四论牛市结束：A股本轮牛市的三大推动因素已经基本失去作用

陶博士

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　　一论牛市结束：当所有人想得都一样时，可能每个人都错了

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　　二论牛市结束：商品牛市背景下，全球股票市场处于长期熊市

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　　三论牛市结束：世界是平的，全球熊市背景下的A股不可能独善其身

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笔者2008年1月底提出的“牛市结束”的两大要点是：（1）乐观估计，2008－2009年上证指数的核心波动区间是3000－5000点（上下限正负波动10%－20%）；（2）未来最重要的观察变量是通货膨胀（通胀无牛市）。

一、中国A股本轮牛市的三大推动因素

笔者认为，中国A股本轮起自2005年6月的股票牛市的主要推动因素包括如下三个：人民币升值、股权分置改革和估值洼地。

2005年7月21日，中国人民银行公布汇率改革方案。人民币汇率不再钉住单一美元，而是一篮子货币政策，从而形成更富弹性的人民币汇率机制。自人民币升值以来，热钱不断涌入中国，媒体不断宣传当年日本和台湾本币升值的巨大牛市，吸引了大量国内外资金不断进入股市。人民币升值是中国A股本轮牛市的重要推动力之一。

所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置改革就是政府将以前不可以上市流通的国有股（还包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通。股权分置改革自2005年大规模启动以来，媒体持续大力宣传股改后大小股东利益的一致化，将有助于上市公司业绩的持续提升，加上非流通股东的极力配合，上市公司近几年的业绩得到明显释放。股权分置改革是中国A股本轮牛市的重要推动力之一。

2003年－2007年，全球股市总体上处于上涨趋势中。除中国以外的其他国家和地区股市的启动点最迟都是在2003年上半年，中国A股的启动点是在2005年6月。别的国家和地区的股市都已经涨了两年多了，2005年的中国A股市场则应该成了相对的价值洼地，估值已经相对便宜应该才是本轮中国牛市出现的真正原因。

二、人民币升值推动因素已经开始淡化

至2008年5月，人民币兑美元已经升值至1美元兑现不到7元人民币，已经开始出现人民币应该适当贬值的言论。

从一定意义上来说，人民币升值的因素其实是不存在的，人民币相对美元在升值，人民币相对欧元等货币却在贬值。

即使美元冲着人民币升值而不断涌入中国，也不见得一定要进入股市，特别是在中国A股已经明显高估的状态下。涌入中国的美元，只要换为人民币，存在银行，考虑升值和利息两项因素，就可能获得大约10%的非常稳定的年收益率。这对于厌恶风险的美元是非常具有吸引力的，这样的资金不见得会进入风险莫测的中国A股市场。

三、股权分置改革已经成为负面因素

至2007年底，股权分置改革已经基本接近完成。

2005年大规模启动的股权分置改革，对于股市的影响，至2008年已经成为明显的负面因素。股改后，海量的“大小非”在2008年开始进入解禁高潮期，而且将一直延续至2009年和2010年。

以沪深300指数为例，2007年底市价总值为250726亿元，流通市值为59125.04亿元，流通市值占总市值的比例仅为23.58%。至2011年上半年，将进入接近完全流通状态，也就是说在3年半的时间内，仅股权分置改革将导致新增3个以上的2007年底规模的流通股份市场。这对于明显处于高估的A股市场，显然是一个极其重大的消极因素。

四、价值洼地因素已经消失

因为滞后于国际股票市场的启动，也因为2005年A股的估值确实便宜，2005年是一个价值洼地。进入2007年下半年，这个估值的洼地也已经没有了。

A股的市盈率变化如下图所示。2005年，A股PE在10余倍。2007年下半年，A股PE最高已经超过了50倍。估值洼地因素的消失，牛市结束则成为十分自然的事情。