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(2018-05-06 14:41:19)
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必读！把价值交给时间
让玫瑰静静绽放【申万食品饮料-吕昌、周缘】白酒2017&18Q1全面总结及当前观点
北京时间5月5日晚至5月6日清晨，巴菲特执掌的伯克希尔.哈撒韦公司2018年股东大会在位于美国内布拉斯加州的奥马哈召开，近5万人参加了这场投资界的盛会，也是价值投资的盛宴。作为一名食品饮料行业的分析师不禁想到，白酒作为中国的民族产业和文化产业，是中国为数不多的有很强自主定价权的行业之一，亦是践行价值投资的沃土。尽管今年以来板块波动加剧，回调明显，但最终还是回归基本面看业绩。多一分耐心，少一分苛刻。把价值交给时间，让玫瑰静静绽放！
【核心结论】
1、基本面分析：白酒行业维持高景气，整体提速
（1）整体概况：2017与18Q1白酒板块收入与净利润均加速增长，且利润增速快于收入增速，板块维持高景气，消费升级与加速向名酒集中的逻辑得到充分验证，行业向好趋势不变。
（2）分价位段看：2017年高端酒量价齐升，收入与净利润增速均最快；次高端白酒2017年实现恢复性增长；中端酒收入增速稳定，但受益于结构升级，利润增速快于收入增速；低端酒牛栏山收入增长明显提速。18Q1高端酒销量增速略有减缓，收入利润增速也有所下降；次高端收入端明显加速，利润增速基本与收入增速持平，主要是受消费税影响。中端酒收入增速仍然不快，受益于结构升级利润增速明显快于收入增速。低端酒高速增长主要由于牛栏山全国化扩张成效开始显现，明显提速。
（3）拆量价看：2017年高端酒增长销量贡献大于价格贡献，预计18年高端酒价格贡献将大于销量贡献。次高端是真实享受消费升级的黄金价位段，呈现出量价齐升的增长态势，2017年销量增速快于价格增速，18Q1延续加速增长态势，未来次高端增长仍将主要由销量驱动，随着产品结构的优化，以及提价红利的逐步释放，次高端白酒的利润弹性也将加大。2017年中端酒销量增幅有限，主要为结构调整。低端酒（牛栏山）主要靠销量拉动，吨酒价格贡献为负。
（4）盈利能力：2017年成本明显上涨，低端酒受成本影响最大，高端、次高端、中端酒通过结构升级消化成本上涨的影响毛利率提升，次高端结构升级最显著，因此毛利率提升幅度最大。18Q1次高端毛利率大幅提升主要由于洋河受消费税影响，计入成本的消费税转计为税金。毛利率呈现出上升态势主要由于产品结构和价格带上移。在毛利率提升、费用率下降情况下，白酒净利率提升。但由于17年5月消费税新规执行，税基提高，部分白酒税率明显提升，拖累净利率水平，川酒和苏酒受税率提升拖累明显，预计18年下半年起消费税的基础影响将消除。
（5）预收款与现金流：2017年底白酒预收款环比略增同比略降，18Q1白酒预收款同比环比均下降，不同酒企预收款变化方向不一致，但我们认为，随着酒企调整打款政策，应更加理性客观看待预收款（特别是茅台）的下降，具体问题具体分析，预收款下降并不意味行业景气度和公司基本面发生变化。现金流增速基本与收入增速匹配，呈现出稳健增长态势。
2、估值分析：估值水平合理，部分龙头被低估
（1）截至2018年5月4日，白酒板块绝对PE水平为28x，基本处于2009-2012年估值均值区间的中枢位置；白酒板块相对PE水平为2.05x，处于2009-2012年估值均值区间偏上位置。
（2）经过近几个月的调整，白酒板块的高预期、高估值都明显下降，当前板块估值水平合理，部分低估值龙头品种甚至被低估。
