逆潮而动——读安东尼·波顿的《Investing Against the Tide》

—— 夕饮冰

第四章：情感，一个额外的维度

从长期来看，股票市场是对企业的真正的估价，而从短期看，更多表现在大众对企业愿意付出的价格。这与真正的价值是不同的。我在市场中待得越久我越会感认为感知(perception)和现实同等的重要。从股票市场的观点，当我们都相互让同某件事时，我们最可能是错的。感知是如此地重要，当它达到极端时，会在相当长的时间里淹没一只股票最内在的价值。

我花费大量的时间来分析哪个行业和公司较少被投资者和券商执有，或他们不喜欢；哪个行业和公司被过量持有。总体来讲，持有前者的风险比后者低。和我对待其它的信号一样，我并不仅仅因为单独这个数据而买入，但这是我做买卖决定时的一个重要参考。

当股票价格是100而你计算要买入的价格是70,但当价格最终降到70你又开始怀疑你自己的算法。潜意识里，你开始认为可能卖方知道一些你不知道的事情。价格本身影响了人的行为——下落的价格使人感到不确定和不安，而上升的价格使人感到信心和确定。

理解这些对投资真的很重要。所有的经纪人都了解在上升和热闹的市场卖给你股票比较容易，而在下跌的市场中而相反。鉴于人的本性，一个成功的投资人必须让他自己随时抵御这种倾向。巴菲特讲过：关键的是，股票市场设了一个价格，它的存在是服务于你，而不是用于指导你。价格中带有很多信息（否则技术分析就没有用途了），但不能受它太大的影响。

行为科学对典型的投资行为进行了有用的解释，如下列：

1、我们需要保持开放的思想。一旦我们买入了股票，我们就会拒绝接受我们的决定是错误的这样的观点；

2、我们需要独立于他人而思考。人群与你的意见一致并不能说明你对或错；

3、许多假行家都不是真正的行家。许多所谓的专家从不改变他们的观点。他们永远保持对股市或企业正面或反而的观点，他们在部分时间里他们总会是正确的。令人惊讶的是，很多的股市时事通讯也是这么干的，却吸引了大量的读者；

4、我们都高估了我们的投资能力，我们大多时候都过于自信；

5、我们经常最容易受到最近的事情和最近价格的影响。通常是第一个似是而非的答案对我们的影响是最大的；

6、我们获利时过于保守，而在赔钱时过于放松；

7、我们应该问一下自己，如果我们持有它，我们还会在此价格继续买入吗？

8、投资者低估了近期没有发生的那些小概率事件发生的可能性，但如果近期发生了又会被高估。经典的例子就是台风对保险业务的影响。经过了一段下跌市场的投资者通常会认为会继续下跌。

成功的投资，既要独立思考，又要倾听市场。如果顾此失彼，成功将是件困难的事。

第五章：如何构建投资组合

虽然选股处于建造投资组合的中心，股票如果组合来形成投资组合也同样重要。即使巴菲特一直在说许多投资组合过于分散，好的投资主意并不多等等，大多数专业投资经理还是经常持有至少四、五十只股票。从我个人来讲，随着时间我管理的资金越来越多，除了进行更分散的组合我别无选择。这样我就可以保持我传统的也是很重要的中小企业股票的头寸。很多人认为我持有了太多种的股票。其实不是这样，我理想的组合包括五十只左右的股票。

我的组合中指数成份股较少。我知道何时我的仓位过重或过轻，通常没有确定的证据时，我不会轻仓位时再减仓。我只有在估值异常时才会考虑放弃持股。如果没有利好的理由，我不会只因为某只股票在指数中权重高而持有。我不会花太多的时间在绩效的原因分析上。我非常地相信过多的绩效分析会导致基金经理过多地瞭望后视镜和修正过去的失误，用过去什么是有效的来代替辨别未来什么将是有效的。许多投资者想做他们昨天应该做的事情。如果你刚经历了令人不快的周、月或季，一些组合经理认为，通过研究过去的原因，可以在某种程度上帮助他们在下一个周期里创造好的业绩。遗憾的是，投资不是那样运转的。你不能说你过去业绩不好，现在我要再努力一些就肯定可以做得更好。努力和绩效在短期内是没有什么相关性的。当然，你可以从过去的错误中学习，但那不能保证你未来会怎样。

我问的三个问题是：

1、我的组合是不是与我的论据（conviction）尽可能地相符？

2、我知道我冒的风险吗？

3、我能从过去的错误中学到什么吗？（这一点几乎总是有的。）

巴菲特说过：查理和我更愿意赚取波浪起伏的15%，而不去赚平稳的12%。毕竟，我们的利润每天每周都在宽幅波动——为什么我们要求它象地球围绕太阳转动的轨道那么流畅呢？这也概括了我的投资方法。我总是关注较长期间投资组合的最高平均回报，即使在每一年中业绩纪录中经历了很大的波动……

投资管理全是关于失误的——成功率达到55-60就算是好的了。你所需要胜出的方式就是有几个成功的，并且要避免失误——试着去赢但别太经常输。请记住，平均来讲，你的五个投资决策中有两个就是错误的。可能其中一个是你买了以后，情况发生了变化，一个是你最开始的投资主题就是错误的。

我在个股中投入的资金基本反映了我的信心水平，风险如何，流通性如何以及我和富达拥有的仓位。我们对头寸的绝对限制是对一家企业投资不能超过其股份的15%。我们随时调整仓位，也许与企业会谈之后和看到一些相关新闻后会增加一些仓位；也可能股份上涨之后或者资产负债表变坏时减少一些仓位。

重要的是，我通常不会对我的持股做一次性大的调整，一般是逐渐增加的。当我的论据增加，我会渐渐地买入；当股票价格修正到合理位置，我会开始减仓。投资绝不是非黑即白的。

我经常被问到卖出纪律。首先，我避免与我的持股产生感情纠葛。我卖出通常有三个主要理由：

1、有什么否定了我的投资主题；

2、股价达到了我的估值目标；

3、我遇到了更好的股票。

我通常保留一个备选股票池，是那些还没有足够的理由买入的。具体程序是：我把这些公司的报告和与公司面谈时的资料按字母排列放在我办公室的架子上。通常过一个季度，我会重新过一遍来决定我是否还要把它们保持在这个股票池中。我的一些同事看到我做这些筛选，重新翻看成堆的报告，研究可能的投资备选股等等，就困惑为什么不让我的助手做这些工作。他们不了解我再次翻看这些股票资料的过程帮我决定我的信心水平（conviction level）。当我重新看这些股票时，我会将其分为三类：1、在买入之前想再深入研究一下的；2、继续保留在下一季备选股票池中的；3、从名单中删除的。

第六章：财务评估

当我刚刚入行的时候，我对会计知识了解很少，我甚至觉得自己不适合读公司报表。虽然后来没有经过正式的培训，我自学了如何阅读报表并在适当地精通了用报表进行分析。能够阅读报表是这份工作的基本要求。我在哪里都会讨论自由现金流的魅力，这是我选股时的一条检验标准。如何怀疑一家企业经营得怎么样，看看现金情况。我对资产负债表也一样的重视。另外我会非常仔细地读报表附注。企业重大的信息难够隐藏在这些附注中（企业有时希望这些能够被忽视）。

虽然我也喜欢读管理层的原始报告，我更倾向企业发行和上市时的文件。在此文件中，所有企业的陈述都经过独立机构核实无误，这样企业做手脚和做毫无根据陈述的余地就很小。

经常去企业的网站了解一下信息，有时这些信息比券商报告中的更有价值。