以下是国信证券的研报。研报的分析师邵子钦原先在平安证券，后跳巢到国信，曾经是07年非银行最佳分析师。这份分析报告中，他指出了平安后援平台是平安的秘密武器，同时提到了平安对证券和银行整合时候的一些问题。

一、中国平安的估值

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A股对综合金融估值折让40%。若分别以市值占比计算深发展价值、以中国财险为平安产险估值参照、以中信证券为平安证券估值参照，包含信托在内的集团及其他按1XPB估值，寿险按内含价值和10X新业务倍数估值，则公司价值为5194亿元。高折让率背后的原因是：大非减持和持续融资预期。

二、多元化是保险业谋求发展的必然选择。美国寿险呈现了：传统保险-健康医疗-养老金的清晰发展路径，这是与人口红利和经济周期相辅相成的。但是由于中国医疗体制落后，缺乏统一的单病重核算，导致中国寿险公司无法从传统保险过度到健康医疗险发展阶段。而养老险又完全依赖税收优惠政策。保险公司为了谋求发展，只能向理财产品切换。由于投资渠道受限，只能在供不应求的债券市场和竞争激烈的股票市场谋求收益。与银行理财产品相比，具有渠道成本高和投资回报率低的劣势。寿险公司必须做出选择：要么放弃规模追求，要么选择多元化。今天平安遇到的问题，其他公司未来也很难绕过。

三、各从其类与文化融合的挑战。最近平安证券投行团队集体跳槽和研究所大规模裁员，以及原深发展员工或主动或被动离职都引起不小的风波。震荡背后反映的是不同行业属性之间巨大的文化差异。同样是金融行业，零售业务和机构业务是不同的盈利模式，代理人网络与物理网络在渠道管理上也差异巨大，公司文化和客户认知都是历史的产物，是有价值的，短期内不可能因人而变。唯有在文化融合和尊重历史规律之间找到平衡点，才能实现真正意义上的长治久安。

四、后援中心是平安的秘密武器。金融业未来的竞争将是差异化的竞争。主要体现在产品创新和渠道效率。产品创新需要机制和人才，渠道创新需要后台统一和强大的执行力。平安的优势在于后者。平安历时6年，斥资几十亿元建设的后援中心，目前已形成集中与非集中两大运作模式。这是客户细分、前台后臵、降低成本的前提，也是平安未来在竞争中胜出的主要筹码。

五、如果剔除派息、融资、并表深发展带来的少数股东权益、准备金调整的影响，2011年公司净资产实际增长率仅为5.3%。主要原因是其他综合收益亏损达122.6亿元：

净利润同比增长12.5%，总投资收益率4%。公司2011年实现归属于母公司股东的净利润为194.8亿元，同比增长12.5%；折合基本每股收益为2.50元，全面摊薄后每股收益为2.46元，同比增长8.7%。业绩增速比较低的原因包括：
①一次性会计处理影响19.52亿元。如果剔除3季度首次并表深发展产生的19.52亿元一次性会计处理影响，则归属于母公司股东的净利润为214.3亿元，同比增长23.8%，全面摊薄后每股收益为2.71元。②总投资收益率4.0%，下降0.9个百分点。受损于11年股市下跌（沪深300下跌25%），公司总投资收益率仅为4.0%，同比下降0.9个百分点。其中计提减值损失达43.2亿元。③释放准备金10.6亿元，部分弥补以上两项负面影响。净资产实际增长率为5.3%，累计浮亏116亿元。
公司2011年底净资产为1713亿元，同比增长47%；归属于母公司股东的净资产为1309亿元，同比增长16.8%。公司净资产大幅度增长原因是并表深发展和融资161亿元。公司11年中报时权益类投资资产占比为11.4%，比10年底有所加仓。股市的下跌导致公司浮亏明显扩大，综合投资收益率仅为1%，远低于总投资收益率4%。11年全年其他综合收益亏损122.6亿元，累计浮亏为115.9亿元，占11年底净资产的6.8%。

六、公司已进入产能提升的瓶颈：个险新业务价值同比增长10.7%。公司个险占新业务价值比重达91.6%，个险增速放缓是整体增速下降的根本原因。具体来看：2011年公司营销员数量同比增长了7.4%，但人均新业务保费同比下降了5.0%。

七、产险预计2012年净利润与上年持平。保费收入同比增长34%，综合成本率为93.5%，承保利润率处于最高点。公司2011年综合成本率为93.5%，同比提升0.3个百分点。我们认为综合成本率将会继续上升，考虑到投资收益率会有明显改善和承保规模继续增长，预计2012年净利润与上年持平。

八、平安证券投行业务优势难以持续。平安11年继续发挥在中小企业板和创业板的领先优势，完成34个IPO项目及7家再融资项目的主承销发行，股票总承销家数及新股承销收入均名列行业榜首。随着人员的流失，12年投行业务持续性值得担忧。平安养老险继续维持规模领先。平安11年企业年金缴费、受托管理资产以及投资管理资产规模分别为96亿元、374亿元、539亿元，三项指标在专业养老险公司中位居前列。平安大华基金正式成立，顺利发行2只产品。其中首只基金产品募集资金超人民币30亿元，在同期发行产品中位居第一。

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以下是国泰证券对平安的分析：

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   1、 浮亏减计不充分，但股市上涨已消化一多半。全年资产减值43 亿，其中四季度减值15 亿，比三季度17 亿减值还少；投资年底浮亏191亿（影子会计调整前），减值26 亿，减计并不充分，对12 年业绩有压力；但年初浮亏估计减少100 亿， 12 年以来净资产因此增长5%左右（不包括盈利影响），偿付能力也由167%上升到当前175%。

􀁺 2、净投资收益率上升很快，总投资收益率下降但今年可望上升。11 年总投资收益率4%，低于10 年的4.9%，高于行业平均3.6%，不过净投资收益率上升30 个BP 至4.5%，预计12 年净投资收益率还有上升，总投资收益率有上升到5%的可能。值得注意的是，一季度准备金折现率上升 2.41 个BP，对盈利有正面影响。12 年1 季度10 年期国债750 天移动平均收益率较年初上升2.41 个BP，预计推动税前盈利增长11.47 亿。

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11 年代理人数量增长7.4%，人均产能下降5%

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