美的集团一季报：并购后首份财报：主业利润超出预期，期待资产整合见效【中信家电金星团队】

中信智能家电2017.05.01

整体业绩略超预期，空调补库 库卡并表拉动收入高增，成本压力无碍主业利润增速靓丽。

美的集团17Q1实现营业收入598亿，同比 56%；归母净利润44亿，同比 11%，扣非后同比 14%。其中，一季度因前期收购的库卡、东芝等并表，确认摊销费用6亿，若剔除并购资产溢价摊销的影响，净利润同比 22%。

主业增速靓丽，并表提升规模。分部来看：（1）原有主业：收入502亿，同比 31%；净利润51亿，同比 22%。（2）库卡集团：收入58亿，同比 26%；净利润2亿，同比 27%。（3）东芝家电：收入38亿，利润-1.9亿元。

公司整体业绩略超市场预期，（1）收入端：空调补库、东芝/库卡并表带来收入高增长，公司已连续两个季度，收入增速超过55%。（2）利润端：扣除资产摊销的一次性因素影响，在成本压力较大的背景下，主业利润依然保持快速增长，彰显龙头抗风险能力无忧。

空调补库拉动主业收入，东芝/库卡并表带来收入高增。

主业：空调、洗衣机增速最快，内销增速大于出口。估计美的原有业务17Q1实现收入502亿，同比 31%，占比84%。（1）分品类看，空调、洗衣机增速超过30%，冰箱、小家电增速超过20%，各品类均保持快速增长，份额稳中有升；（2）分地域看，内销受益空调补库，增速高达35%，出口保持20%左右的稳定增速。（3）分量价看，17Q1各品类仍有一定幅度提价，估计整体均价提升5%，小家电提升幅度高于大家电。

并表：库卡增速环比提升，东芝经营相对稳定。17Q1库卡、东芝分别实现营业收入58、38亿，占比分别为10%、6%。其中，库卡收入同比 26%，订单数量同比 30%，增速环比提升（16全年库卡收入/订单分别同比-1%、21%）。库卡在中国的表现尤为靓丽，17Q1订单数量约为16全年的翻番。

成本压力约影响3pct毛利率，资产摊销拖累利润增速。

公司17Q1毛利率25.1%，同比-4.8pct。其中：（1）主业层面，估计成本压力对毛利率的负面影响约为3pct；（2）并表层面，资产摊销大部分计入成本项，对毛利率有所拖累；（3）结构层面，库卡相对主业毛利率较低，会带来一定结构性影响。

公司期间费用率16.4%，整体基本保持平稳。（1）其中销售费用下滑1.6pct，管理费用率因折旧摊销增加，同比 1pct，财务费用率因支付库卡的过桥贷款利息等，同比 0.4pct。（2）若剔除并购因素，估计主业费用率稳中有降。

此外，公司经营质量优异、在手现金充沛。17Q1经营净现金流70亿，同比 6%；现金资产978亿，同比 27%，占总资产比重达43%，高比例现金资产为公司后续抵抗经营风险提供坚实后盾。

全年主业利润增速无忧，高执行/强管理助力整合年。

收入端：预计空调补库、并表增厚带来的收入高增长将延续至17Q3，全年整体收入规模将突破2100亿元，同比增速超过30%。

利润端：产品升级战略坚定实施，对冲成本、摊销等负面影响。（1）主业层面，预计3月份新品投放、提价效果将在17Q2开始显现，后续成本压力逐季减小。成本上涨这一大背景强化了公司产品升级战略的实施落地，预计全年依然可以通过产品结构优化转移成本压力，毛利率稳中有升。（2）并表层面，资产摊销带来的影响仍会继续，大部分将于17年摊销完毕，预计单季度对净利润带来5~6亿的负面影响，全年影响净利润约20亿。（3）整体来看，我们维持公司全年利润增速近15%的盈利预测。

全球经营/本土运营，取其所长/弃其所短。2017年是美的集团并购整合大年，公司运营思路清晰，战略实行高效保障整合落地。（1）东芝：坚持独立事业部整合，发挥技术优势，规避成本劣势，预计全年实现收入160亿，利润扭亏为盈。（2）库卡：坚持本土化运营，发挥产品优势，弥补产能短板。美的将以在中国本土的渠道、政府资源，帮助库卡在中国快速拓展。预计全年库卡实现收入31亿欧元，EBIT利润率高于5.5%。

投资建议：公司一季报收入延续高增长，主业利润增速略超预期。全年强化产品升级战略对冲成本影响，管理能力、高效执行助力并购整合大年顺利过渡，预计全年收入增速超30%，利润增速15%左右。预计17/18/19年EPS分别为2.58/2.98/3.32，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。