清议的BLOG

清议：降准迫在眉睫

据央行披露的1月份国内金融机构信贷数据，虽然当月新增人民币贷款仅7380亿元，同比少增2882亿元，但由于人民币存款较上月减少近8100亿元，粗贷存比由上月末67.69%急升至69.3%，较上年末升1.61个百分点，较上年9月末升2.67个百分点，所以，这并不意味着金融机构在刻意放缓信贷投放节奏，相反是在可贷资源萎缩以及透支贷存比约束空间的情况下，金融机构为阻止货币供应量增速持续下降而做出了积极的努力。

必须承认，鉴于货币供应量各项指标再创历史新低，其中M1增幅仅为历史最低年份2000年的不到1/5，毋庸置疑，当前金融系统对实体经济减速的压力是前所未有的。

从上年信贷基数的角度看，未来两个月贷款增速依然面临很大的压力，如果存款规模未见有效扩张，粗贷存比将突破70%。

于是，在无法指望存款规模出现恢复性扩张的情况下，要想舒缓货币供应量对实体经济的负面影响，最有效的办法就是尽快降低存款准备金率，增加银行的可贷资源。对此，央行应迅速做出明断。

清议：医药板块藏龙卧虎

沪指站上60日均线后，很明显，那些尚在20日均线上下的成长型股票是投资者最值得关注的。

简单说一些，此类股票的遴选条件一是成长性，不仅年度业绩成长性要好，去年下半年尤其是四季度也要好，2012年预期仍能保持高成长；二是前期股价调整充分，远离成交密集区；三是基于业绩成长性的估值安全。

除上周谈到的初灵信息之外，振动制药（300158）充分符合上述择股条件。公司预告全年净利润1.2~1.38亿元，同比增长30~50%，其中下半年净利润较上半年环比增长五成左右，而四季度受超募并购项目和小容量注射剂扩产改造项目先后达产提振净利润较上季环比增长15%。鉴于2012年上半年共有3个项目达产，下半年再有2个项目预计达产，全年净利润增幅有望继续在50%左右。这预示着公司2013年的业绩成长性同样是值得期待的。公司股价1月份曾走出31%以上的深幅调整，但最近两周已企稳，上周缩量反弹，MACD出现金叉。考虑到按2011年全年预增业绩计算的动态市盈率已由此前的37倍回落至25倍，加上当前股价按2012年预期业绩计算的动态市盈率只有16.7倍，

清议：估值修复还是潜龙在渊

龙年的选股思路该如何把握？这是令所有投资者都会着迷的问题。

稍加梳理，不难发现目前有两类股票都在投资者的密切关注之下，一类是业绩优良，估值很低，但四季度成长性不甚理想；另一类是在股价叠创新低之后，预增公告爆出四季度业绩环比激增，估值水平双料下降（一料是因股价下跌而导致的估值水平下移，一料是因业绩激增而导致的估值水平下移）。举两个例子，前者一如恒逸石化（000703），后者一如初灵信息（300250）。

重组预期及重组后的出色业绩令恒逸石化在过去两年里录得477%的最大涨幅。这类股票似乎被“炒过了”。新年过后，该股所走出的一波放量反弹行情，显然是受到市价估值不足7倍的诱惑。鉴于年报业绩预期增长827倍，而当前市价估值仍不到9.6倍，恒逸石化非常符合以“高成长、低估值”为依托的、有望赢得“估值修复”行情的选股思路。

不过，问题在于对比三季度实现的7.23亿元股东净利润，业绩预告修正中透露公司四季度股东净利润仅1.4亿元左右（按全年股东净利润预告修正后中值20亿元计算

清议：未来十年养老金将成为股市重要力量

龙年将至，大家最关心的的问题显然是养老金入市这个话题。自从2001年12月13日《全国社会保障基金投资管理暂行办法》颁布以来，社保基金入市便一直是A股最热门的话题之一。应当说，在全国社保基金一零一组合买入中原油气、金牛能源等股票之后，作为社保基金大头的养老金便已经实质性进入A股市场。所以，目前的问题不是养老金入不入市，而是扩大入市规模以及相应的是否允许地方管理养老金直接入市。

