东软是沧海的重仓股，在她跌停之后再读年报，还真是一种别样的心情。大盘早在 3月14日就确立了下跌，由于东软3月20日公布高分红方案，市场又对她的一季报增长率有很高的预期，当预增25%～40%的公告出炉，风险的集中释放也就开始了。沧海前天预测东软一季报净利润同比增长70%左右，严重失准。原因在于没有细读《三季报》和年度《业绩快报》，根据前四季度净利润分布得出了错误的结论。

2011年，东软主营收入增长率62.2%，净利润增长率97%，两者增幅的差额主要来自于银行利息。财务费用为-3024万元，为2010年净利润1.04亿元的30%，剔除利息收入，净利润增长率约为70%弱，与主营收入增幅大致相当。因重点软件企业年度审定尚未批复，2011年按15%交纳所得税，获批后将执行10%的税率，全年净利润差额约1000万元，或体现在12年二季度。

东软的现金流非常好，经营活动现金流2.27亿元，净利润现金含量111.45%，投资活动现金流-208.78万元，货币资金13.26亿元，真是一头纯正的现金牛。

研发及市场方面：四代片已量产并开始销售，市场反应良好，将代替三代片成为12年的主打产品；五代片关键的工程流片与测试阶段基本完成，预计12年底完成研发工作，实现量产。营销网络建设已全面完成，在国网下属省份重点市场区域，已经17个省级办事处，北京分公司、广州分公司包括销售、技术服务队伍也建立完善，南网下属省份重点市场区域，已经建立云南、广西、贵州三个办事处。

2012年，公司将在巩固低压电力线载波通信芯片市场的领先地位的基础上，继续开拓智能家居的市场，促使销售收入同比增长30%左右。继续加大公司研发费用投入，加快公司第5代产品OFDM多载波调制技术的研发进度，确保2012年底五代芯片的量产，并将产品尽快应用于智能家居、路灯控制等领域，完成新品研发和技术储备。同时，考虑以合资、合作、收购等多种方式，审慎寻求通过与第三方合作获得技术水平及公司规模的跨越式发展。

2011年分红方案，10转12股派现10元，4月20日开股东大会。预计12年一季度营业收入8580～9599万元，同比增长15%～30%，净利润4797～5373万元，同比增长25%～40%。

综合上述，东软的年报不可谓不亮丽。要说不足，也只有一季报预告增长率了。沧海预测失准，错在了哪里？东软还值得投资吗？

公司四季度主营收入1.11亿，与三季度的1.09亿元大致持平，但四季度净利润为8114万元，较三季度的4730万元大增，两者明显不匹配。沧海看了业绩快报，自以为是四代片替代三代片，从而毛利大增。而真实情况是，四季度销售的主要产品还是三代片，四代片尚未大量交货，四季度净利润大增是财务原因。

公司全年利息收入（直接采用财务费用数据，下同）约3024万元，前三季度只计入了477万元，四季度则计入了2547；前三季度营业外收入（主要是增值税返还）1536万元，全年则为2778万元，四季度占比约45%，相当于四季度多出约700万元净利润；年终一次性结清利息收入和增值税返还，使四季度多出约3250万元利润。

增值税返还额在年报发布前无从得知，但四季度利息收入从三季报中能够算出。三季度末，公司有现金12亿多，参考一年期定存利息，十个月大致是3000万元利息，而三季报只体现了477万元。如果看财报再仔细一点，不致“丢掉”这么大一块。因为简单推算，沧海在三季报后预测东软全年业绩增幅约为70%左右，11月卖出换股，错过了11、12月的上涨；全年业绩明朗后，又据此得出一季度预增70%的乐观结论，以致重仓守候遭遇今天的跌停。以后看年报，对额度超过净利润10%以上的收入支出一定要在意。切记！

沧海按季度追踪复核自选股，按财报预期周期性地调整持仓，在利空出现前选择主动回避，是否也须在利好公布前后获利了结呢？这是新问题，再思考吧。

关于东软，基本面并没有改变，按照最新数据对应0.7倍PEG的估值为55.13元，60元的价格并不高估。受高送转利好刺激和一季报高增长预期影响，前期积累了较大的涨幅，经过今天的跌停，下跌空间已不大。从经济学的角度看，任何超过50%的增长都不具有持续性，复合增长率30%实际上是一个极高的水平。

东软仍然值得继续持有!