫不怀疑中国国航是整个北京奥运会题材的龙头股，并因此在以后的奥运会题材行情当中扮演越来越关键的角色。相比之下，其他相关上市公司的表现将较为逊色。比如说，我并不特别看好歌华有线的奥运会际遇，原因是奥运会并不能足够大地扩展地域性极强的有线电视接入服务市场规模，而奥运会能够刺激的远程电视传输服务增长几乎与它毫无关系。进一步说，奥运会对酒店服务业的刺激作用也相对有限，毕竟各国体育代表团是住在奥运村里，但包括各国体育代表团在内的所有境外旅客都会选择航空服务。另一方面，发生在航空业的竞争远远没有像酒店服务业那样离散，由于中国国航占尽地利优势，相应的竞争优势也不在话下。于是，在所有相关上市公司当中，预期中国国航作为北京举办奥运会的最大受益人，真的一点都不过分。

    坦率地说，最初令我对航空公司刮目相看的理由，是国际航空运输协会（IATA）去年12月发布的一项预测。该预测称，全球航空业将在07年迎来自2000年以来的首次扭亏为盈，全年净利润有望达到25亿美元。到今年4月初，IATA公布了新的预测结果，显示今年的全行业净利润将达到38亿美元，比此前的预测提升了52％，并预计2008年净利润将在上年基础上再翻一番，达到76亿美元。显然，对于股票投资者来说，这算得上是所谓“业绩反转型”投资机会。

    推而论之，考虑到欧美航线占全球航空运输量的60％，开放天空计划令欧美航空公司陷入空前的价格竞争，而航空运输量增速原本就比欧美高的亚洲同业公司，显然在盈利能力上胜于一筹，以至于预期中的航空业利润增长，亚洲航空公司的表现格外引入瞩目，特别是有着北京奥运会际遇的中国同业公司。

    关于本辑的问题，即预期中的中国国航业绩高增长主要取决于哪个因素，许多朋友都给出了颇为正面的答案，诸如人民币升值、奥运会、需求增长、所得税调整以及杠杆收购等等。的确，它们都是促进中国国航业绩增长的重要因素，市场上流行的相关分析也很多。但我想提醒大家注意的是，该等因素虽然有助于中国国航业绩增长，但与此相应的股价上涨幅度就目前的价位来说高不过200％。如果要想获得更理想的业绩增长，以推动股价在未来一年多中涨幅超过300％，最主要的因素在于该公司能否抓住大好时机迅速扩大机队规模。

    熟悉中国国航的投资者都知道，与境内外同业公司相比，其最大的弱点是机队规模偏小。从管理的角度看，这有利于保持较高的客座率。但是，从发展的角度看，这不利于在激烈的同业竞争当中脱颖而出。

    没错，我是在说中国国航的财务运作太保守了。论及有息负债合计（包括短期借款、1年内到期的长期负债和长期负债）对股东权益的比率，2006年中国国航为126.32%；论及有息负债合计对资产总计的比率，则为45.30%。而同期海南航空（600221）分别为303.72%和59.43%，S南航（600029）分别为512.01%和67.69%。不排除其中有中国国航募集资金的因素，但总体上与国内同业公司的差距还是太远了。毫无疑问，扩大机队必然大规模举债，当今国际航空市场通行的游戏规则就是利用财务杠杠扩大机队。这使得航空公司的资产负债结构与银行看上去相去不远。截至06年底，海南航空的股东权益对资产总计的比率为19.57%，S南航为更低的13.22%，而中国国航为35.86%。

    一家公司的举债能力不仅取决于当前负债率，与财务费用比率也有很大的关系，对于航空公司来说，尤其是对于具有本币升值预期的内地航空公司来说，更是如此。论及最近两年的财务费用对有息负债合计的比率，中国国航为2.36%，而英国航空为5.66%，美国西北航空为17.31%，新加坡航空为3.68%，国泰航空为4.66%。如此看来，后者在利用财务杠杆手段扩大机队上的比较劣势颇为明显，而中国国航的比较优势则颇为突出。值得注意的是，由于受到国际航空业连续7年亏损的影响，不仅是美国的航空公司无力扩大机队，更多国家的航空公司都在扩大机队方面遭遇了严酷的财务环境和巨大的债务压力，许多航空公司呈现机队加速老化的现象。据说，这也是近年来全球空难事件呈上升趋势的重要原因。

    我相信，即使没有北京奥运会，在全球航空市场加速开放的背景下，中国国航也应当将竞争的触角向国际市场延伸，并据此充分借助人民币升值的有利因素，超常规地扩大机队。

    那么，大规模举债以扩大机队的努力会削弱中国国航在财务费用比率上的国际比较优势吗？答案似乎是否定的。我注意到，负债率远远高于中国国航的S南航，其06年财务费用对有息负债合计的比率仅为1.98%，财务费用对主营业务收入的比率为2.17%，中国国航分别为2.36%和1.94%。

   当然，中国国航到目前为止还算不上是绩优股，上年盈利及增长主要依赖非常损益，当前股价的07年全年预期市盈率也不算很诱人，但就奥运会这一非常稀缺的题材以及由此预期的08年业绩高成长性来讲，它的确是一只相当不错的头寸。

    那么，中国国航是否会借助人民币升值、奥运会以及内地航空管理机制改革等一系列有利因素，在未来1年当中去超常规地扩大机队吗？我只能做出预期，最终给出答案的不是我，而是该公司管理当局。出于股东利益最大化的考虑，中国国航的管理当局应当慎重考虑这一重大事项。当然，作为股票投资者，作为公众公司的股东，亦有义务为推动这一事项做出自己的努力。

    必须声明一点，本文不构成也不打算构成对中国国航的推荐。股票投资是非常私人的事情，一切都凭借投资者自己的判断。

P.S.清议提问第3辑问题：大型银行股业绩前景值得看好吗