回顾2008年，中美两国房地产市场的走势基本上是亦步亦趋。随着次贷危机的逐步深化，美国的房地产价格、交易量及新屋开工数量等指标都步入了熊市，而中国的房地产市场同样是每况日下，以北京、上海、深圳为代表的一线城市的交易量下跌超过30%，价格则有20%左右的跌幅（按照可比价格计算）。于是，在学界及业内都形成了共识：美国的次贷危机影响了中国的房地产市场。

但2009年初的景象打破了这个共识。当美国的次贷危机正向全球金融危机转化之际，美国的房地产价格跌幅在扩大，而中国房地产却出现了“小阳春”，北京、上海等城市的交易量大幅度增加，有些城市的月均交易量创出历史新高。这说明，美国的次贷危机对中国楼市的影响并非是简单的因果关系，需要我们重新审视美国的次贷危机对中国房地产市场的影响。

我们尝试把美国的次贷危机划分为四个不同的阶段：次贷危机爆发阶段（2006年中—2007年底）、次贷危机深化阶段（2008年初—2008年9月）、次贷危机的恶化阶段（2008年9月—11月）、危机

  货币学派的代表人物弗里德曼说：无论何时何地，物价都是货币现象。如果将该结论套用在我国股票市场上，也是十分合适的，在已经过去的20年里，我国股票市场不一定准确反映宏观经济的增长状况，即我国股市不一定是经济的“晴雨表”，但股市却准确的反映着货币供应情况，股市成为货币供应量的“温度计”。

观察20年来股市的潮起潮落，我们能清楚地看到这样的“规律”是：每当M2比M1大5个百分点以上时，股票指数即开始走入牛市，而当它们的差逐渐缩小，股市就开始见顶，尤其当M1达到22%左右高度时，股票指数就开始下跌。股市周期与货币供应量的周期变动吻合得相当好。

例如：上个世纪90年代的经济周期始于1992年，1995年之后经济开始步入调整。在此过程中，M1和M2的增长速度的差距开始收窄，而后又扩大。1992年二者之间的差距是6个百分点，1993年收窄为1个百分点，1994年和1995年，M1的增长速度明显放缓，使M1和M2的差距开始拉大，1994年和1995年

日前，中国证监会出台《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，基本主要内容是“在新股定价方面,完善询价和申购的报价约束机制,淡化行政指导,形成进一步市场化的价格形成机制”，这次发行制度改革的基本原则和方向是“坚持市场化方向,促进新股定价进一步市场化,目的是实现新股定价的市场化”。

笔者认为，新股定价的市场化是我们改革的方向，但其前提是实现二级市场价格形成机制的市场化，在二级市场的价格形成机制还没有发生本质的改变之前，新股定价的市场化改革可能会以失败而告终。

一、新股定价市场化改革的经验与教训

其实，在我国的股票市场发展历史中曾经进行过新股定价的市场化改革试验。1999年3月，监管部门发布了《股票发行定价分析报告指引（试行）》，发行监管部门要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，

最新统计数据显示，4月份我国居民消费价格总水平(CPI)同比下降1.5%，工业品出厂价格(PPI)同比下降6.6%，连续第三个月出现双降，且降幅加深。4月份CPI同比增幅从3月份的-1.2%下滑至-1.5%，PPI同比增幅从3月份的-6%下滑至-6.6%。

在我国的CPI统计中，食品所占的权重较大，4月份食品类价格同比下降1.3%。其中，肉禽及其制品价格下降13.5%。在肉类价格中，下跌幅度最大的是猪肉，猪肉价格下降28.6%。

因此，可以说，4月份的CPI下降幅度超预期主要原因是猪肉价格下跌幅度过大导致的。

那么，是什么原因导致猪肉价格大幅度下跌呢？有一个解释是全球泛滥的“猪流感”，但流感的报道是今年4月底的事情，而猪肉价格下跌从春节前就开始的，“流感”顶多算是猪肉价格下跌的“替罪羊”而已。就像2008年的股票市场大幅度下跌的原因归结为美国的次贷危机一样。

可观而论，导致猪肉价格大幅度下跌的最主要原因是政府。2007年，猪肉价格迅速上涨，于是

最近任志强先生抛出一个观点，大意是说改革开放30年来房价涨了16倍，而大白菜价格涨了100倍，工资也涨了100倍，因此，相对于工资来说房价没有上涨。于是引起市场舆论的口诛笔伐，因为该观点挑战了老百姓的直观感受。

笔者不知道任先生的房价上涨16倍是如何计算的？因为1998年之前大多数城市没有所谓的房价，那个时代的城市职工是单位分房，房地产市场还没有发育，何来房价？即使是大白菜的价格，20几年前也是受到管制的，更不用说工资了。将这些扭曲的价格进行简单比较是没有什么意义的。

即使30年前房价、菜价没有被扭曲，将它们二者进行比较依然没有意义，因为这二者的价格形成机制是不一样的。

从直观我们可以看到，住房是不可移动的，是属于不动产；而大白菜是可以自由移动的，它不仅可以在国内市场流动，还可以卖到国外去。因此，住房无法像大白菜那样做到可复制，自由

