股神巴菲特（Warren Buffett）很喜欢说，只要股票和汉堡包一起变得便宜，他就会很高兴。每当股票跌他就笑，升就哭，那我们现在应该是笑还是哭？巴菲特另一个厉害的地方，是他很擅长把复杂的东西简单化，我们也可把股票估值想象成汉堡包价格，看看我们的股票投资未来是赚还是蚀。

我们与顾问和投资者讲话时，很多时候用到股神的汉堡包比喻，因为显浅易明，对方听到会一直点头，眼神也特别投入；如果我们用市盈率或者市账率什么的财经术语，对方就会开始眼神游离，不在状态。笔者相信本栏读者都很熟悉金融用语，但无可否认很多人不太了解。现在就让我们谈谈汉堡包。

市盈率好使好用

透过各种市场估值量度工具，我们可以预测未来的投资回报，看看你的汉堡包是买贵了还是买平了。市盈率是最常用的估值工具。假设你开了一家公司，现在有1万股流通股，现股价是每股10美元，公司市值就是10万美元，如果12个月内赚到2万美元，每股盈利就是2美元。每股股价10美元除以每股盈利2美元，市盈率就是5倍。

注意上述计法是用前一年的盈利为基础，不是预期盈利。如果估计未来一年会赚2.5万美元，那么预期市盈率就是4倍。盈利预测愈乐观，估值看来就愈吸引。有首老歌的歌词适合用来提醒投资者：「镜中的东西看起来可能比实际更近或者更大。」

至于要判定某只股票的市盈率是否处于合理水平，就要看看标准普尔500指数过去52年的平均市盈率。标普500指数的52年平均已经超过25倍，也就是说市盈率5倍的「汉堡包」实在非常便宜。对投资者来说，如果看到估值这么低的公司，而且觉得这家公司未来很大机会赚更多钱，那就很难抗拒，因为现在买入意味将来可以得到更大回报。

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我们也可以把股市当做一家公司来量度其估值。在过去52.8年，标普500指数的合理市盈率中位数是17倍。根据上述例子，把2美元每股盈利乘以17倍就是34美元，就是你公司股票的合理估值是每股34美元，如果我能够以每股10美元买入，那就真的非常「着数」。用这种方法计算回报的投资者我们称之为「价值投资者」（value investor），但过去4、5年，价值投资者的表现比大市差很多，因为很多资金流出了主动型基金，改为投入以追踪指数为主的被动型基金，此类基金表现明显好很多，费用也低得多。

但如果你的公司目前每股盈利是2美元，而股价是48美元，相当于24倍市盈率，那就意味我要买的是个很贵的汉堡包，因此市盈率在衡量股票是否抵买方面是很好的工具。市场研究公司Ned Davis Research（NDR）指出，美股目前已经超出了「估值过高」门坎7.9%，意味标普500指数需要从3月31日所见的2362.72回落到2176.07才能返回门坎之内，而且要跌到1665.72才算是合理水平，也就是要跌近30%。至于「估值过低」的情况应该会在经济衰退时出现，不要看轻这可能性，目前市场大都认为美国有超过一半的机会在未来几年陷入衰退。

美股严重超估 

你的汉堡包未来10年会变得更贵还是更平，主要视乎最初买入的价格。目前标普500指数的市盈率中位数是24倍，意味未来10年的回报应该会较低，但似乎大部分投资者都预期可以得到10%回报，可是历史告诉我们，股市增长很多时候无法大幅抛离经济增长。今天的汉堡包愈来愈贵，投资者需要有心理准备迎接股价回落趁低出击的一天，但短期来说仍要保持防守姿态，以不同的思维处理投资组合。

接下来我们看看量度过去10年平均估值的周期性调整市盈率（CAPE）。目前CAPE是 28.94倍，比2007年的市场高峰期更高，也超越了1966年的牛市高峰，仅次于1929年和2000年。

对冲基金Hussman Funds创办人赫斯曼（John Hussman）指出，当股票估值升至高峰，回报会跌至谷底，同时也是风险最高的时候，按目前水平，股市可能会大幅回落18%，如果出现衰退，跌幅最多可能达到51%。散户持股比例也对未来股市回报有很大影响。个别投资者把可用资金都投入股市后，可以再入货的能力有多高？买家比沽家多，股市就会升，相反的话就会跌。市场还有其它投资者，例如金融机构、企业、海外投资者等，现在连政府央行也加入投资行列。在2000年3月的股市高峰期，散户持股量甚高，而当时反映出的未来10年年均回报是负3%。

事实上，市销率等大部分其它估值指针都显示股市现在估值严重过高。为了令大家更容易明白，我选了某个时期做例子，说明一下当时的市盈率中位数与未来10年年均回报之间的关系。在2002年11月，股神说股市泡沫虽然已经爆破，但股票仍不便宜。他说得很对，一个月后，美股市盈率中位数仍有18.8倍，而随后10年的回报只有4.94%，今天的市盈率中位数达到24.2倍，大家一定要提高警觉。

笔者建议投资者不要太相信华尔街的企业盈利预期，因为它们大都过分乐观。举个例子，在2016年，市场初步预期标普500指数成分公司每股盈利为137美元，到最后是106美元，差距非常大。研究公司Crestmont Research指出，虽然多次出错，但分析员完全没有汲取教训，仍然作出异常乐观的预测。

该公司数据显示，市场最初对2018年的每股盈利预期高于130美元，但到2017年已经降低了10美元。企业盈利过去3年表现呆滞，事实上过去6年也没有很大改善，但股市变得非常周期性，在没有盈利增长之下，美股过去3年升了超过50%，这种不合理现象要怎么解释？或者就像本公司专栏作者迪莲（Jared Dillian）所说：「朋友，这是牛市啊。」

下个熊市起因是什么？ 

从1947年开始，每次不在衰退期间发生的熊市调整很快就会逆转，例如在1987年和1998年，股市都是在严重调整后进入牛市。因此，知道衰退大概会什么时候来临有一定帮助，美国今年出现衰退的机会很微，如果到2020年也没有衰退，我们就是可以亲眼见证120年来首次没有出现经济衰退的10年，但这要天时地利人和配合，例如重大税务及医疗改革和提高劳工参与率，而且要期望欧洲不会发生大问题，意大利找到解决银行危机的方法，中国顺利避开严重信贷灾难等等，这些都不在我们掌控之内。

另一方面，美国史上所有牛市（除了我们身处的这个），开始时股票估值水平都是低的，而所有熊市开始时估值都是高的。不过从2000年开始，估值就没有低过，2009年时的确跌过，但很快就反弹。这是100年来最奇怪的牛市周期，有可能出现变化吗？当然，毕竟世事无绝对。

Tectonic Advisors一名研究员分析了细价股指数罗素2000（Russell 2000），发现超过30%正在蚀钱，因此当投资者买入追踪细价股指数的被动型基金时，就是间接买入了很多没有钱赚的公司。我很明白凡事有例外，如亚马逊和Tesla都没有钱赚，但前景亮丽，值得投资，很多今天没有盈利的小企可能也有令人憧憬的理由，笔者本人也有买入一些没有利润的生物科技股，但这些都是有针对性的特别投资，不是被动型基金那种不理好坏的大包围方式。

主动型基金过去几年的确输得很惨，而被动型投资者受追捧的时间可能比外界想象的长得多，把股市推至令人难以相信的高水平，很多投资者将跌落谷底。我不是想叫大家远离股市，本人的资产管理计划采用分散投资，但根据的是交易策略，不是资产类别，而为我管理资产的基金经理目前使用的投资系统都告诉他们股市前景仍然颇为乐观。 

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