截止上年末，全国养老金累计结余规模已升至1.92万亿，较2000年底的947.1亿增长了19.27倍。其中，2000～2005年的年复合增长率是34%，2005～2010年的年复合增长率是30%，2001年增长率为28%。

养老金累计结余规模的持续快速增长，无疑是收入增幅大于支出增幅的结果。例如，2000～2005年全国基本养老金收入的累计增幅是123.6%，而支出的累计增幅只有89.6%。分析表明，养老金收入大幅增长的原因主要是缴款人数与上缴基数逐年快速扩张，而支出增幅相对较低的原因主要是历史基数决定的新增退休人数相对有限。

清议：高管离职套现凸显企业家精神缺失

离年关只差一个交易日，A股蝉联本年度全球最差市场表现无丝毫悬念。有人说A股市场已彻底失去晴雨表功能，我看未必。虽然全年GDP仍能维持在9.2%以上的增幅，但回头看，自去年二季度起中国经济尤其是工业经济明显处在持续减速的状态，更糟糕的是大企业盈利记录越走越坏，已逼近负增长境地。这无疑是A股不断探底的主要原因。

另一个导致A股连续录得全球最差市场表现的重要原因应当是企业家精神严重缺失，标志之一便是今日媒体报道的截止12月27日有1264位上市公司高管离职或为套现。

什么叫企业家精神？说到底就是为股东创造财富的精神，或实现股东利益最大化的精神。这里所说的股东当然是全体股东，而不是任意特定的股东。从法经济学角度上讲，这属于受托人责任的范畴。高管离职套现，显然是将股东利益置于脑后，彻底背弃了受托人责任。

这里为什么将企业家精神缺失看作是A股熊了又熊的主要原因，道理在于所谓公司治理，最终目的就是鼓励企业家精神。所以，企业家精神严重缺失，也就

清议：明年银行股业绩增幅或明显回落

凡事有一利必有一弊。以人为的信贷资源紧缩为背景，利率市场化曾是银行股业绩增长的重要支柱，而前提是贷款议价能力强于存款议价能力。这也意味着随着商业银行存款议价能力逐步减弱，情况迟早会出现逆转。

值得注意的是，尽管银行股业绩至9月末依然维持近30%的高成长格局，但上述逆转已变成现实。这将是明年银行股业绩的一根软肋。

以工商银行为例。一季度贷款议价能力明显强于存款议价能力，数据显示利息收入同比增长23.44%，利息支出同比增长20.94%，这使得当季利息净收入同比增幅高达24.82%，为全年最高水平。到了二季度，由于存款利息支出增幅激增至35.41%，而贷款利息收入增幅略升至24.6%，表明存款议价能力弱于贷款议价能力的格局已经确立，这使得当季利息净收入增幅迅速回落至18.98%。到了三季报，利息支出增幅进一步扩大到49.96%，令当季利息净收入增幅再回落至18.16%。

虽然下调存款准备金率有助于商业银行提升存款议价能力，但需要一个消化的过程，并以常规存款出现恢复性

清议：布体系是不可复制的

怀旧不仅是生活中的时髦，也可以被经济学家把玩。

英国央行今日发布的一份研究报告对四十年前崩溃的布雷顿森林体系(Bretton Woods system，以下简称“布体系”)大加赞赏，认为现行全球货币和金融系统在维持金融稳定方面的成效“极差”，言外之意似乎是说改革现行国际货币体系应当对布体系加以仪型仿效。

布体系在其存续期内的确是稳定的，但原因不是因为它锚住了黄金，而是锚住了美国财政部关于美元与黄金的平价互换承诺。依据这一承诺，美国财政部向世界敞开黄金窗口，保证按照35美元一盎司的不变价格向贸易伙伴国出售黄金，并回笼海外结存的美元。

