国信策略 | 谁在创新高、谁在创新低，为什么是他们

原创 2017-06-04 燕翔 国信策略研究

2017年至今约80%个股下跌，个股平均跌幅已经超过2016年，但指数跌幅却远小于2016年，A股市场出现了指数表现尚可、个股全面下跌的情况。同时，约有5%个股当前股价已经超过或者接近2015年到2016年时的高点，即在不断创新高，而另外有30%的个股在创新低。

因此，当前市场存在明显的“指数失真、个股分化”特征。那么，究竟什么样的股票在不断上涨，什么样的股票在下跌，他们有什么共同的特点，上涨背后的逻辑是什么，这样的逻辑未来能否持续，这些是本文希望能够回答的问题。

失真的指数、分化的个股

截至目前，2017年上证综指累计涨幅0.06%，创业板指累计下跌11.2%。对比2016年上证综指下跌12%和创业板指下跌27%，2017年的A股成绩似乎还算不错。然而事实上，2017年以来个股分化极为严重，行业龙头白马个股一骑绝尘，而同时其他个股特别是中小创个股出现了显著下跌。

2016年全年全部A股涨跌幅的算数平均值是-10%左右，而2017年市场所有个股的平均跌幅已经达到了-12%。而2017年全部A股涨跌幅的中位数也已经达到了15%的跌幅，与2016年相同。因此，如果剔除大票对指数权重的影响，2017年前5个月市场个股的平均跌幅已经超过了2016年全年的水平。

从个股的收益率分布情况来看，截至2017年5月，有79.4%的个股是下跌的，其中有38%的个股跌幅超过了20%。2017年八成个股下跌而上证综指仍微涨，意味着指数出现了失真，当前的市场行情中个股表现分化非常明显，有一部分个股涨幅明显从而使得指数不跌反涨。

谁在创新高、谁在创新低

我们从以下几个角度来描述2017年以来的市场表现：

第一，从行业涨跌幅情况来看，涨的最好的是家用电器、食品饮料、金融，跌的最多的是国防军工、农林牧渔、综合。

2017年28个申万一级行业中有7个行业目前收益率为正，分别是：家用电器、食品饮料、银行、非银金融、交通运输、钢铁、公用事业。而另外21个一级行业2017年以来收益率为负，其中国防军工、农林牧渔、综合行业跌幅最大。

第二，从市场风格来看，2017年龙头白马股票一骑绝尘。绩优股和低估值股涨幅最大。

2017年以来，A股市场最大的特点就是龙头白马股的行情越演越烈，久违的“价值投资”气息喷薄而出。以申万风格指数计算，2017年绩优股指数涨幅高达8.7%远超大盘及其他各个指数。而且这一次的龙头白马行情并不是所谓的家电、白酒等消费行业行情，而是跨行业的，我们看到医药、化工、电子等等多数行业的龙头公司都有非常不俗的表现。

第三，个股分化明显，5%的个股创新高同时30%的个股创新低。

我们统计了A股市场当前个股股价与2015年至2016年高点和低点相比的情况。我们定义个组合如下：

（1）创新高组，当前股价（复权后，后同）高于2015年至2016年高点的85%，即当前股价高于2015年至2016年高点或者相比高点跌幅在15%以内的。

（2）创新低组，当前股价低于2015年至2016年低点的115%，即当前股价低于低点或者比低点高出不超过15%的。

（3）中间组，除去创新高组合创新低组以外，剩余个股归为中间组。

根据上述分组定义，我们统计出当前约有143个上市公司股价在创新高组中，比例约为5%，而同时有879个上市公司股价在创新低组中，比例约为31%，余下的64%上市公司处在中间组中。

（样本统计范围为2015年12月31日以前上市的上市公司）

在143个股价创新高的上市公司中，按一级行业来分，创新高个股最多的五个行业分别为：化工（13个）、食品饮料（11个）、建筑材料（11个）、医药生物（9个）、家用电器（9个）。

表 1报告了这143个创新高个股的具体行业和涨幅情况。图 7报告了创新高个股的行业分布情况。

涨跌背后的共同特点是什么

根据前述统计分析，2017年以来涨的最多的行业是家用电器、食品饮料、金融，跌的最多的行业是国防军工、农林牧渔、综合。涨得最多风格指数是绩优股和低市盈率股，跌得最多的风格指数是微利股、高市盈率股。

把行业指数和风格指数结合起来，很明显就可以看出2017年市场涨跌背后的共同特点就是两个指标：“高盈利”和“低PE”。从行业角度来看，是家用电器、食品饮料、银行这三个行业，正是当前A股盈利能力最强的三个行业（ROE最高）。

理论上来说，ROE高的公司和行业PB应该更高，高ROE和低PE照理不会同时出现。但因为种种原因，实际上在2016年底时A股ROE和PE出现了几乎完全的负相关，高ROE的公司和行业同时也是低PE的公司和行业，这点在后面我们会详细再谈。

如果我们做更加进一步的数据量化分析，会发现一些更有意思的事情。2017年以来股票的估值水平居然与涨跌幅高度负相关。PE最低的组合2017年以来收益率最高，PE第二低的组合收益率其次，然后组合随着PE的递增而收益率递减。

虽然我们常常说投资低估值的公司会有较好回报，但这种PE和收益率高度负相关的情况是很少出现的，因为PE本身就是一个公开市场信息，如果任何时候可以通过市场公开信息构建出能够获得超额回报的组合，说明市场非常的不有效。所以，后面我们会重点讨论，为什么这种PE和收益率高度负相关的情况会在2017年出现。