3、基金持仓分析：持仓结构已经优化
（1）2018一季度末公募基金对白酒个股配置已明显下降，回到17Q3水平。重仓个股的配置水平仍处于2009年以来的均值以上，但配置水平距离高点仍然还有提升空间。
（2）虽然目前白酒板块处于超配状态，但与历史水平比仍然在合理范围，且配置系数自17Q3以来逐步回落，在板块基本面坚实的基础上，配置比提升空间环比增大。
【投资建议】
白酒板块年报和季报的靓丽表现验证了行业的高景气趋势，我们维持对行业2018年的几点判断：（1）行业维持高景气，向上趋势不变，高端酒价稳量增，次高端持续扩容，中低端加速集中；（2）消费升级与品牌集中是核心驱动力；（3）行业增长更加良性，企业决策更加理性，景气周期延长；（4）复苏的结果是分化，看好高品牌壁垒+强团队执行企业；（5）重视酒企的改革进度和改革效果。
底部区域，提前布局。当前时点，我们认为白酒板块已处于年内底部区域，股价经过近一个季度的回调和高预期的消化，目前板块2018年估值合理或偏低具备吸引力，而2019年估值在15-20x，判断未来半年板块将取得绝对收益。
先天禀赋+后天努力。复苏的结果是分化，自下而上，对企业来讲我们认为最重要的两大因素是品牌和团队，即先天禀赋（全国化的名酒基因，高品牌壁垒），后天努力（强团队执行力）。自上而下，看好300-600元次高端快速扩容（汾洋水缘），高端酒持续高增（泸五茅）。
把价值交给时间，让玫瑰静静绽放。未来决定白酒板块及个股走势的核心仍然是业绩和基本面，尽管今年来板块有所回调，但只要景气方向不变，基本面和业绩驱动，未来依然会创新高。底部区域，提前布局。两大核心因素，先天禀赋+后天努力。把价值交给时间，让玫瑰静静绽放。
核心推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、水井坊、顺鑫农业，积极关注今世缘、古井贡酒
【目录】
1.
基本面分析：白酒行业维持高景气，整体提速
1.1高端与次高端量价齐升，收入利润加速增长
1.1.1 收入与净利润加速增长，利润增速快于收入增速
1.1.2
2017高端&次高端量价齐升，2018高端价格驱动，次高端销量驱动
1.2
收入扩张的经济效应与费用使用效率提升带来盈利能力提升，税率提升拖累净利率水平
1.2.1 毛利率提升与费用率下降带来净利率提升
1.2.2 税率提升拖累净利率水平，预计下半年起税率影响不大
1.3 预收款受打款政策与季节因素影响下降，现金流稳健增长
1.3.1
18Q1预收款环比与同比均下降，主要受打款政策影响及季节性自然下降
1.3.2 现金流增速基本与收入增速匹配，增长稳健
2. 估值分析：估值水平合理，部分龙头被低估
3. 基金持仓分析：配置比提升空间环比增大
4. 重点公司盈利预测与估值表
【正文】
注1：本文数据统计口径均为上市公司口径。
注2：本文对上市公司按价位段划分如下：高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）；次高端（洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、今世缘）；中端酒（口子窖、古井贡酒、老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特）；低端酒（顺鑫农业、金种子酒），其中顺鑫农业仅考虑白酒业务。
注3：本文对单品按价位段划分如下：高端酒（普飞、五粮液高价位酒、国窖1573）；次高端（老窖窖龄特曲、洋河梦之蓝、汾酒青花金奖、水井坊高端、今世缘特A+、舍得中高端、酒鬼酒内参）。
1.
