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沈建光
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杂谈

原文首发于FT中文网《沈时度势》专栏,转载请务必注明出处!

进入新时代,中国经济呈现两面性特征。一方面,中国经济企稳回升,刚刚公布的2017年成绩单超出预期,GDP增速终止了七年的下跌趋势,增速反弹至6.9%,三驾马车同时发力,新经济欣欣向荣;另一方面,地方债务风险正在加大,多地频频自曝GDP与财政数据造假挤水分;金融领域风险事件频发,浦发银行成都分行被曝七百多亿的空壳企业授信,令人惊骇。房地产市场泡沫积聚,目前尚需借助限购、限贷、限售等方式抑制投资。如何理解新时代中国经济的两面性,中国经济前景又将面临怎样的挑战?

有关本轮中国经济企稳反弹究竟由何种因素推动,去年曾有过热烈的新周期和旧模式之争。在笔者看来,二者兼而有之。一方面,传统以基建房地产为代表的投资拉动对经济企稳功不可没,特别是房地产市场,在去库存多项政策并举的背景下,短短一年之内就扭转局面,将房地产市场由冷淡带入火热,甚至催生了房地产泡沫。与此同时,受益于全球经济的复苏与外贸环境转好,去年净出口对GDP拉动为0.6%,一改过去两年的负贡献,且创十年来的新高。

另一方面,基于互联网 、大数据、云计算、人工智能的新经济

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杂谈

​2017年经济数据超出预期,结束了2010年以来的逐年下滑态势,GDP增速反弹上升至6.9%,并罕见的实现了三驾马车同时发力。乐观声音随之而出,相当多观点认为,中国经济反弹趋势有望持续,2017年中国GDP有望回升至7%甚至更高。

然而,对待如此乐观判断,笔者则相对谨慎。在笔者看来,2017年中国经济企稳回升,除了消费稳健以外,更多的是得益于外贸环境转好带动的净出口贡献增加,投资在去年年底已经由于去杠杆压力,出现下滑态势。考虑到十九大后,去杠杆与地方债务风险严控并行,房地产调控仍然偏紧,预计2018年中国经济将整体保持下行态势,或将从2017年的6.9%回落至2018年的6.3%。

整体来看,在去杠杆、环保力度加大的背景下,2017年投资已经出现了缓慢下滑态势。全国固定资产投资同比增速7.2%,比去年同期回落了0.9个百分点,预计2018年,固定资产投资放缓态势仍将持续。主要体现在:

一是房地产投资方面,考虑到房地产调控政策的逐步加码,房地产销售与新开工等先行指标已出现下降,预计2018年房地产投资将面临更大的下行压力;二是基建投资方面,在影子银行不断收紧、地方财政约束增强以及整体发债利率高企的环境下,融资难度加大、融

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​1月15日,人民币兑美元在岸、离岸双双升破6.42,创2015年12月以来的新高。一周前,中国央行暗示取消人民币中间价定价中逆周期因子,可以理解为汇率警报解除,央行对人民币稳定信心的增强,未来考虑走势更多让市场决定汇率与重启人民币国际化的标志。然而,即便去除逆周期因子之后,人民币仍然涨势如虹,超出不少投资者的预期,更是与去年年初,逆周期因子推出时,人民币面临的大幅贬值的背景大相径庭。

在笔者看来,当前人民币走势升值,并不难以理解,主要一方面与美元拐点出现后,美元持续走弱的大背景有关,符合笔者近两年来看跌美元的逻辑(参见《2018美元仍难有起色》,1月8日);另一方面,也与基本面因素,如国内经济整体向好,去杠杆背景下,货币政策中性偏紧,以及推动供给侧改革的预期相关。

实际上,早在2017年逆周期因子推出时,笔者便发文《人民币升值背后的央行意图》(2017年5月)谈及其背后的原因。在笔者看来,加入逆周期因子其实并无实质意义,只是为当时央行采取稳定汇率措施,扭转贬值预期提供一个支持理由。毕竟中国汇率改革一直强调的都是有管理的浮动政策,即在正常市场环境下,增加汇率弹性与

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​3月美联储如期加息。但令市场意外的是,此次美联储加息之后,美元没有继续走强,反而应声下跌。随后,中国央行也相应提高调高公开市场操作和MLF操作的中标利率,以应对中美利差收窄,当日人民币对美元中间价报价也提升253个基点。展望全年,美联储或许还有加息两次,这是否会带来强势美元?对人民币汇率走势又有何影响?

