黄付生：茅台上半年销量及业绩测算

2017-07-06 食品饮料大消费黄付生

近期茅台调整，市场上担心公司的中报业绩会低于市场的乐观预期，对中报的预测众说纷纭。另外，市场也对上半年发货量较少表示担忧，担心下半年加大发货量而价格难支撑。针对这些问题，我们进行了客观、认真的分析。

根据上半年市场的实际销售状况，我们判断飞天以上（含飞天）的发货量大概在12800-13200吨，根据产品结构我们猜测含税收入大概在250亿元左右。叠加系列酒含税收入大概20亿元左右。上半年总体的含税收入大概270亿元左右，报表体现约为230亿元。不考虑预收款平滑，预期收入增速大概在23%左右。

我们的判断：

二季度发货中公司的产品结构变化明显，非标占比大幅提升，飞天占比从70%多下滑到只有50%左右。这可能是公司的一个运作思路：淡季加大非标占比，短期内提升盈利能力、长期上也对千元以上价格带进行很好的填充。

上半年整体发货量减少，可能主要与2017年的春节提前且淡季较长有关。按照全年计划量26800吨折算，上半年发货在13000吨左右也算符合预期。下半年步入旺季之后再找回几百吨的量，应该说对市场量价平衡也不会造成太大的冲击。

按李保芳总经理的风格，财报数据更加真实地反映真实的销售和经营情况。去年从财报数据来看，是相对保守的，导致基数比较低。今年一季报中25%的利润增长相对更加贴近真实的市场情况。我们认为，继续秉承这一风格，二季度尽管发货量较少，但财报来看，同比增速也不会差。三季度，特别是进入旺季备货期之后，在销售数据的支撑下，财报的同比增速还可能更高。

测算的结论：尽管上半年发货量较少，但财报数据上的增长还是比较明确的。按照不含税230亿左右的收入来计，同比增速超过20%，接近25%；假设受非标占比提升影响，毛利率和净利率有所提升，净利润有望达到甚至超过115亿元，则同比增速将超过25%，符合市场的乐观预期。

我们的观点和投资策略：中报出来前市场普遍担忧、分歧加大。预计这一轮白酒的调整不会快速调整到位，持续时间应该会比较长；调下来之后也很难像上半年那样又快速地上涨。只有等中报的预期相对明朗之后才有可能开启继续向上的行情。当然，这一轮调整中相应地也会出现比较好的买入时点。中报的不确定性预期结束之后，三季报的预期是比较好的，再加上年底估值切换等因素也会助推白酒下一轮的上涨。

团队介绍

黄付生：经济学博士，太平洋证券研究院院长助理，首席食品饮料行业分析师。十余年行业研究经验，曾任职中信建投证券，多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。

蔡雪昱：工学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年快消行业工作经验，5年行业研究经验，曾任职中信建投证券，新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。

郑汉镇：滑铁卢大学数学硕士，太平洋证券食品饮料助理分析师。1年半行业研究经验，曾任职中投证券研究总部。

管嘉琪：上海财经大学统计学硕士，太平洋证券食品饮料助理分析师。1年行业研究经验，曾任职国海证券。

王学谦：经济学硕士，太平洋证券食品饮料行业分析师，从业9年。

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