哈继铭将错上加错

董藩

（北京师范大学房地产研究中心 北京 100875）

最近网上有一则流传很广的信息——中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭在2006年2月10日发布研究报告，声称：去年调查过的12个城市167个楼盘在2006年春节期间的调查显示，购房资金成本与租金比率均有所上升，这一指标的提高主要是房价涨幅依然大于租金增幅，因此，与2005年相比，2006年买房更不如租房。

这则消息公布后，我接到了不少电话和E-mail，询问这个结论是对还是错。

哈继铭先生2005年的报告我没有看到，但从今年这份名为《房价泡沫在蔓延》的报告中，可大致了解他的分析方法和思路。

哈继铭构筑了两个购房/租房成本指标，即购房资金成本/租金比率和月供/租金比率。

首先看购房资金成本/租金比率。他认为，购房资金成本由两部分组成：一是按揭贷款的利息支出；二是购房相对于租房的机会成本，即首付款的存款利息损失，因为如果选择租房，可以将用以购房的首付款存入银行获得利息收入，这是购房的机会成本。租房成本（或收益）即为租金。购房资金成本和租金成本的计算公式分别为：

购房资金成本=房价×〔（1-首付比率）×按揭贷款年利率+首付比率×存款年利率〕

租金成本（对于房客）＝租金收益（对于房主）＝年租金

如果购房资金成本/租金比率大于1，表明购房资金成本大于租房成本，居民（潜在的居住需求者）更愿意租房，这将削弱房价持续上涨的动力；反之，他们则更愿意购房，推动房价上涨。同样，对于投资者来说，如果购房资金成本高于房租收益，投资欲望将会下降，房价上涨将难以持续。

其次看月供/租金比率。哈继铭认为：即使购房资金成本低于租金，购房出租可以赚钱，但贷款购房不仅需要付息，还需还本。一旦租金下降，部分投资者将无力承受还本付息（即月供）的负担，即受到现金流约束。因此，有必要考虑月供/租金比率。月供与上述购房资金成本相比，前者包括按揭贷款本金的月付，但不包括购房资金成本中的机会成本部分。如果投资者没有其它收入来源，仅靠出租房屋支撑月供，那么当租金下降至低于月供时便会入不敷出，出现现金流问题，不得不抛售。

初步看来，哈继铭的分析很有道理，但从房地产经济学理论和当前的客观事实来看，这个结论显然是不正确的——问题出在哈继铭的假设上！

哈继铭首先假设房屋的购进价格等于未来的出售价格，即假定房屋折旧率等于同类新房的价格上涨率。这个假设是违反房地产的价格变化规律和房地产经济学理论的：第一，房地产的供给曲线与一般商品的供给曲线显著不同，严重缺乏弹性，市场常态是总需求大于总供给，所以房价上升的趋势往往十分明显；第二，房地产这种产品的另一个特点在于，它没有替代品，哪里大涨不一定必然大跌，所以上涨的反向校正力量很弱。例如，北京的房价连续多年上涨，但一直没有下跌的迹象。显然，不论自居还是出租，不把房产增值部分看作所有者的收益是不科学的。

哈继铭的第二个假设是“如果投资者没有其它收入来源，仅靠出租房屋支撑月供，那么当租金下降至低于月供时便会入不敷出，出现现金流问题，不得不抛售”。这个假设也不成立，因为基本可以看作是错误的。经济学有一个基本概念，就是“经济人”，是指人是理性的、自利的，所有成熟的经济学都是以此为基础。虽然到了丹尼尔·卡纳曼（Daniel Kahneman，普林斯顿大学心理学家，2002年获得诺贝尔经济学奖）及其合作者塔夫斯基（Tverskey）那里已经开始具体研究人在什么时候是不理性的，但人的行为背离理性假设的情况毕竟只发生在特殊情况下。这就是说，不论居民购买房产是用于出租还是自住，在偿还贷款问题上通常是会留有余地的，除了发生特殊情况，一般不会遭遇“被迫抛售”的命运。

    从经济学上来看，住房的自我报酬率是指住房租金率加上资本利润率（利润÷资本×100％）后再减去折旧率，资本利润为预期住房价格上涨额减去机会成本。假如住房是借助按揭贷款购买的，对首付部分来说，收益率大致等于租金率与预期住房价格上涨率之和，减去折旧率和存款利率（购房首付款的机会成本比率）；对贷款部分来说，收益率大致等于租金率、预期住房价格上涨率之和，减去折旧率和贷款利率。

    2005年，全国房价上涨6.6％（由于统计指标计算方法的缺陷，实际数据要高于这个数据），租金率预计不低于4％，一年定期存款利率为1.8％（税后），混合结构住房的折旧率为2％，框架结构房屋的折旧率为1.67％，5年期及以上住房贷款利率为6.12%。是购房合算还是租房合算，其结果是一目了然的——哈继铭预测错了！

    2006年，估计房价上涨率不会低于5％，平均租金率仍不会低于4％，存贷款利率变化的可能性和幅度都不会很大。所以，实践将证明：哈继铭的预测是“错上加错”！

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