首先,在笔者看来,美联储加息后美元走弱,并非难以理解。正如笔者在2015年底美联储开启十年来首次加息的点评文章《“历史性加息”后美元走弱概率大》中提到的,虽然从利率平价理论出发,美联储加息会从息差变化的角度影响资金流入,推高美元指数走势,但自上世纪70年代以来的美联储7次加息周期经验显示,每次加息后美元未必走强,相反,美元走弱是大概率事件。

而自2015年12月以来的三次美联储加息后美元表现也均证实如此。第一次,2015年12月首次加息之后的半年,美元走弱,贬值幅度超过5%,直至英国脱欧黑天鹅事件的出现才改变了贬值趋势;去年12月,美联储

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早在前两周文章《从挖掘机周期看中国投资复苏》、《从十个领先指标看中国经济周期》中,笔者便观察到了1-2月投资驱动下的中国经济积极向好迹象,近日相继出炉的1-2月投资、工业生产、进口等主要经济指标强劲反弹,特别是不仅基建保持高速增长,民间投资与房地产投资也大有改观,超出预期。唯有消费增速大幅回落,但很大程度上与去年年底网络促销提前透支消费、春节境外游增加带动境外消费以及汽车购置税优惠减半降低汽车消费等短期负面冲击相关,预计伴随着上述因素影响的减弱,3月消费亦会有所提升。整体来看,笔者认为,中国经济1-2月表现实现了开门红。

具体来看,投资的强劲增长是支持经济增长的主要动力。诚如挖掘机、重卡等工程机械用品销售大幅增长所呈现的积极开工景象,1-2月固定资产投资整体增速反弹至8.9%,比去年提升0.8个百分点。其中,东北地区的投资下降幅度在收窄,原因一是政策对东北地区投资支持效应的显现;二是经过一年多的剔除虚假数据,今年辽宁统计数据对全国投资增速的扭曲程度有望降低。1-2月基础设施投资同比增长27.3%,

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​今年2月份中国贸易数据令人大跌眼镜。不仅出现自2014年2月以来的三年首次贸易逆差91.5亿美元,而且出口与外汇储备数据与1月份趋势出现背离,给理解当前外贸形势与汇率变动增加难度。久违的贸易逆差说明了什么?出口弱而进口强的背后又有何意义?

在笔者看来,2月份贸易逆差的出现主要与以下两方面因素有关:一方面,中国内需的强劲复苏,尤其是基建投资旺盛,带动进口需求同比大幅改善。可以看到,以美元计价的2月份中国进口同比增速大增至38.1%,比1月份提升21.4个百分点。

这与今年以来高频数据普遍呈现的国内基建投资加速相互验证。例如,用于机械工程的挖掘机2月份销量同比增长298%,大幅超出市场预期;1月份重型载货车销售增幅达到125.15%,是近6年来新高;1月份全国铁路完成货运量同比增速10.4%,比去年底继续加快;2月份官方与财新制造业PMI同时向上反弹;1月份中长期贷款创近两年新高,企业贷款需求增加等等。

同时,进口反弹是量价齐升的表现。例如,2月份煤炭、铁矿石、原油进口同比分别增加145.1%、107.9%和69.4%。其中,进口价格上涨贡献较大,煤炭价格2月份同比是去

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2月通胀数据有点出乎预料。消费者价格指数CPI同比只上涨0.8%,比1月大幅回落1.7个百分点,主要是受春节过后食品价格与旅游价格明显回落的影响;而生产者价格指数PPI却反弹至7.8%,创八年半新高。二者趋势明显背离给解读当前通胀趋势增加困扰。通胀压力消失了吗?

