逆潮而动——读安东尼·波顿的《Investing Against the Tide》

——夕饮冰

（夕饮冰：安东尼经常使用的方法，我感觉代表了最有时代感的估值技术，虽然有些理解起来有些深不可测，这也说明自己投资中真的有太多的东西需要了解和掌握。文中让我最感动的是安东尼的坦诚，虽然指明的方法都是提纲挈领，但很少含含糊糊，这么具体的东西是从巴菲特那里学不到的，也是其它成功投资大师很少提及的应属秘籍一类的资料。）

第八章：如何估值

我投资的全部方法就是在股票市场购买我认为估值不合理的股票，然后等待这种不合理被修正。我没有买过一股我认为估值合理的股票。确定一个不合理的估值是容易的，知道它被精确的时间是困难的，因此，我喜欢拥有充裕的时间。这些年我通常花1-2年的时间买入，平均持股期是18个月。我有足够的耐心，如果我坚信我的投资是正确的，如果有必要的话，我会等待几年。我们的分析师经常告诉我：“安东尼，这只股票的确便宜，但我没有看到短期催化剂。”我告诉他们，在我的投资经历中，发现了一个明显的低估，而同时看到催化剂的情形是罕见的。（如果催化剂那么显眼，低估首先就不会在那里了。）购买便宜的股票，特别是具有好的资产负债表，你就拥有了安全边际。我发现低估更可能在中盘和小盘股中找到，这就是我倾向于它们的理由。

我们在股浪中航行的指南针这一就是历史估值。我喜欢了解一些特定股票和行业的长期历史估值，如果可能的话是二十年，或者最少包括一个经营周期。了解一个公司和特定行业的估值范围是无价之宝，特别是当估值达到异常高或低的时候。但如果企业经营范围发生重大变化时，当然这会失效。当估值相对历史估值较低时购买会充分地增加你获利的机会，而在高时买会增加你损失的风险。这种方法是我的投资方法最核心的部分。

我曾经被问到我最喜欢的估值方法是什么。我的回答总是，我没有一个，我有的是一个估值方法系列。事实上，我认为只是停留在一种方法上是危险的。我的大多方法是同时建立在绝对基础上和相对基础上。虽然我们做的大多数是关于相对比较，但你绝对不能忘记绝对估值，特别是当市场处于极端情况之下。对于大多数公司，特别对于非金融类公司，我主要观察五种比率：

1、经典的PE。一般我要看本年度和下两个年度的价格/预测收益比。我看绝对PE，也看相对PE；

2、然后我看预期的EV/总的现金流量比，或者EV/EBITDA，并且确认EV是经过少数股东权益和养老金亏空等项目调整的；

3、然后，我考虑预期的自由现金流，例如，用公司每股可能产生的预期现金除以每股股价；

4、我还要看价格/销售chart(price to sales chart)比，或者更好，如果可能的话是EV/销售chart比（此处我怀疑是笔误，应该为sales charge）(这种方法对亏损和盈利不好的企业尤其有用。)；

5、第五个方法是看CFROI的估值方法。

我用的这些估值类型来源于CSFB Holt, Collins Stewart Quest, 德意志银行使用的CROCI。这些种估值方法在最近10-15年才开始出名。特别是在用于筛选可能购买的新主意或者对于其它估值方法进行相互校验时，我使用如上三个系统，但这些系统在折现现金流估值时并不占优势。另外，你需要了解哪种估值方法更适合于哪个行业。例如，价格/调整后的帐面价值比在房屋建筑行业最有效。PE对这类股票就没有意义，因为其土地销售利润的一次性的特点。令我惊讶的是，一些著名的投资人在描述这类行业的吸引力时会引用PE这个指标。

PEG和股利贴现模型或折现现金流模型这两种估值方法我很少使用。我认为PEG指标主要以成长主而不是价值投资。如下的比较我也看不出明显的逻辑，5倍的盈利相对于每年5%的成长，10倍的盈利相对于10%的成长，20倍的盈利相对于20倍的成长，它们的PEG都是一样的，都很具有吸引力。我会努力去找每天（笔误？）5倍盈利5%成长的。对于折现模型如贴现股利贴现模型和折现现金流模型，这需要假设企业的成熟阶段，要对连续十年年终的红利和现金流进行特定的预测。然后以一个折现率折现相加得到今天的价值。这种估值的问题是很多的估值是从第四年第五年到未来，而不是接下来的几年。（The trouble with such valuations is that most of the value is from year four or five into the future and not the next years.）。以我的经验来讲，足够精确地预测下两三年都是很困难，更不用说预测更多的年头了。下几个年度的假设变化会大大地影响今天的估值，所以我只用这种估值进行相互校验，因为我非常了解它的不足。我开始都不看收益率，因为随着时间的推移，红利会受到收益的影响，我宁可看盈利的评估。

一定要小心那些不是很保守的估值方法。