中恒3季报不错吗？vs 四券商乐观点评_幽兰逢春-赟

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中恒3季报不错吗？vs 四券商乐观点评

(2013-10-24 17:48:48)

标签：

中恒集团

血栓通

3季报

净利润增速

三七

分类：个股跟踪/如何选股

表面看中恒集团3季报业绩还不错，实质貌似并不咋地。猫一眼报表，就能发现很多能用常识判断的简单问题，例如：2013年第三季度血栓通销售同比超过50%，主业净利润（扣非后）同比却仅增33%，按理，净利润增速应超过血栓通销售超+ 50%的增速呀，何况去年3季报时预收账款还有2.85亿（今年3季报仅0.87亿了），据说去年第3季度还拿了近6000万去捐献；今年已实现5.6亿净利润，账上的货币资金却仅增0.4亿（相对年初），而短期借贷反而暴增5.8亿（相对年初）；第三季度销售费用更是离谱，接近9.89亿元，净利润为1.84亿元；而前两个季度的销售费用仅7.21亿元，净利润为3.74亿元。第三季度怎么可能比一/二季度之和还要多呢？销售费用和净利润合拍吗？又，报告期末应收账款同比年初增加554.10 %，惊人吧？

　下面是四券商对中恒3季报乐观的评论：

1.东莞证券：

业绩强劲：2013年1-9月实现营业收入30.03亿元，同比增长154.28%；净利润5.59亿元，同比增长28.99%；扣非后净利润4.67亿元，同比增长72.63%；EPS 0.51元。其中Q3单季度实现收入14.49亿元，同比增长199.38%，收入快速增长主要是血栓通销售放量，出厂价高开也是部分原因；净利润1.84亿元，同比增长66.51%。

前三季度血栓通销售量1.59亿支：其中Q3单季度销量5900万支，环比Q1/Q2 销量4281/5719万支继续上升。四季度是血栓通销售旺季，血栓通目前处于供不应求状态，全年完成2.2亿支问题不大，较2012年全年1.5亿支增长46.67%。我们认为血栓通治疗适应症广，在心血管、脑血管、眼病等领域都有临床运用，虽单品销售额较大，但相对于巨大的慢性病人群，天花板远未到来。另外，随着新版基药目录的落实，目前仅占血栓通销量20%的基层市场将为业绩提供新增长点。

并购和自主开发丰富产品线：2013年9月，公司收购了云南特安呐制药业务和三七种植业务的80%股权，获得了血塞通片等产品，形成口服和注射用药的心脑血管产品线。此外，公司有包括去水卫矛醇、重组双基因腺病毒注射液、靶向抗自身免疫性疾病药物、降压降脂片等多个在研项目。

定向增发扩充血栓通产能和新建研发中心：公司计划募资9.5亿元，用于南宁的血栓通基地和研发中心建设，其中血栓通项目计划产能2亿支/年，控股股东将以不低于当前持股比例参加。目前梧州基地血栓通产能2.8亿支左右（赟注：应是2.7亿支，原来讲故事是3.3亿支），明年就存在一定的产能瓶颈，由于肇庆基地建设滞后，尽早启动血栓通扩产项目有助于缓解产能压力。

投资建议：随着地产项目的剥离，公司专注于医药健康的方向逐渐清晰。我们认为血栓通作为中药注射剂的优秀品种，质量标准和安全性高，医疗机构使用基础好，新版基药政策实施后将推动业绩稳步提升，血栓通未来2-3年保持30%左右增速确定性高。

2.中信建投：

3 季报快速增长。

公司2013 前三季度净利润和扣非净利润分别同比增长29%和72.6%，实现EPS 0.51 元，扣非EPS 0.43 元，略超我们业绩前瞻中的预测0.42 元。前3 季度非经常性损益主要来自政府补贴1.1 亿元（第3 季度单季补贴5400 万元），大部分是血栓通高开票后的政府退税。血栓通出厂价“低开转高开”使公司收入大幅增长154%、毛利率上升8.7个百分点、销售费率上升26.8 个百分点。单季度来看，第3 季度单季度收入和净利润分别同比增长199.4%和67.7%，净利润增长较快的原因是去年同期仍受步长解约事件的影响，血栓通单支净利润较低。单季度每股经营净现金仅0.03 元，远低于单季度EPS 0.17 元，主要原因是第3季度高开票比例提升，销售费用现金支出大幅上升

核心产品血栓通销量快速增长符合预期，已经实现全部高开票。

第3 季度，血栓通销量5900 万支，同比增长超过50%。9 月底，血栓通已经全部实现高开票（去年底高开比例仅20%）。血栓通目前实际产能2.5～2.8亿支，今年年底梧州厂区将进行工艺改进，产能提升20%至3 亿支，满足明年需求。肇庆2 亿支产能上半年因土地纠纷而停工，但3 季度已经解决纠纷，重新启动建设，预计明年7、8 月份将试运行；南宁2 亿支产能预计将于明年年内建成，在定增完成之前，先以自有资金投入。

公司同时披露非公开发行预案，进度完全符合我们在此前多篇报告内的判断。非公开发行股份数量不超过7200 万股，价格不低于13.19 元/股，计划募集资金不超过9.5 亿元，其中6.5 亿元用于南宁医药产业基地的注射用血栓通（冻干）项目，3 亿元用于研发中心项目。募集对象为包括大股东中恒实业在内的不超过10 名的特定对象非公开发行股票。大股东承诺认购比例不低于原持股比例。锁定日期36 个月。