为什么是他们、逻辑在哪里

前面我们得到的结论是，2017年市场涨跌背后的共同特点就是两个指标：“高盈利”和“低PE”，而且2017年以来股票的估值水平与涨跌幅高度负相关。这里我们着重讨论为什么2017年以来市场会出现这样的风格特征。

首先我们想说的是，估值越低收益率越高绝对不是一个普遍现象，而是2017年的一个特殊现象。这个道理其实很简单，估值是一个绝对的市场公开信息，如果仅根据公开信息就能一直获得超额收益，逐利的资本一定会不断购买低估值资产，直到超额收益消失为止。

而实际的数据告诉我们事实确实如此，表 2报告了2010年以来按上述PE分组方法考察的各组合收益率平均值情况，每年收益率最高的三个组合用红色标出。可以很明显的看出，除了2017年以外，2010年到2016年组合PE与收益率基本是不相关的，这是符合金融有效市场理论的。

那么，为什么2017年以来市场风格转向了高盈利和低PE呢？我们认为逻辑如下：

第一，到2016年底时，A股市场盈利能力最强的上市公司反而估值最低，出现了基本面越好估值越低的情况，优质公司的投资价值日益突出。（图 10）

一般情况下我们，ROE越高的公司或者行业，对应的PB应该更高，所以公司或者的PE和ROE应当不会有明确的管理。但是由于经济周期下行、结构转型、科技创新等种种原因，A股市市场在过去几年中给予了中小创公司很高的估值溢价，而同时对于那些盈利能力突出的传统公司给予了很大的估值折价。这就使得在当下的A股出现了盈利能力与估值完全负相关的情况。

当然，由于行业本身技术属性等各种情况的不同，不同行业间的PE并不具有完全的可比性。但无论如何，在整个市场中出现了ROE和PE的“高度负相关”也是很不正常的。

第二，2017年以来这批估值最低、盈利能力最强的公司动态看基本面出现了明显改善，而同时原先盈利能力一般、估值很高的成长性公司基本面出现了停滞甚至恶化。

我们可以提供至少两方面的证据来验证上述观点。

第一，从主板和创业板ROE的走势对比来看。

（1）2015年以来创业板业绩高增长但ROE增长没有了。从2015年三季度到现在，虽然创业板公司仍然继续保持着近40%的净利润增速，但ROE增长已经没有了。外延式并购重组带来净利润增加的同时，带来了更高的股本增速，但企业投资的资金运用效率并没有提高。分母（股本）增速比分子（净利润）还高，所谓的业绩高增速下ROE无法提高，这是制约当前创业板公司股价的重要因素。

（2）主板从2016年下半年起ROE快速回升。与创业板不同，主板上市公司的ROE在2012年至2015年间出现了明显的下降，而从2016年下半年起开始出现了快速回升，这与2013年到2014年创业板牛市、2016年下半年以来龙头白马行情启动时间上基本完全对应。因此，至少从数据中我们可以发现，主板与创业板ROE走势的不同很好地解释了过去五年间的市场风格变化。

第二，从前述创新高组与创新低组的ROE比较来看，创新高组的ROE本身就是最高的2017年以来变得更高了，而创新低组的ROE本身是最低的2017年以来更低了。

图 12报告了创新高组、中间组、创新低组2014年至2016年ROE中位数与2016年ROE中位数的对比情况。我们可以发现，创新高组的历史ROE本身就是最高的，2014年至2016年ROE中位数高点12.9%，而2016年ROE更高了，达到了14.8%。而同时，创新低组的ROE本身是最低的，2014年至2016年ROE中位数是6.8，而2016年这个数字进一步降低到了5.6%。

综上所述，我们认为今年以来市场风格特征的逻辑如下：（1）由于结构转型等因素，到2016年时A股基本面最好盈利能力最强的公司估值反而最低，投资价值日益突出。（2）2017年以来这些基本面最好估值最低的公司，边际上基本面又出现了明显的好转，而同时原先高估值低盈利的成长股基本面出现了停滞甚至恶化。上述两项因素的叠加造就了2017年以来的市场风格。

这种逻辑未来会如何演绎

那么上述逻辑未来会如何演绎？市场风格短期内有没有可能再度从目前的龙头白马切换到中小创？我们认为，如果出现如下三个情况中的一个，市场风格则有可能再度转变：

第一，中小创的ROE水平再度出现明显回升。

第二，经济下行使得主板的ROE水平再度出现回落。

第三，中小创的估值水平达到能够与主板比较的相对合理水平。

从短期来看，我们认为上述三种情况出现的条件都不成熟。当前主板与创业板的ROE绝对值水平都在8.5%左右，而主板的PB只有创业板一半不到。同时，预计今年主板整体的盈利增速仍将高于去年，这意味着主板的ROE仍有进一步提升的空间，而创业板的利润增速仍在下滑通道。因此综上而言，我们认为短期内市场风格再度从目前的龙头白马切换到小票的可能性不大。

2017年以来国信证券始终坚持提倡以价值投资的眼光，长期布局优势龙头企业（参见《价值投资的春天》、《2017年春期A股策略展望：价值重估、龙头崛起》、《价值投资唯一重要指标：持续稳定的高ROE》等）。展望未来，我们继续提倡并坚持价值投资的理念，优质公司行情具有可持续性。结合本文对当前市场风格的分析，当前阶段一种最简单的量化选股方式可以是继续选择“低估值”、“高ROE”的组合。