基本面分析：白酒行业维持高景气，整体提速
1.1
高端与次高端量价齐升，收入利润加速增长
1.1.1
收入与净利润加速增长，利润增速快于收入增速
白酒行业2017年全年实现营业收入1595.09亿元，同比增长29.6%，净利润527.8亿元，同比增长44.5%。分价位段看，高端酒实现营业收入988亿元，同比增长37.78%，净利润393.11亿元，同比增长54.58%；次高端白酒实现营业收入334.73亿元，同比增长22.01%，净利润91.22亿元，同比增长20.03%；中端酒实现营业收入194.96亿元，同比增长12.73%，净利润36.99亿元，同比增长27.3%；低端酒实现营业收入77.41亿元，同比增长16.59%，净利润6.48亿元，同比增长9.92%。
2017年白酒板块收入与净利润均实现了两位数增长，且利润增速快于收入增速。从营收增速看，高端>次高端>低端>中端，从净利润增速表现看，高端>中端>次高端>低端。高端酒受益于量价齐升，营收与净利润增速最快，且利润增速明显快于收入增速，主要由于价格贡献带来的收入增长基本不需要费用投入。次高端2017年实现恢复性增长，洋河消费税影响、水井坊受消费税、资产减值、诉讼影响，利润增速慢于收入增速。中端酒均是地产酒，收入增速不快，但受益于结构升级，利润增速快于收入增速。低端酒中，牛栏山全国化扩张加速，收入增长提速，但受制于成本上升及费用投入的增加，利润增速慢于收入增速。整体来看，2017年白酒行业延续了复苏态势，消费升级与加速向名酒集中的逻辑得到充分验证，行业向好趋势不变。
2017年白酒行业总体毛利率76.48%，同比提升2.1个百分点。分价位段看，高端酒毛利率82.48%，同比提升1.79个百分点；次高端毛利率69%，同比提升2.87个百分点；中端酒毛利率67.67%，同比提升1.18个百分点，低端酒毛利率54.51%，同比下降6.49个百分点。高端酒毛利率最高，次高端与中端毛利率相差不大，从毛利率提升幅度看，次高端>高端>中端>低端，2017年成本明显上涨，低端酒受成本影响最大，高端、次高端、中端酒通过结构升级消化毛利率提升的影响，次高端结构升级最显著，因此毛利率提升幅度最大。
18Q1白酒行业实现营业收入606.25亿元，同比增长31.27%，净利润217.61亿元，同比增长38.01%。分价位段看，高端酒实现营业收入347.34亿元，同比增长32.89%，净利润146.89亿元，同比增长39.71%；次高端实现营业收入158.02亿元，同比增长32.64%，净利润49.94亿元，同比增长32.62%；中端酒实现营业收入66.83亿元，同比增长14.24%，净利润16.7亿元，同比增长29.57%；低端酒实现营业收入34.07亿元，同比增长49.25%，净利润4.07亿元，同比增长105.43%。
18Q1白酒板块收入与净利润继续维持较快增速，利润增速快于收入增速。从营收增速看，低端>次高端>高端>中端，从净利润增速表现看，低端>高端>次高端>中端。18Q1高端酒由于销量增速略有减缓，收入利润增速也有所下降；次高端收入端明显加速，利润增速基本与收入增速持平，主要是受消费税影响。中端酒收入增速仍然最慢，受益于结构升级利润增速明显快于收入增速。低端酒高速增长主要由于牛栏山全国化扩张成效开始显现，明显提速。
18Q1白酒行业总体毛利率77.54%，同比提升3.46个百分点。分价位段看，高端酒毛利率82.44%，同比提升1.44个百分点，次高端毛利率74.17%，同比提升8.93个百分点，中端酒毛利率70.82%，同比提升2.12个百分点，低端酒毛利率56.34%，同比提升1.63个百分点。从毛利率提速幅度看，次高端>中端>低端>高端。次高端毛利率大幅提升主要由于洋河受消费税影响，计入成本的消费税转计为税金。毛利率呈现出上升态势主要由于结构上移及收入扩张带来的经济效应。
为剔除春节因素影响，计算17Q4+18Q1数据，白酒板块实现营业收入1008.42亿元，同比增长28.23%，净利润347.84亿元，同比增长43.13%，收入维持较快增长，利润增速快于收入增速。分价位段看，高端酒实现营业收入618.25亿元，同比增长29.79%，净利润250.54亿元，同比增长48.5%；次高端实现营业收入218.81亿元，同比增长29.53%，净利润64.98亿元，同比增长25.94%；中端酒实现营业收入119.79亿元，同比增长15.23%，净利润26.93亿元，同比增长38%；低端酒实现营业收入51.57亿元，同比增长38.58%，净利润5.39亿元，同比增长68.4%。从营收增速看，低端＞高端＞次高端＞中端，从净利润增速看，低端＞高端＞中端＞次高端。
