11月24日《中国证券报》文章，转载请务必注明出处！

    最近市场对货币政策的讨论十分激烈，在笔者看来，新框架应主要涵盖两方面含义：一是以汇率为导向的框架转向以利率为核心。二是实现工具运用由数量型工具转向价格型工具。笔者建议，在汇率方面，未来应考虑人民币与美元彻底脱钩，实现浮动汇率；而在利率方面，完善建立基准利率体系与货币政策传导机制，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线仍是努力方向。

　　转向以利率为核心

　　不难发现，一直以来，我国货币框架主要是以汇率为导向。汇改启动以来（除金融危机暂停改革以外），人民币兑美元汇率基本上以5%的速度升值。期间，央行并未对外公布计算浮动汇率的权重，但根据人民币浮动规律反推来看，不难发现，美元浮动实际上解释了人民币走势的90%，这与美国所占中国贸易份额比重差别明显，说明即便中国近几年采取了汇率市场化改革，但仍未实现浮动，实质上为对美元爬行汇率机制。

　　当然，汇率为主导转向利率为主导甚至应该纳入新货币政策框架，支持笔者观点的依据体现在以下几个方面：

　　第一，人民币国际化具有急迫性。金融危机以来，欧美国家反复尝试量化放松提振本国经济，美国资产负债表如今扩充至4.5万亿美元，已是第一轮量化宽松前的2倍，欧洲、日本也在相继走向量化宽松之路，而上述现象使得中国不得不面临一个严峻课题，即如何确保超过4万亿美元的外汇储备资产安全。加快汇率体制改革、加快人民币可兑换与人民币国际化或许是应对严重的美元资产安全问题，消除外汇储备“被动”积累的根本办法。

　　第二，汇率制度两极论显示，适合一国的汇率制度有两种，要么自由浮动，要么固定汇率，中间状态往往很难成功。中国目前是经济体量总量占世界第二位，外汇储备与出口额占全球首位的大国，固定汇率制度面临重大挑战，并不可取。汇率两极理论下，浮动利率制必然是选择。

　　第三，以汇率为主的货币政策框架导致利率不能完全做主，汇率改革与利率改革需要协同推进。人民币国际化需要有四大支柱，资本账户自由化进程、人民币离岸市场的发展、汇率体制改革与利率市场化联系紧密，特别是汇率体制和利率体制改革，需要统一配套。毕竟汇率是一国货币的对外价格，利率则是一国货币的对内价格，一旦其中一项改革滞后，必将削弱另一项改革的效果。此外，二者作为“十二五”期间中国金融体制改革的重要内容，共同推进也将为国内外金融环境创造市场化的条件。

　　因此，笔者认为，新货币政策框架从以汇率为核心向利率为核心转变是确有必要的，更加值得确定的是，这种转变的时机已经成熟。尽管短期来看，外贸顺差增加，为转型带来了一定挑战。今年7月、8月、10月中国外贸顺差分别达到473亿、489亿以及454亿美元，占据历史最高纪录的前三位。

　　但从长期来看，金融危机以来国际收支双顺差局面已经有明显改善，经常项目占GDP比重已经由2007年、2008年最高时的10%以上，下降至如今的2%左右。资本项目甚至出现小幅逆差局面，今年二季度资本和金融项目逆差为579亿美元，是2012年三季度逆差以来连续季度外汇“双顺差”的首次改变，而三季度逆差趋势再度出现，高达816亿元美元的资本和金融项目逆差，甚至超过当季经常项目815亿美元的顺差，导致当季外汇储备减少。外汇占款被动增加的弱化，为货币政策框架转型创造了条件。

　　强化价格型工具应用

　　不难发现，纵观过去30年央行货币政策工具应用，央行实际上更多地倚靠数量型工具，价格型工具的应用相对较弱。为何货币政策如此依赖数量型工具？其实与上文提到的人民币汇率缺乏弹性密切相关。为维持稳定的汇率，央行不得不被动积累巨额外汇，带来了巨大的对冲压力。与此同时，数量型工具的频繁操作也与中国金融定价市场化程度较低密切相关。

　　实际上，鉴于一直以来国内企业生产决策、商业银行放贷决策很容易受到行政性指令的影响和约束，资金供求双方对于利率价格往往缺乏敏感性，间接地导致信贷额度等具有行政色彩的数量型工具在政策调控时往往更加有效。

　　值得一提的是，在数量型工具的使用中，央行早前更倾向于通过公开市场操作直接调控基础货币规模，但由于央票余额的不断增加，央行政策成本也在逐步提高。相比于央票，提高法定准备金利率成本更低，因此自2007年以来，法定存款准备金便超过了央行票据成为冻结流动性的主要工具。

　　如此看来，历史原因造成了价格型工具应用弱于数量型工具这一局面，笔者也并不否认特定数量政策起到的重要作用。然而，伴随着对市场化改革达成共识，以及一些经济金融体系的矛盾现象出现，笔者认为，这一状况到了必须改变的时刻。可以肯定的是，上述改变面临较好的历史机遇。

　　从目前来看，完善建立基准利率体系与货币政策传导机制方面都值得快速推进。例如，基准利率体系未建立。虽然货币市场利率市场化已经完成，Shibor运行7年有余，但毫无疑问Shibor距离基准利率的标准仍有一定差距。此外，国债市场规模过小，也难以作为定价基准，壮大国债市场同样紧迫。

　　而在中长期贷款市场方面，以一年期的存贷款利率来做基准，全球范围内鲜有先例。从实践角度看，虽然当前贷款下限已经放开，但存款利率上限仍未取消。央行制定的基准利率正逐步退出舞台，但金融机构市场化的贷款定价体系尚未形成。

　　此外，基准利率体系缺乏也导致在货币传导机制方面出现障碍。很长一段时间，央行虽然通过公开市场操作压低短端利率，但中长期利率仍然居高不下，实体经济始终面临融资贵的现象。

　　为应对这一困境，笔者认为，打造基准利率体系是第一步。同时，金融危机以来，不少国家都对货币政策工具展开了一系列新的尝试，特别是美联储在传统货币政策失效的情况下，通过量化放松、前瞻性指引等新手段带领美国经济率先走出危机，丰富了中央银行的理论与实践内容。虽然如此，货币政策仍处于不断的尝试之中，难言已经形成清晰框架，反而更强调灵活性。

　　更应该强调的是，中国与成熟经济体所处阶段不同，货币政策失效的原因也不一致，仿效美联储直接干预中期利率的定价水平，在利率市场化初期是应该慎重考虑的。在此背景下，笔者认为，未来中国货币当局的首要任务仍然是坚守两大方面的内涵：汇率方面，人民币与美元彻底脱钩，实现浮动汇率；利率方面，以完善建立基准利率体系与货币政策传导机制为重点努力方向。