在第十四批进行股改的公司中，作为重点股改名单中的一员，招行的方案颇引人瞩目。该公司股改方案要点为：公司以资本公积金向全体股东按每10股转增0.8589股，非流通股股东以可获得的转增股份向流通股股东按每10股支付1.7374股招商银行股票。第一大股东向流通股股东按转增前每10股无偿派发2份存续期限为24个月的认沽权证，权证的初始行权价为5.53元。

    仔细研读《股权分置改革说明书》，笔者发现，为了股改，招行将其今生后世都“捆绑”到了一起，布局不能说不周到，真可谓一箭四“雕”。

    一“雕”：招行股权构成复杂，总计有101家非流通股股东，90％为国有股，涉及15家省级国资委。第一大股东所持股份也只有17.90%，如果采取送股的方式支付对价，势必会影响其相对控股地位。正是由于诸多因素的制约，招行才推出了资本公积金转增然后非流通股股东再转送另加权证的方法来支付对价。但资本公积金是全体股东的共同财产，招行却“盗用”全体股东的共同财产来为自己谋私利，而并非是自掏腰包来支付对价。况且，招行上市只有三年多的时间，其资本公积金绝大部分是由流通股股东贡献的，此次股改只不过是将流通股股东的还给他们罢了。因此，招行股改方案是一个“空手套白狼”的方案。

    二“雕”：在招行的方案中，流通股股东每10股可获2.5963股。其中，非流通股股东支付的是1.7374股。股改停牌前招行收盘于6.58元，如果招行的方案获得通过，则相应的除权价为5.61（6.58/1.17374）元。显然，此价格高于权证的初始行权价5.53元。从这点上来说，招行无偿派发的2份认沽权证是没有任何价值的。即使在行权期间有股价低于5.53元此种情况发生，也不能排除招行不会利用暗箱操作等形式将股价拉起来。而尽管参与股改的流通股股东能从其权证中获取利益，但到了那时，其权证将变得一钱不值而成为废纸一张。然而，认沽权证却为招行少付对价作出了“贡献”。

    三“雕”：2004年11月，招行公开发行了65亿元的可转债。而截至2005年12月15日，尚有近59亿元招行转债在市场流通。为了促使这部分可转债早日转股，招行在股改方案中抛出了“绣球”：可转债持有人可以在本次临时股东大会暨相关股东会议审议通过本次股权分置改革方案的决议公告之日起两个交易日(指上交所正常交易日)进行转股，在此期间内转股而持有的股份将获得非流通股股东支付的对价。有了这一“绣球”，相信会有不少的可转债会因之改变“身份”。

    四“雕”：作为一家银行类上市公司，由于自身发展等方面的需要，招行对资金有着非常强烈的需求。2002年3月IPO募集了百余亿元，2003年9月即提出发行100亿元的可转债（后改为65亿元的可转债和35亿元的次级债），2005年8月该公司董事会又通过了拟分期发行总规模不超过150亿元金融债券的议案。日前，招行董事长秦晓在香港公开表示，招行计划明年下半年在香港上市。根据有关规定，如果不进行股改，招行在港上市只能是水中花、镜中月，而此次股改则为招行在港上市铺平了道路。

    招行用资本公积金以及派发权证方式支付的对价相当于10送1.92股，无论是与市场的平均水平相比，还是与银行类上市公司相比，其对价都是属于偏低的。股改是为了非流通股获得流通权，尽管招行的质地较好，股价在市场中的表现也不错，但这一切均不能成为对价偏低或少付对价的理由。而且，从招行《股权分置改革说明书》制定对价的依据进行分析，也有值得商榷的地方。
    
    其一，在其方案中，预测2006年年末每股净资产为3.05元，并且是在假设可转债全部完成转股的情形下。这其中就存在不确定性。一是可转债有可能没有全部完成转股；二是2006年还没开始，业绩情况到底怎样，谁也无法精确预测。如果到时候每股净资产达不到3.05元，根据其方案，招行显然少付了对价。另外，招行股改是在2005年启动，每股净资产值应以2005年年末的数据为基础，而截止今年三季度，招行每股净资产为2.29元，离3.05元还有不小的差距，就算四季度业绩再好，也不可能达到0.76元。从这点看，招行同样少付了对价。

    其二，招行理论对价为10送1.17股，方案中的对价为10送1.6股。在其方案中，资本公积金每10股转增0.8589股是用10送1.6股作为参数倒推出来的。如前所述，2005年年末每股净资产达不到3.05元，招行少付了对价，那么，这个倒推出来的每10股转增0.8589股肯定也是偏低的。

    可以说，招行的非流通股股东为了自己的利益打足了算盘，但如果股改没有诚意、不提高对价水平，其股改方案必然会遭到流通股股东的强力狙击。到时候莫说一箭四“雕”，恐怕连后悔也来不及了。