1.1.2
2017高端&次高端量价齐升，2018高端价格驱动，次高端销量驱动
2017高端酒量价利齐升，2018高端酒价格贡献大于销量贡献。
从高端酒板块看，2017年高端酒主要产品营收增长37.49%，其中，销量增长27.17%，价格增长8.11%，销量贡献大于价格贡献。复盘2010-2012年，高端酒销量年均增速16%，2017年，剔除掉茅台释放预收款以及居民收藏需求、国窖1573新增招商铺货带来的销量增长，我们认为高端酒真实的销量增速大约10%-15%。我们预测2018年高端酒营收仍将维持接近30%增长，其中，价格增长15%左右，销量增长10%-15%，价格贡献将大于销量贡献，主要由于2018年茅台销量仍将紧缺，高端酒真实消费需求增速大约10%-15%，2017年下半年高端酒均提价，提价贡献将在2018年充分体现。
分产品看，预计2017年普飞销量增长32%，价格增长8%，销量增速明显快于价格增速，利润增速也明显快于收入增速。18Q1预计普飞真实发货量同比持平或略降，价格增长25%左右，全年看，茅台酒销量增速将明显下降，但价格增速大幅提升，价格贡献增加利润弹性将加大，高增仍然无忧。预计2017年五粮液高价位酒销量增长14%，价格增长7.5%，五粮液2017年利润增速大幅快于收入增速。18Q1预计五粮液高价位酒销量增速20%以上，价格增速接近10%，收入高增且利润增速快于收入增速，全年看，五粮液高价位酒仍将量价齐升。预计2017年国窖1573销量增长50%以上，价格增长5%左右，利润增速明显快于收入增速，18Q1预计国窖1573销量增速略有放缓，价格增速略有提升，全年看，国窖1573仍将维持较快增长。
次高端增长主要由销量驱动，产品结构上移带来净利率水平提升。
从次高端白酒板块看，2017年次高端主要产品营收增长38%，其中，销量增长18%，价格增长17%，次高端价位段是真实享受消费升级的黄金价位段，呈现出量价齐升的增长态势。我们预测2018年次高端营收将实现接近50%的增长，进一步扩容，其中，销量增长30%左右，价格增长15%左右，销量贡献大于贡献，次高端增长将主要靠销量驱动。
分产品看，预计2017年老窖窖龄特曲销量增速下滑，经过17年调整到位后，18年开始发力，预计18Q1实现30%以上增长，全年有望实现高增。预计2017年洋河梦之蓝实现50%以上增长，18Q1增长进一步提速，全年增长也将提速。预计2017年汾酒青花+金奖销量增速30%左右，18Q1增长50%以上，全年将实现30%以上增长。预计2017年水井坊高档酒销量增速60%以上，18Q1销量增速70%左右，全年将实现40%以上销量增长。预计2017年今世缘特A+产品销量增速35%左右，18Q1销量增速60%以上，全年将实现30%以上销量增长。整体来看，2017年次高端主要产品均实现放量增长，销量增速明显快于价格增速，18Q1次高端延续了加速增长态势，预计2018年全年相比于2017年仍将加速，次高端产品的增长仍然主要靠销量驱动。次高端部分产品2017年直接提价，部分产品通过减少返利方式间接提价，预计2018年价格贡献将大于2017年，随着提价红利逐步释放，预计2018年次高端利润弹性也将加大。
通过复盘2009-2012年主要次高端白酒增长路径，我们认为，次高端白酒增长的核心逻辑在于通过产品结构的不断上移，带来净利率水平提升，进而在收入增长的同时，利润加速释放。对比几家主要次高端白酒2012年、2016-2017年产品结构与净利率水平，2017年汾汾酒青花+金奖占比大约提升0.78个百分点，且青花加速增长，净利率提升2个百分点，但300元以上产品占比及净利率水平均未达到2012年水平。2017年水井坊高价位段产品占比大约提升2.4个百分点，净利率受消费税、资产减值、诉讼影响净利率下降，但也未达到2012年水平。2017年洋河梦之蓝占比大约提升4.76个百分点，净利率受税率影响小幅下降，也未达到2012年水平。2017年今世缘特A+产品占比提升7.3个百分点，净利率在税率大幅提升的情况下提升了0.83个百分点，今世缘近两年次高端开始发力，净利率水平逐步提升趋势明显。整体而言，次高端白酒随着产品结构的上移，净利率水平仍有较大的提升空间。
中端酒销量贡献为负，低端酒价格贡献为负。