二战后世界之所以接受了布体系，是由于当时所有主权货币（纸币）都是不受信任的，即便美元也是如此。鉴于战争期间欧洲国家的黄金储备流失殆尽，而美国掌握了世界七成以上的货币黄金储备，因此恢复到金本位也完全不可行。于是便形成了以上不同于金块本位制的所谓金汇兑本位制。

不过，明眼人一看便知，布体系的本

清议：热钱流出将再触动央行降准神经

进入12月份以来，以香港为主要目的地的外汇热钱流出令人民币对美元汇价连续8个交易日触及跌停。在市场购汇需求高涨、结汇意愿下降的情况下，外汇储备与人民币外汇占款将进一步缩水，其力度或远大于10月份。鉴于热钱流出必将加剧国内年底市场流动性偏紧格局，央行有可能在月内再次被动下调金融机构存款准备金率。

理论上讲，央行卖出美元，回笼人民币，在不进行反向对冲操作的情况下会直接导致市场人民币存量减少。其作用等同于紧缩银根。

随着物价回落速度加快，加上工业经济继续减速，客观上讲货币政策已失去了紧缩的必要性。取而代之的应当是逐步宽松，或持续微调下的宽松。虽然在明年“稳增长”的宏观政策定调之后，宽货币的主观意愿并不强，但热钱流出显然是一个节外生枝的因素。为避免因热钱流出而带来的非政策性紧缩对实体经济构成新的压力，央行的回旋余地很小，只能被动加快宽货币的步伐。

有分析指热钱流出的时间周期可能延续到明年一季度末，这意味着未来四个月至少存在两次

清议：当前处在物价回落与减速的循环压迫阶段

11月份CPI涨幅回落至4.2%，PPI涨幅回落至2.7%，双双创下年内新低。持续4个月的物价回落表明中国经济已阶段性摆脱通胀压力。

不过，从工业原料购进价格5.1的涨幅明显大于PPI的情况来判断，我此前谈到的物价回落对工业经济继续减速的压制作用依然存在，甚至有所强化。这意味着当前宏观经济处在物价回落与工业经济减速的循环压迫阶段。

应当说，这一阶段最需要的是改变企业家与居民的宏观政策预期，而改变的前途无疑是继续降低金融机构存款准备金率并果断降息。否则，在接下来的几个月当中，人们将看到更坏的工业经济数据。

如果注意到前次下调金融机构存款准备金率很大程度上是为了缓解外汇占款减少而引起的流动性不足这一情况的话，尚无理由证明央行打算主动加快推进宽松政策，而是十分被动地维护着市场的流动性弱平衡。

鉴于年底前外汇占款存在进一步减少的可能性，在央行被动回收人民币流动性的情况下，为向市场注入流动性，央行将再次被动降低金融

清议：新一轮货币宽松周期启动

当下调存款准备金率由局部演变为全局，定向宽松的预言便可宣布破产。

全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，验证了我此前关于国内货币政策转向重于微调的判断。

历史上从来没有一次性的货币数量型调整。伴随物价涨幅在未来9个月持续回落，为避免物价回落对尚在减速过程中的工业经济构成更大的压力，第二次甚至第三次下调存准率，都是可以预期的，同时也不排除降息的可能性。

值得一提的是，继续维持针对商品房市场的高压政策，尽管能够暂时出现宏观经济的去房地产化效应，但也不可避免地对内需构成负面影响，这决定了在新一轮货币宽松周期当中最初采取的措施对结束工业经济减速的作用将是有限的。当然，这也是预期今后几个月央行将继续采取宽松行动的依据。

为强化政策调整的作用，央行不应继续渲染微调的调子，倒是应当给出继续宽松的预期。所谓货币政策的可预见性，就是在鼓励公众的参与下将每一次调整的效果最大化。

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