愈演愈烈的美国金融危机告诉我们，如果房地产价格下跌会导致金融的系统性风险，用通俗的话来说，房地产市场如果出问题就是大问题！根据笔者的观察，以北京、上海为代表的我国一线城市的房地产市场正在出现需求断层，北京房价不会下跌的神话将破灭。

一、影响一线城市楼市需求的三个边际因素

北京的房价是从2005年10月开始飙升的，上涨速度最快的时期是2007年第二、第三季度，为什么出现这样的结果？有人笼统分析认为北京是首都，全国乃至全世界有钱人都到北京来买房子，因此北京房价大涨。这样的分析似是而非，因为北京一直是首都，但2005年前房价一直比较平稳，尤其是2003年、2004年上海房价大涨的时候北京房价却没有上涨。

我们应该分析2005年前后北京房地产市场究竟出现了哪些新的因素导致边际住房需求的增长。

根据笔者的观察，导致2005年后北京房价大涨的边际因素有以下三个：

因素之一是人民币汇率升值。汇率改革是2005年7月底开始的，在汇率改革的刺激下，国外资金纷至沓来，北京和上海、深圳等中心城市受此影响最大，这些城市不仅外资企业最集中、外国人多，旅居海外的华侨也最集中，这些海外资金通过购买人民币资产

2008年9月7日美国政府宣布接管房利美和房地美（简称两房），9天后雷曼兄弟宣布破产、美林证券被美洲银行收购，这一系列事件表明，始发于2006年中的美国“次贷”危机正在恶化，“次贷”危机正在向全面的房地产金融危机演变。

尽管这次危机还没有平息，但房地产市场及房地产金融的威力已经展现得淋漓尽致，需要我们深刻反思房地产及房地产金融的政策的时候了。

笔者认为,任何房地产金融设计上的技巧所起的作用都是有限的，真正确保房地产金融稳定的良方只有一条，那就是应该努力控制房地产价格的上涨速度

以“两房”为主的美国住房金融体系的精巧设计曾经令无数研究房地产金融的学者赞叹不已，这个体系也是美国以市场为主导的金融结构的重要标志。该体系的巧妙之处在于通过“两房”这个中介使美国房地产金融的风险被分散到全球投资者头上。这个机制在它创立之后的半个多世纪里一直运行良好，历经了60年代金融“脱媒”的考验、70年代美国经济滞胀和80年代储贷危机的洗礼。但遗憾的是，这个精巧的设计却没有能够经得起“次贷危机”的冲击，原因何在？

最重要的原因是房地产价格的过度上涨导致了房地产泡沫。在现代经济学的范畴里，对

愈演愈烈的美国金融危机告诉我们，如果房地产价格下跌会导致金融的系统性风险，用通俗的话来说，房地产市场如果出问题就是大问题！根据笔者的观察，以北京、上海为代表的我国一线城市的房地产市场正在出现需求断层，我国的房地产危机正在逼近。

一、影响一线城市楼市需求的三个边际因素

北京的房价是从2005年10月开始飙升的，上涨速度最快的时期是2007年第二、第三季度，为什么出现这样的结果？有人笼统分析认为北京是首都，全国乃至全世界有钱人都到北京来买房子，因此北京房价大涨。这样的分析似是而非，因为北京一直是首都，但2005年前房价一直比较平稳，尤其是2003年、2004年上海房价大涨的时候北京房价却没有上涨。

我们应该分析2005年前后北京房地产市场究竟出现了哪些新的因素导致边际住房需求的增长。

根据笔者的观察，导致2005年后北京房价大涨的边际因素有以下三个：

因素之一是人民币汇率升值。汇率改革是2005年7月底开始的，在汇率改革的刺激下，国外资金纷至沓来，北京和上海、深圳等中心城市受此影响最大，这些城市不仅外资企业最集中、外国人多，旅居海外的华侨也最集中，这些海外资金通过购买人民币资产来获

当股指下滑到1800点，政策之手终于再次出击了，这次政策托市比4月份及7月份有更多实质性的东西，汇金公司开始买股票了。于是，不少投资就有了更多的期待，希望股市在1800点实现反转，再走出一波牛市。