2017年中端酒营收增长12.73%，其中，销量下降3.45%，价格增长16.76%，销量贡献为负，收入增长主要靠结构升级和直接提价带来的价格贡献。低端酒营收增长16.59%，其中，销量增长28.01%，价格下降8.92%，价格贡献为负。
1.2
收入扩张的经济效应与费用使用效率提升带来盈利能力提升，税率提升拖累净利率水平
1.2.1
毛利率提升与费用率下降带来净利率提升
2017年白酒行业毛利率76.48%，同比提升2.1个百分点，净利率34.64%，同比提升3.72个百分点，盈利能力明显提升。销售费用率12.33%，同比下降1.63个百分点，管理费用率7.97%，同比下降1.51个百分点，税金及附加率13.35%，同比提升0.89个百分点。
分价位段看，高端酒毛利率82.48%，同比提升1.79个百分点，净利率42.20%，同比提升4.64个百分点。销售费用率9.13%，同比下降1.9个百分点，管理费用率7.65%，同比下降1.94个百分点，税金及附加率13.39%，同比提升0.43个百分点。次高端白酒毛利率69%，同比提升2.87个百分点，净利率27.4%，同比下降0.31个百分点，销售费用率15.33%，同比提升1.32个百分点，管理费用率8.71%，同比下降1.18个百分点，税金及附加率10.34%，同比提升3.63个百分点。中端酒毛利率67.67%，同比提升1.18个百分点，净利率19.18%，同比提升2.25个百分点，销售费用率20.32%，同比下降1.08个百分点，管理费用率6.77%，同比下降0.23个百分点，税金及附加率16.01%，同比提升0.28个百分点。低端酒毛利率54.51%，同比下降6.49个百分点，净利率8.39%，同比下降0.5个百分点，销售费用率20.06%，同比下降5.89个百分点，管理费用率11.79%，同比下降1.29个百分点，税金及附加率11.39%，同比下降0.4个百分点。
从净利率水平看，高端>次高端>中端>低端，从净利率提升幅度看，高端>中端>次高端>低端。高端盈利能力及提升幅度均最高，收入扩张带来的经济效应充分体现，费用使用效率提高，并且受消费税政策调整影响最小。次高端受益于产品结构上移毛利率提升幅度最大，但次高端扩张过程需要投入大量费用，同时受税率影响较大，因此净利率小幅下降。中端酒费用率下降带来净利率提升，低端酒净利率基本稳定。
18Q1白酒行业毛利率77.54%，同比提升3.46个百分点，净利率37.53%，同比提升2.03个百分点，销售费用率10.1%，同比下降1.92个百分点，管理费用率5.45%，同比下降1.37个百分点，税金及附加率14.7%，同比提升3.87个百分点。
分价位段看，高端酒毛利率82.44%，同比提升1.44个百分点，净利率44.94%，同比提升2.45个百分点，销售费用率7.37%，同比下降1.77个百分点，管理费用率5.58%，同比下降1.48个百分点，税金及附加率13.89%，同比提升2.55个百分点。次高端白酒毛利率74.17%，同比提升8.93个百分点，净利率31.97%，同比提升0.19个百分点，销售费用率11.52%，同比提升0.25个百分点，管理费用率4.91%，同比下降1.16个百分点，税金及附加率15.91%，同比提升10.21个百分点。中端酒毛利率70.82%，同比提升2.12个百分点，净利率25.17%，同比提升2.92个百分点，销售费用率19.08%，同比下降1.41个百分点，管理费用率4.57%，同比下降0.28个百分点，税金及附加率14.66%，同比下降1.03个百分点。低端酒毛利率56.34%，同比提升1.63个百分点，净利率11.96%，同比提升3.27个百分点，销售费用率13.61%，同比下降13.45个百分点，管理费用率8.3%，同比下降4.72个百分点，税率17.35%，同比提升6.84个百分点。
从净利率水平看，高端>次高端>中端>低端，从净利率提升幅度看，低端>中端>高端>次高端。高端酒净利率提升依然受益于收入扩张带来的经济效应和费用使用效率的提升；次高端费用率仍然小幅提升，税率受消费税政策变化影响大；中端酒在费用率和税率均下降的情况下实现了盈利能力的大幅提升，低端酒牛栏山费用率下降明显。
1.2.2
税率提升拖累净利率水平，预计下半年起税率影响不大
2017年5月1日，根据《国税局关于进一步加强白酒消费税征收管理工作的通知》（税总函[2017]144号）文件，白酒消费税最低计税价格核定比例由50%-70%统一调整为60%，税基提高。受此影响，2017年及18Q1行业整体企业税金及附加率均有明显提升，税率水平分别为13.35%和14.7%，分别提升0.89和3.87个百分点，18Q1提升程度明显高于2017全年。由于税改于2017年5月正式推行，17Q3之后税改影响减弱，预计2018年下半年开始税改的基数影响将基本消除。
