一季报后，从净资产收益率排序表上发现了金宇集团。仔细再看，还真不错，于是在5月上旬用她替换了新大陆。金宇正是沧海所喜欢的小盘、绩优、高成长股，股价也还不错。上半年在选股上吃了亏，对金宇的观察也在进行中，现在补上迟来的作业。

一、行业背景

金宇的主业是兽用疫苗。目前该行业在我国正处于快速发展中，市场复合增长率约20%。行业高增长的动力主要有三：

我国目前人均年消费肉类的数量尚不足西方发达国家的一半，伴随经济的发展，具有较大的提升空间。

我国是畜牧业大国，但目前畜禽养殖规模化程度较低，防疫覆盖率还较低。随着行业集中度提高，动物疫苗的市场需求必将随之增长。

国际国内对动物产品体内化学药品残留量提出了更高的要求，出口有绿色壁垒、国内更加重视食品安全。国家正在逐步推行使用动物疫苗，替代化学药品。

2013年下半年以来，畜禽养殖市场经历价格快速下跌的洗礼，今年二季度以来已明显回升。

二、竞争优势

兽用疫苗行业上市公司主要有天康生物、中牧股份、瑞普生物和金宇集团四家。

四家公司2013年（2012年）兽用疫苗产品的毛利率分别为：63.5%（65.27%）、59.32%（56.02）、66.94%（69.1%）和71.99%（65.03%）。总体较高，金宇最高且呈上升势头。

四家公司2013年（2012年）兽用疫苗产品营业收入分别：5.42（4.69）亿、12.06（11.7）亿、4.18（3.40）亿和6.3（4.34）亿。中牧是规模老大，金宇增长最快。

在同业竞争中，老大的成长性明显偏弱，金宇则在小三强中领先。已明显胜出。

今年一季度，受猪肉价格低迷影响，行业景气度不佳。四家公司主营收入（扣非净利润）同比增速分别为：-4.6%（0.7%）、-14.86%（-16.51%）、-38.56%（-44.36%）和111.3%（232.5%）。金宇集团在逆势高增长，净利润（1.38亿元）超越行业老大中牧（1.07亿元）。净利润率、净资产收益率达同行的2倍以上。竞争优势突出！

三、管理脉络

金宇的管理层稳定，管理思路清晰。发展战略大致可归纳为：产业、资本双驱动，走市场化、国际化道路，做国际型企业。

从多元化到一元化。2002年开始公司逐渐剥离一系列多元化产业，到2013年剥离房地产，归于生物医药一元。剥离房地产，收回资金近7亿元。十年磨一剑，凝心聚力做大做强做好生物制药产业。

重构公司治理结构。2013年，公司推出总额为560万股的股权激励计划。激烈对象为5名高管（29%）和88名核心管理技术人员（61%），以当时股价的50%为行权价。今年元月，由公司高管控股的三股东元迪投资退出，公司6位高管接盘575万股，从间接持股变为直接持股；4月，股权激励实施，首期504万股行权。至此，董事长兼总裁张翀宇持有358.96万股、副董事长徐宪明124.79万股、副总裁徐师军103.42万股，其他高管、核心管理人员、核心技术人员均成为公司股东。

技术升级推动产业升级。2010年起，公司在行业内率先运用悬浮培养技术，到2013年初实现技术领先。悬浮培养技术是国外多年前的成熟技术，金宇借此提升产品档次与制造水平，取得了用户的信任。

革新销售模式，从被动等待到主动出击。公司改变了以政府采购为主导的销售模式，以销售高端疫苗为契机，以技术服务为主要营销手段，建立了完全市场化运营的销售体制与团队。市场苗销售收入于2013年快速增长。

大幅扩张产能。2012年底开始，公司产能严重不足，2013年，公司通过扩产改造，将反抗原产能从8亿微克扩张至数倍，从根本上解决了产能瓶颈问题。公司发行可转换券，募集资金总额4.5 亿元，拟实施"高级别生物安全口蹄疫灭活疫苗项目"，设计产能为年产口蹄疫灭活疫苗 5 亿头份。