2009年4月13日公布的第一季度货币政策执行报告明确表示“要认真贯彻党中央、国务院关于宏观调控的决策部署，落实适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性”，这说明股票市场一直担心的货币政策收紧的传闻和推测再次被化解，当日股市冲破2500点关口，股市随以创新高来表达该担心解除后的喜悦。

但笔者对此深表担忧。在实体经济不景气的背景下，上市公司盈利越来越差，而股市仅因为市场上资金泛滥而上涨的话，这样的股价上涨是虚涨，是泡沫的膨胀。更需要关注的是，如果这轮股市上涨的确是由信贷资金推动的话，其危害远远大于2006年、2007年的股价泡沫。

由次贷危机导致的全球金融危机，直接的导火索就是廉价资金，2001年美联储在新经济泡沫破灭及恐怖袭击的打击下将利率下调到历史低点，这是次贷大幅度增长的直接原因，由此产生的资产泡沫让全球经济遭受重大打击，这是我们必须汲取的教训。

2005年至2007年，我国的资产泡沫膨胀速度也十分迅速，三年时间里股市最

一季度经济数据公布后，不少人开始对我国未来的经济表示乐观的预期，认为经济最坏的时候已经过去，经济增长速度正在逐步回升。从经济数据看，的确有不少经济指标已经出现回升的迹象，如用电量、进出口情况等，尤其是消费仍然十分强劲。一季度，社会消费品零售总额29398亿元，同比增长15.0%（3月份增长14.7%），扣除物价因素，实际增长15.9%，同比加快3.6个百分点，比上年全年加快1.1个百分点。

在全球金融危机的背景下，西方主要经济体的消费自去年第三季度开始都显著放缓或下降，我国消费出现的稳步增长现象显得十分抢眼，笔者以为，这并不表明我国经济没有受到外部的冲击，消费增长短期持续增长缘于我国社会结构与西方国家的差异。

中国的大多数城市不是纯粹的商业社会,有庞大的吃财政的群体，这些人包括公务员、事业单位职工及国有企业员工。以北京为例，截至到2007年底，全市有城镇职工745万人，其中在国有经济部门工作的人数有189万，在股份制企业工作的有218万，在私营及个体工作的人数是200万。其中的股份制经济中有很多是

自2008年11月份信贷闸门放开之后，贷款出现了井喷式的增长，于是股市也开始兴奋起来，目前流行的解释是“流动性过剩背景下的资产价格重估”。该解释对于我们来说并不陌生，早在2006年底开始，流动性过剩就成为引导股市上涨的最重要理论基础。若该假说成立，则只要信贷政策不变股市就会持续上涨。

笔者也担心快速增长的信贷会部分进入股市，但若简单地认为信贷增长就一定导致股市上涨的假说是难以成立的。

记得在2006年底和2007年初，投资者一度陷入了估值的困境，因为市场从2005年底回升以来，指数已经上涨1倍多，不少个股已经上涨数倍，有的股票的价格上涨了10余倍。按照价值投资理念，此时的股价估值已经不便宜了。面对当时的银行股、地产股及钢铁股大幅度上涨，很多机构投资者陷入了被动。如果买入，不符合价值投资的理念，如果不买入则可能在市场竞争中失败。如何突破估值的困惑成为当时投资者所不容回避的重大理论问题。“流动性过剩背景下的上市公司价值重估”说应运而生，其核心内容是，汇率的渐进式改革导

引言：如果说“是否出现了拐点”是2008年房地产市场主要的争论的话，那么“何时见底”将是2009年房地产市场主要的话题了。

2008年初，笔者认为影响2008年房地产价格波动的主要因素是股价与物价，认为股价是楼价的先行指标，结论是“股价已经处在高估的状态（当时的指数是5500点左右），下跌的概率大于上涨的概率，由此推论，08年的楼价很难延续07年涨势”，“通货膨胀本身对楼市、股市是正面的刺激因素，但通货膨胀的恶化所带来的金融紧缩才是牛市的真正杀手”。

2008年已经成为过去，房地产市场的走势与我的分析基本一致。从统计数据看，2008年全国的房价比2007年下跌不到1%，但交易量明显萎缩，房地产投资出现明显的拐点，统计数据显示，2008年70大中城市房屋销售价格环比下降0.3%，其中新建商品住房和二手住房分别下降0.7%和0.2%。2008年1至11月商品房销售面积同比减少18.3%。从2008年第三季度开始，房地产投资开始减少。

房地产市场出现拐点已经是事实，不

在全球金融危机背景下，收缩信用是银行的本能。但2008年11月份以来我国信贷增长情况出现了井喷，2008年的新增信贷为4700多亿元，12月份为7600多亿元，而2009年1月份增加1.62亿元人民币，类似我国商业银行这样逆势增加信贷投放的行为，在其他国家恐怕是绝无仅有的。

现在我们需要弄清楚的关键问题是，信贷增长是否可以持续？如果信贷能够保持目前的增长，那么我国经济复苏将很快到来，消费物价走低的趋势也将出现逆转，对于投资者而言，应该卖出债券买进股票。但如果信贷增长只是短期现象，那么，金融投资决策就另当别论了：当前的股价上涨不会持久，而债券市场仍将持续牛市行情。

从2009年