分价位段看，次高端受影响最大，2017年和18Q1税金及附加率分别提升3.63和10.21个百分点，高端白酒税率2017年和18Q1分别提升0.43和2.55个百分点，低端白酒税率18Q1提升6.84个百分点，中端酒受税改影响不大。分公司看，川酒和苏酒受税改影响较大。18Q1税率提升幅度最大的是洋河股份，同比提升8.67个百分点，但公司在税率大幅提升情况下，仍然实现利润增速快于收入增速，主要由于产品结构的提升与提价红利的逐步释放。18Q1舍得酒业、五粮液、水井坊、顺鑫农业、山西汾酒、泸州老窖、今世缘税率分别提升6.85、6.56、4.86、3.78、3.21、1.67、1.42个百分点，除税基提高影响外，部分酒企税率提升还受到消费税确认节奏的影响，对比18Q1与17年后三季度的税率水平，预计二季度洋河与今世缘税率仍将会有一定幅度提升，下半年起税率的影响将基本不大。
1.3
预收款受打款政策与季节因素影响下降，现金流稳健增长
1.3.1
18Q1预收款环比与同比均下降，主要受打款政策影响及季节性自然下降
2017年末白酒行业预收账款341.15亿元，环比增长5.21%，同比下降4.2%。分价位段看，高端酒预收款210.32亿元，环比下降11.75%，同比下降15.57%；次高端预收款64.28亿元，环比正增长73.04%，同比增长21%；中端酒预收款27.73亿元，环比正增长17.11%，同比下降10.08%；低端酒预收款38.81亿元，环比增长53.85%，同比增长68.44%。分公司看，泸州老窖、山西汾酒、水井坊、今世缘、口子窖、顺鑫农业同比增幅大，洋河股份、山西汾酒、水井坊、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、伊力特、顺鑫农业预收款环比增速均在50%以上。
18Q1末白酒行业预收账款304.25亿元，环比下降10.81%，同比下降10.35%。分价位段看，高端酒预收款203.32亿元，环比下降3.33%，同比下降21.98%；次高端白酒预收款30.22亿元，环比下降52.99%，同比增长32.22%；中端酒预收款32.57亿元，环比增长17.48%，同比增长7.43%；低端酒预收款38.15亿元，环比下降1.71%，同比增长48.97%。分公司看，五粮液、舍得、古井贡酒、老白干酒、伊力特预收款环比增幅均在25%以上。茅台预收款环比下降主要由于打款政策从严，不是需求问题；泸州老窖预收款环比下降主要由于春节部分区域提前完成任务停货；次高端白酒预收款下降基本是季节性自然下降。
1.3.2
现金流增速基本与收入增速匹配，增长稳健
2017年白酒行业经营性现金流净额513.52亿元，同比下降22.95%，销售商品、提供劳务收到的现金1888.1亿元，同比增长10.01%。分价位段看，高端酒经营性现金流净额356.13亿元，同比下降31.21%，销售商品、提供劳务收到的现金1125.96亿元，同比增长10.44%；次高端白酒经营性现金流净额100.43亿元，同比增长3.04%，销售商品、提供劳务收到的现金386.83亿元，同比增长14.07%；中端酒经营性现金流净额34.74亿元，同比下降19.21%，销售商品、提供劳务收到的现金204.28亿元，同比略增0.8%；低端酒经营性现金流净额22.22亿元，同比大幅增长169.11%，销售商品、提供劳务收到的现金171.02亿元，同比增长10.73%。
18Q1白酒行业经营性现金流净额111.87亿元，同比略增3.14%，销售商品、提供劳务收到的现金588.78亿元，同比增长22.63%。分价位段看，高端酒经营性现金流净额76.82亿元，同比下降5.13%，销售商品、提供劳务收到的现金333.59亿元，同比增长21.7%；次高端白酒经营性现金流净额24.39亿元，同比增长57.5%，销售商品、提供劳务收到的现金137.4亿元，同比增长36.05%；中端酒经营性现金流净额3.75亿元，同比下降46.06%，销售商品、提供劳务收到的现金66.89亿元，同比增长22.62%；低端酒经营性现金流净额6.9亿元，同比增长36.85%，销售商品、提供劳务收到的现金50.9亿元，同比略增0.83%。整体上，18Q1销售商品、提供劳务收到的现金增速基本与收入增速匹配，现金流呈现稳健增长态势。
2.