CPI方面,2月大幅回落主要是季节性因素影响。可以看到,食品价格方面,2月食品价格大幅回调,其中猪肉和鲜菜价格分别从1月同比上涨7.1%和1.6%,转为2月份同比下降0.9%和26.0%。在笔者看来,这一变化符合春节后,食品价格普遍下行的历史规律。从2001年至今的春节与春节后一个月食品价格涨幅规律来看,过去16年,春节后一个月比春节当月的食品价格环比数据平均下降幅度为4.2%,考虑到今年春节期间处于1-2月之间,食品价格环比从1月的2.3%,下降至2月的-0.6%,回落2.9个百分点,属于正常区间。

非食品价格同比达到2.2%,比1月回落0.3个百分点,但也处于2011年12月以来的次高水平。其回落主要原因也与春节季节性因素相关。从环比数据来看,1月由于旅游旺季、机票、酒店价格上涨较多,同时,家庭文化娱乐消费也有所上涨。如1月交通通信、教育文化和娱乐环比价格分别上涨

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原文首发于FT中文网《沈时度势》专栏,转载请务必注明出处!

2017年中国总理李克强政府工作报告为把握全年中国经济与政策走势奠定了基调。全年经济增长目标在去年6.5%-7%区间的基础上,进一步下调至6.5%。考虑到今年海外贸易风险较大,国内去杠杆压力不小的背景之下,笔者认为,经济增速下调是比较务实的,未来也会进一步淡化增长目标的约束。同时,今年城镇新增就业1100万人以上,就业目标比去年提升100万,是今年宏观政策稳中求进的体现。

在整个政府工作报告的经济议题里,笔者发现,虽然诸多指标和往年差别不大,但其背后的实质内涵却有非常大的不同。比如,货币政策收紧力度大于预期,而财政赤字率可能仍会显著大于3%,体现了积极宽松的态势。

货币政策目标M2虽然下降为12%,只比去年下降1个百分点,但考虑到今年价格指数大幅上扬,名义GDP增速大幅上升,货币发行增速与名义GDP增速之比明显比去年紧。

一般来看,M2增速略高于名义GDP2%-3%比较合适。2016年实际GDP为6.7%,GDP缩减指数为1.21%,名义GDP不足8%,但去年M2目标为13%,二者差距5个百分点;今年虽然实际GDP增

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2017年开局,工业生产和基建数据表现极为抢眼。尽管1-2月由于季节性因素,统计局的主要宏观经济指标尚待3月中旬才能发布,但从已有的高频领先数据来看,1-2月经济运行的活跃程度明显超过去年,制造业PMI上行、机械产品、工程用车销售火爆、工业品价格继续向上攀升,加之中长期贷款再创新高预示企业需求回暖,笔者认为,2017年开局中国经济表现好于预期。

具体来看,有十大领先指标显示当下中国经济整体仍处于向好态势:

第一,PMI制造业指数继续走高。2月官方制造业PMI不但超预期录得2012年4月以来的第三高值,且为2011年以来首次连续5个月高于a51。从PMI分项来看,新订单连续5个月处于52.5上方,为2011年以来首次;生产指数连续5个月超过53,为2014年下半年以来首次;产成品库存为2015年下半年以来最高,连续3个月回升,表明主动补库存可能已经开始。

图表 1 2月PMI指数持续反弹

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​我国2月官方与财新PMI均超出预期:统计局PMI达到51.6,比1月上升0.3个百分点;财新PMI升至51.7,亦是4年来的次高纪录。经济数据乐观向好与当前基建投资持续加码、企业经营活动积极密切相关。尽管1~2月主要宏观经济数据要待3月中旬才能公布,但结合高频机械行业、工程用车等数据来看,今年投资启动早于预期,或将支持上半年经济保持复苏态势。

尽管1月春节是工程项目开工的传统淡季,但用于机械工程的挖掘机却淡季不淡。销售方面,在过去四个月销量同比增长70%的基础上,1月淡季挖掘机销量也达到了54%的高速增长;需求旺盛的局面也拉动了产量的提升,自去年下半年以来,挖掘机产量逐步走高,2016年12月产量同比增速达到65.4%,创2011年2月以来新高。

 

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