如果将时光倒流到2002年前，笔者丝毫不怀疑市场从此实现反转的可能性，因为在2002年前政策不仅对市场产生很大影响，而且在很大程度上可以说是政策走向决定了市场走势。例如，在1994年至2002年间，政府六次出台利好政策干预股市下跌，形成了六个“政策底”（股市的高点和低点都对应着相应的政策业内称为“政策底”和“政策顶”），几乎每个关键的低点都对应着一个政策。

尤其需要关注的是，在2002年前，政策不仅可以实现股市价格的暂时反转，而且可以在经济下滑时成功实现“人造牛市”。最典型的证据是1996年至2001年间的“人造牛市”，我国股市在此期间经历了长达5年的持续上涨，而当时的经济状况却是从1995年的高点不断下滑的，2000年前后是中国经济的低潮，而股市却是对应着高点，股市行情与经济周期之间出现了明显的背离。因此，股市涨跌其实与上市公司的业绩并没有什么关系，属于“人造牛市”。

但政策“造市”的效果在2002年后就越来越差了

分析股市的点位并非笔者的兴趣与专长，但在中秋后的第一个交易日股市跌破了2000点，引起了笔者诸多的思考，有必要对此作些剖析。

这一轮股市行情的起始时间应该从2006年10月底开始，工商银行上市（时间是06年10月26日）后拉开了股市上涨的序幕，当时的指数是1800点，如果剔除新股上市对指数的影响，目前的2000点和当时的1800点恰好是同一个水平。也就是说，2006年10月到2008年9月，在接近2年的时间里，我国股市从1800点出发又回到1800点，在1800点至6100点之间走了一个来回。

现在的指数虽然与当初的指数没有什么变化，但市场却出现了沧桑巨变：当初的市场流通市值不到2万亿元，总市值只有5万亿元左右，而如今分别增长了一倍多。如果按照6124点计算，我国股市流通市值曾经超过10万亿元，总市值超过30万亿元。这些市值增长与减少的背后是老百姓财富的膨胀与缩水，是投资者心理的兴奋与悲伤，是市场对未来预期的乐观与消极。尽管我们都知道“暴涨必有暴跌”是股市的运行规律，但2007年底至今的66%的跌幅还是让投资者难以接受。在股市回到起点的时候，笔者最想说的话是：如果不希望股市暴跌，唯一能够做的就是防止股市暴涨。假如股市在2007年只是上涨

2008年9月7日注定是一个非常重要的日子，因为这一天美国政府宣布接管房利美和房地美（简称两房），美国财长保尔森强调，政府采取行动，是因为房利美与房地美对金融体系影响巨大，任何一家倒闭都会导致美国国内与全球的金融市场大动荡；两家公司倒闭，也会影响美国人取得房贷、车贷与其它信用的能力。

保尔森的话并非言过其实，两房发行了5万亿美元的债券，其中3万亿在美国投资者手中，1万多亿元在外国政府及投资者手里，如果“两房”危机继续蔓延，全球金融市场将遭到重大冲击。因此，美国政府救助“两房”的实际目的是为了维护美国金融稳定，挽救投资者对美国各种债券的信心。例如：美国政府在宣布救“两房”的同时，还宣布美国财政部拥有在2009年12月31日之前在公开市场购买“两房”MBS(抵押支持债券)的权利，还计划买进“两房”发行的抵押贷款支持证券，以便降低购房者的信贷成本。为此，美国财政部还将设立一个投资基金，用于在公开市场购买“政府资助机构”的MBS。

笔者的兴趣不在于美国政府是否应该救“两房”以及救了“两房”之后金融形势的演变，笔者认为，“两房”的几十年发展历程更值得我们关注，“两房”从一个挽救住房金融危

2005年是中国股市的分水岭，2005年之前是一个阶段，2005年之后中国股市进入了另外一个阶段。2005年之前，政策对市场起主宰作用，市场波动的特征是涨跌持续的时间都很短，属于脉冲式的行情，不存在真正的牛市和熊市。2005年后，随着市场容量的迅速扩张及投资者结构的变化，市场的力量开始真正主宰市场，政策的作用逐渐弱化，2007年底以来的下跌是中国股市第一次真正的熊市。