估值分析：估值水平合理，部分龙头被低估
截至2018年5月4日，白酒板块绝对PE水平为28.4x，高于2009年至今的均值水平24.5x。2009-2012年，白酒板块估值水平的均值区间为（23x，33x），最高达到46x，最低14x，当前白酒板块绝对估值水平基本上在2009-2012年估值均值区间的中枢位置。
截至2018年5月4日，白酒板块相对PE水平为2.05x，高于2009年至今的均值水平1.61x。2009-2012年，白酒板块相对估值的均值区间为（1.2x，2.3x），最高达到2.9x，最低0.92x，当前白酒板块相对估值水平在2009-2012年估值均值区间偏上位置。
整体来看，经过近几个月的调整，白酒板块的高预期、高估值都明显下降，当前板块估值水平合理，部分低估值龙头品种被低估。
3.
基金持仓分析：配置比提升空间环比增大
2018年一季度，基金配置的前二十大重仓股中白酒板块个股贵州茅台、五粮液、泸州老窖，持股市值占基金股票投资市值比分别为1.63%、0.90%、0.53%，分别环比下降0.04pct、0.67pct、0.17pct，持股市值占比分别位列前二十大重仓股的第二、第七、第十一。
2009年以来，贵州茅台持股市值占基金股票投资市值比于12Q3达到高点2.87%，于15Q1达到低点0.16%，均值水平1.13%，18Q1茅台的持股占比1.63%，略高于均值水平，不及11Q2-2012年的配置水平。五粮液持股市值占基金股票投资市值比于17Q4达到高点1.57%，于15Q1达到低点0.05%，均值水平0.54%，18Q1五粮液的持股占比环比下降明显，从1.57%下降到0.90%，低于17Q2水平。泸州老窖持股市值占基金股票投资市值比于12Q2达到高点0.95%，于15Q4达到低点0.04%，均值水平0.37%，18Q1泸州老窖的持股占比0.53%，低于17Q3水平，略高于均值水平。
整体而言，2018一季度末公募基金对白酒个股配置已明显下降，回到17Q3水平。重仓个股的配置水平仍处于2009年以来的均值以上，但配置水平距离高点水平仍然还有提升空间。
从持有基金数量来看，2018年一季度基金配置前10大食品饮料包括8家白酒公司，其中，贵州茅台持有基金数为657，环比减少45；五粮液持有基金数310，环比减少246；泸州老窖持有基金数123，环比减少106。
2018年一季度，白酒板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比（重仓口径）为7.88%，环比下降1.84pct，白酒板块占全部A股流通市值比重为3.45%，环比下降0.21pct，白酒板块配置系数为2.28，环比下降0.38，低于17Q3水平，但板块仍处于超配状态。2009年至今，白酒板块配置系数于12Q1达到高点4.39，于15Q1达到低点0.52，均值水平2.18。在白酒行业的上一轮景气期，自09Q4至12Q4，白酒板块配置系数均高于目前配置水平，最高达到4.39，因此，虽然目前白酒板块已经处于超配状态，但仍然处于合理范围，且配置系数自17Q3以来逐步回落，在板块基本面坚实的基础上，配置比提升空间环比增大。
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