与法国诗华合作，步入国际化进程。金宇保灵与全球第九大动物保健集团法国诗华（CEVA）签约，获得对方布病疫苗的技术及商标许可权，全权负责中国境内的生产和销售，同时境外销售市场由诗华公司开发代理。

四、成长潜力

据董事长兼总裁张翀宇介绍，公司未来的成长性主要体现在：

产品的升级，用悬浮、纯化技术升级，来提升产品价格，增加产品的附加值和市场的认同度；

增加新的品种，如猪瘟高端疫苗、伪狂犬疫苗、鸡新城疫疫苗等具有市场潜力产品；

立足国际科技与市场前沿，强化对外合作，引进设备；

展开对外收购，使公司的内生性增长和外延式增长相得益彰。

前两条，公司已经大获成功；国际合作正在做；对外收购还没有见到，目前此行业发展前景良好、利润率高，恐怕不易实施。

五、财务与估值

上述信息只能说明金宇是一个好公司，是不是好股票，还得价值说了算。

公司从2002年到2012年，都是在做产业整合和技术积累、市场培育，2013年开始进入成长快车道，2014年起则进一步加速。

公司主营收入增长率，2013年、2014Q1平均为36.6%；经资产修正，剔除富余现金后净资产收益率为42%；两年扣非净利润（以下简称“净利润”）平均增长率约为60%以上。公司毛利率过去四年从45%上升到69%，净利率从15%上升到28%，净利润增长率将远高于营业收入增长率。净利润三年复合增长率应不低42%。

公司现金流情况良好，过去三年净利润现金含量平均值超过100%；11～13年，投资活动现金净流出1.82亿元，经营活动现金净流入10.69亿元（不含剥离房地产业务现金约为3.7亿元），自由现金流约为净利润的一半，主业盈利能力能够支持公司的可持续发展。

公司现金充裕，14Q1货币资金7.4亿元，占净资产14.2亿元的52%，富余现金6.68亿元。负债总额3.85亿元，资产负债率21.34%。资产结构良好。

公司是典型的成长股，取三年复合增长率42%，年化每股收益为1.103元（现价32.76元对应的市盈率为29.7倍），经资产修正，0.8倍PEG对应的价值为38.02元。在一众成长股大涨一年多后，金宇的价格能在价值之下，实为难得。

六、盈利预测

一季度业绩增长超出市场预料，主营收入、净利润均取得100%以上增幅。交易软件中17倍的市盈率，是Q1×4的结果，不能直接采用。

经查阅公司过去几年兽用疫苗收入分布，未发现明显的季节性特点，同业中的中牧和天康一季度营收占比高，瑞普则无此特点。经电话咨询公司，兽用疫苗有春防和秋防之说，一、三季度是旺季，二季度为淡季。金宇的销售规模增长很快，应将体现出行业规律。

二季度营业收入取13Q4和14Q1的中值，约为2.6亿元；净利润率同样取中值32.75%，则二季度净利润约为8500万元。另有1905万元股权激励费用，看公司如何入帐了。则公司二季度净利润约为6600～7550万元元，每股收益0.23～0.26元。

竞争优势的发展方向符合马太效应，所以金宇的下半年只会更强，而不是弱化。三、四季度营业收入分别按3.36亿元、3亿元估算，则全年营收约为12.32亿元，同比增长83%；净利润约为4.47亿元，同比增长136%（归属净利润同比增长78%）。如简单按上下半年持平计算，全年净利润约为4.46亿元，扣除股权激励费用后约为4.27亿元。　

金宇集团的基本面非常优秀，但市场并没有给予足够的关注。尽管从12年底以来，她已经上升了2倍多，但成交量一直没有放出来。不紧不慢地在上升通道行走，近期还有点要加速上升、冲出上升轨道的意思。目前，市场也许冷淡了她，当业绩进一步释放，或者有并购、高送转（公司有十年没有送股了）利好出台，金宇会不会一骑绝尘呢。

呵呵，让新大陆搞得有些不够自信了。金宇就当是沧海的一个美梦吧。呵呵呵......