为了分析问题，我们不妨回顾一下我国股市的历史。从1990年底至2005年，中国股票市场经历了明显的六次大涨大跌。

第一次大涨大跌：1990年12月19日至1992年5月26日，上海证券交易所正式开业以后，挂牌股票仅有8只股票，人称“老八股”。当时交易制度实施1%涨跌停板（后改为0.5%）限制，股指从96.05点开始，历时2年半的持续上扬，1992 年5月21日沪市突然全面放开股价，大盘直接跳空高开在1260.32点，较前一天涨幅高达104.27%。沪指当天从616点蹿至1265点，仅仅3天，又登顶 1420点。其中，5只新股市价竟狂升2500%至3000%！上证指数首度跨越千点。

1992年5月26日至1992年11月17日 ,市场开始向下调整，仅仅半年时间，股指就从1429

自7月中旬以来，主流媒体纷纷发表托市言论，但市场依然疲态不改，在奥运会开幕及本周第一个交易日，股指大跌近10%！这与2002年前的股市有天壤之别。在2002年前，政策不仅对市场产生很大影响，而且在很大程度上可以说是政策走向决定了市场走势。

例如，在1994年至2002年间，政府六次出台利好政策干预股市下跌，形成了六个“政策底”（股市的高点和低点都对应着相应的政策业内称为“政策底”和“政策顶”）。

政策底1：1994年因宏观政策不断从紧，股市连续下跌，当股市暴跌555 点至325点时，管理层推出了“三大救市”政策，形成了一个明显的政策底。 

政策底2：1995年5月，当国债期货越炒越烈、股市大量资金流失、股指跌至500多点时，管理层推出暂停新股上市及暂时停止国债期货交易的政策，引发了“5.18”股市井喷行情，形成了第二个政策底。

政策底3 :1996年初，股市在连续几年下跌的过程中已经止跌启稳，此后，以利率不断下调为特征的宏观政策由紧运行转为松运行，推动股市发展的股市利好政策不断出台，引起股市持续一年的连续上涨。第三个政策底出现。

政策底4：1996年12月底，股市被政策的力量调至867点，出现一次到位的硬

政策底1：1994年因宏观政策不断从紧，股市连续下跌，当股市暴跌555 点至325点时，管理层推出了“三大救市”政策，形成了一个明显的政策底。 

政策底2：1995年5月，当国债期货越炒越烈、股市大量资金流失、股指跌至500多点时，管理层推出暂停新股上市及暂时停止国债期货交易的政策，引发了“5.18”股市井喷行情，形成了第二个政策底。

政策底3 :1996年初，股市在连续几年下跌的过程中已经止跌启稳，此后，以利率不断下调为特征的宏观政策由紧运行转为松运行，推动股市发展的股市利好政策不断出台，引起股市持续一年的连续上涨。第三个政策底出现。

政策底4：1996年12月底，股市被政策的力量调至867点，出现一次到位的硬着陆之后，因调节股市的目的达到了，股市的政策突然放松，顺应了不断趋松的宏观政策，引起了股市的又一次大幅上涨。产生了第四个政策底

政策底5 ：1997年7月后，股市在一系列利空的股市政策作用下不断下滑，又逢东南亚金融危机爆发，香港股市大跌。我国股市急探至千点大关附近，但又被政策的力量迅速拉回来。千点大关在很长的时间里成为股市牛熊的分水岭，也成为长达几年的、明显的第五个政策底。

政策底6：2001年10

中国股市为什么存在高估值现象(之一)

我国股票市场的价格一直高于国际成熟市场的平均水平，换言之，按照国际资本市场的标准，我国股票市场一直存在泡沫。如何解释这种现象？股市泡沫还会一直存在吗？对这些问题的解释不仅可以对市场建设具有参考意义，对投资决策同样很有意义。

一、产生股市泡沫的一般规律

一般而言，投资者在乐观气氛的感染下才使股价保持持续上涨，从而产生高估值（或股市泡沫）现象。从美国的历史来看，当新的技术革命推动经济景气回升的过程中，投资者很容易产生过分乐观的市场预期，于是产生股市泡沫。在过去的100年时间里，股市的月均市盈率（扣除通胀因素）为15.08倍，一共出现了四次市盈率高峰，分别是1901年的25倍，1929年的30倍，1966年的23倍，2000年45倍。这四次市盈率高峰的出现与上一个世纪的四次大的技术进步完全一致。

在美国过去的100年时间里，出现了四次这样的循环：新的技术革命导致人们对未来经济的预期乐观→股市上涨→“新经济”的论述出现→刺激股市继续上涨→股市泡沫破灭。这与传统的金融理论关于金融危机的解释模型（如明斯基模型）是完全一致的。