自从去年十一月，全球风险胃纳出现了一次重大的调整。系统性风险，令资金止步于风险资产，金融价格因此明显下调。

这次系统性风险，来自欧洲的主权债务危机，导致欧元暴跌，令市场质疑欧洲银行的稳定性，并迫使欧洲政府收缩财政开支。而政府的“退出”又触发市场对经济增长失速的担心，“两次探底”之说盛行。

刚刚出炉的七月份各国PMI指数显示，全球经济在下半年面临着增长放缓的挑战，但是经济重入衰退的风险，似乎被夸大、高估了。历史数据上看，全球风险胃纳的大幅下挫，往往伴随着工业生产的大跌，但是也有例外。上次市场风险意识强烈调整，但是工业生产仅出现温和下降，发生在2001年911恐怖袭击之后。当时市场对恐怖袭击可能对经济带来的冲击，无法做出量化的评估，一时间资金涌入避险天堂，金融资产价格暴跌。但是，911虽然对个别行业造成重大、灾难性的冲击，对于整体经济的影响却相对比较短暂。各国经济刚刚从IT泡沫破灭后的经济衰退中走出来，信贷杠杆不高，库存状况改善，失业率已经高企，结果全球工业生产仅经历了半年左右的温和放缓，便掉头回升了。

今天的情况与九年前有许多类似之处。“欧猪”主权债务危机，是一个局部性危机，它对个别国家可能有深刻的影响，但是对全球经济的冲击却是有限的。希腊陷入经济衰退对全球出口订单的影响，与其在金融市场的杀伤力，根本无法同日而语。而且全球经济历经过去十八个月的去杠杆、去库存之后，除非再出现类似雷曼倒闭式的重大事件，令信贷市场彻底断流，下行的动能和空间未必很大。

当然，全球增长放缓难以避免。过去一年的强劲增长，主要来自政府的财政扩张，辅之以超宽松的货币环境。目前看来，部分政府即将收紧财政政策，其它政府虽然不至于收缩政策，进一步放宽的余地或政治愿望也不大，这就决定了靠财政扩张推动的增长复苏已经见顶。在民间需求恢复之前，笔者相信增长会放缓，不过放缓不代表重陷衰退。

经济放缓不是好事，但它是比较可测的，属于可量化的风险。随着欧洲债务危机的纾缓，其实市场的不确定性已有明显下降。各主要央行明确表态推迟退出量化宽松的时间，甚至考虑在已经过剩的流动性上加码，因此政策的不确定性也在减小。不确定性的下降，令部份资金重回风险资产。

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