我们观点：

1、定增摊薄股本不大。若按照发行数量的上限7200 万股计算，则对总股本摊薄仅为6.2%；

2、大股东同比例参与定增，彰显对公司发展的信心，未来业绩释放动力充足；

3、南宁医药研发中心的建设，也彰显公司长期战略思路，为避免单一品种风险，积极建立丰富的产品梯队。

公司公布未来三年（2013～2015 年）股东回报规划：每年应至少按当年实现的合并报表可供分配利润、母公司可供分配利润二者中较小数额的10%的比例进行现金分红；最近三个会计年度内，以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

我们预计2013～2015 年扣非净利润同比增长63%/35%/25%，EPS 0.63/0.85/1.06 元。我们看好明年基药制度红利，新版国家基药目录没有新增中药注射剂利好血栓通，明年三七成本有望大幅下降，给公司带来业绩弹性。中长期来看：公司销售体系在不断完善，公司也较重视新药研发，未来有望改变依赖单一产品的局面。

3.兴业证券：

扣非后净利润增长72.63%，扣非净利润增长快于净利润增长主要是去年剥离房地产带来非经常性损益所致，公司扣非净利润快速增长一方面是由于核心品种注射用血栓通继续保持快速增长，前三季度销量同比增长50%以上，预计三季度销量接近6,000 万支，考虑到四季度是销售旺季，全年达到2.2 亿支应该问题不大；另一方面血栓通受多因素影响（产能利用率提升，利润分配比例变化、步长解约事件影响消除等）单支净利润提升也贡献了一定业绩弹性。总体来说，我们认为注射用血栓通快速增长是驱动公司业绩增长的主要动力。

营销模式调整致期间费用不可比，现金流优异。报告期内公司发生销售费用17.1 亿元，同比增长379.42%，对应费用率上升26.75 个百分点至56.96%，主要是由于营销模式调整所致，预计后续会逐步稳定；发生应收账款3.6 亿元，同比大幅增长554%，同样是受到营销模式调整的影响，但应收账款占营业收入的比重不到12%，仍属合理范围；前三季度发生管理费用约1.1 亿元，同比增长3.65%，财务费用4600 万，与去年同比基本持平；管理费用和财务费用控制良好，显示公司管理高效。现金流方面，前三季度公司发生经营性净现金流4.68 亿元，同比大增94%，与净利润匹配良好，显示公司盈利质量较好。

多因素助未来业绩仍能保持较快增长。对于血栓通未来的增长趋势，我们认为可以从销量和单支净利润两个方面分析：在销量方面，我们认为受益于国家基本药物使用比例的提升，注射用血栓通对低端心脑血管中药注射剂的替代未来仍有望保持25-30%左右的较快增长；在单支净利润方面，我们认为血栓通的盈利能力仍有望继续提升：

1）受2011 年底步长解约事件的影响，公司注射用血栓通存在一定库存积压，导致2012 年产能利用率不高，注射用血栓通单支盈利能力较往年有所下降，进入2013 年，步长解约事件的影响完全消除，血栓通重回快速增长，产能利用率的提升也带来固定成本的大幅摊薄；

2）随着各地营销模式的调整，公司产品作为独家优势品种，预计在与经销商的利润分配方面也会占据一定优势，不排除通过挤压经销商的利润空间来获取更高的单支盈利；

3）随着三七价格逐步进入下降通道，三七原材料成本的下降对公司制药业务生产成本压力也会有所缓解，我们测算公司2013 年三七原材料使用量有望达到600 吨，假设三七价格每下降100 元/kg，则为公司2014 年EPS 贡献约0.055 元（未考虑摊薄），而且在未来2 年内有望持续受益于三七价格下降带来的业绩弹性。综合上述因素考虑，我们认为未来2-3 年公司注射用血栓通仍有望保持较快增长趋势，其增长前景短期内依然可以期待。

盈利预测。暂不考虑三七价格下降和增发摊薄的影响，我们预估公司2013-2015 年EPS 分别为0.66、0.86、1.08 元，未来三年仍有望保持25-30%左右的快速增长。

4.国信证券：

公司前三季度合计EPS0.51元超预期，制药业务持续强劲增长前三季度EPS0.50元大幅增长85%，表现优异，预计血栓通销量仍有3倍以上空间，远未到市场屡屡担心的天花板，而公司也计划将血栓通扩产至7亿支，显示公司对血栓通市场潜力的信心。定增将解决血栓通产能瓶颈新建研发中心，而大股东将至少等比例股权现金参与增发。公司在超强势品种--血栓通的基础上，通过南宁新建研发中心吸引人才，与北大科研合作等方式加强自身薄弱的研发环节，有利于长远发展。看好血栓通未来的成长空间（较广的临床应用领域和空白市场潜力、基本药物向医疗机构推进的过程中基药独家品种继续受益、获益国家对"中药大品种"的政策扶植战略）。再次上调13-15年制药业务EPS至0.68/0.87/1.08元（原预测0.67/0.85/1.05元），同比增72%/28%/24%，对应血栓通估算销量约2.25/2.85/3.50亿支，同比增长47%/27%/23%，加上公司其他业务，合计EPS0.70/0.89/1.10元。