海吉亚医疗（下）:中期翻倍潜力/长期成长确定性极高的肿瘤医疗服务龙头

今天市场又是反复震荡，最近基本上没多少操作。持仓波动也不大，偶尔有高波动也被对冲品种熨平了波动。所以安心看书/学习/锻炼/修行就好，其实投资体系足够稳健，基本上操心的事情就不多了。偶尔做出重大决策判断就好。公开投资组合今天也是逆势大涨，超额收益率显著，其实主要就是靠中远海能和润泽科技的爆发。

短期市场或许会有高波动，但是放长眼光，其实都是小浪花。

今天继续聊聊肿瘤医疗服务和海吉亚医疗。 

一．肿瘤医疗服务市场进入壁垒高 

（一）人才壁垒高 

放疗机构的设立面临诸多限制，后发者进入门槛较高，这是放疗中心的人员配置要求： 

国家规定针对不同患者治疗规模放疗中心需配备相应数量的技术人员，其中放疗医师和医学物理师需在省级三甲医院分别经过一年和半年以上的培训，并取得相应证书。这种要求其实影响的医生个人创业的可能性就没有了，对比的就是口腔医生是容易自己创业开个门诊的。不过，对于社会资本来说就是影响不大。 

（二）放疗设备资金壁垒高，掌握上游放疗设备的公司具备复制扩张的成本优势 

放疗治疗的设备昂贵，伽马刀、直线加速器等常见的放疗设备单体价格均在百万元以上，进口设备1000万元以上，且审批流程复杂；TOMO 放疗设备价格数千万元，高端的质子刀设备价格高达上亿元。这方面来说也就会提高进入门槛，即使是对于社会资本来说也是如此。如果设备购置昂贵，无形中就提高了复制扩张的门槛，提高了盈利的难度和时间周期。 

这是目前常见的放疗设备。最便宜的都是需要几百万，平均几千万的成本；最贵的质子重离子刀，需要十亿级别的费用，总共全国都没多少台，平均每个省都没有一台。 

这个资金门槛其实是比较高的了。也就意味着肿瘤专科医院的资金门槛起码是数亿计，而且加上盈亏平衡期需要几年，收回成本起码都是5-10年，最快都是5年（实现非常困难）——即使对于社会资本，也是一个非常长期的投资事业，也就谢绝了那些想赚块钱的社会资本了。 

所以，想进入肿瘤医疗服务的社会资本，为了提升盈利能力，几乎都会考虑从肿瘤放疗设备厂家去顺势延申到下游医院医疗服务行业，必须掌握上游设备成本优势，才有可能低成本的复制扩张。海吉亚医疗通过收购伽玛星科技获得了立体定向放疗设备的专利，可自产所需要的放疗设备，具备明显的设备配置成本优势，极大降低了业务复制的难度。而被海尔集团入主了的盈康生命本身就是设备国产放疗设备生产商龙头之一，设备采购成本自然是有办法控制下来，盈利能力才有可能提高。而这就是海吉亚医疗和盈康生命的优势所在。 

至于说个人，更是几乎不可能了。放疗治疗标准化程度较高，治疗效果更依赖于设备，所以没这么依赖医师，也就是方便复制扩张了。而民营医院在资金使用、大型医疗设备购置流程方面更为灵活，有望形成差异化的竞争优势。而这也是肿瘤医疗服务可以堪比眼科的可复制性的缘故，医生依赖度也是低于口腔服务，所以论生意模式，其实是可以去和眼科医疗服务去比的。

（三）肿瘤医院复制扩张成本高，适合民营医院发展 

再来看整个医院端的成本： 

高居专科医院成本榜首的肿瘤，其实是公立医院和民营资本都头疼的地方。2019年，国内肿瘤医院的单院平均资产为7.17亿元，单院平均万元以上设备投入为2.26 亿元，单院平均建筑面积为4.4万平方米，均显著高于其他专科医院；100万元及以上设备数量占比为4.4%，为所有专科医院中第三，仅次于整形外科医院和肺结核医院。 

由于肿瘤医院投入较大，地方财政无法支撑大量的公立医院扩建以满足庞大的治疗需求，民营资本成为了公立医疗资源的有力补充。从2003年到2019年，民营肿瘤医院数量从25家增至76家，而同期公立肿瘤医院数量从80家降至74家。 

其实这个投资成本，以及长期的盈亏平衡期，也是社会资本畏难的地方，也是如此，肿瘤专科医院的增速是远远无法和眼科和口腔科室去比——所以你会看到很多社会资本去扎堆眼科和口腔，但是很少社会资本去做肿瘤。除了少数复制扩张具备高效率的公司/具备现金流创造能力和强势融资能力的公司/具备长期主义事业心的公司，才有可能去实现，而这方面，海吉亚医疗和盈康生命（海尔集团）都是具备的。

二．海吉亚医疗稳步扩张成长，确定性极高 

海吉亚医疗是目前国内最大的民营肿瘤医疗服务集团，公司以放疗业务起家，逐步建立起以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络，目前公司旗下有10家民营营利性医院，管理2家民营非营利性医院，向22家医院合作伙伴提供放疗中心服务，签署合作协议27家医院；业务布局遍布18个省市。

所以全国化的路程已经踏出了坚实的步伐。虽然如此，目前覆盖的城市也是有限的，未来还有广阔的市场成长空间。目前爱尔眼科体内外的眼科医院基本上把国内主要的地级市都覆盖了一遍，体内外加起来有七百多家医院，未来或许有希望去看国内一千家眼科医院，但是天花板或许就到了，而这也就是爱尔眼科按照当下营收增速五六年或许就有可能到的天花板。而华厦眼科/普瑞眼科/朝聚眼科等同行才加几十家眼科医院，未来的成长空间可能更具想象力。 

而海吉亚医疗的全国化其实才开始，未来的天花板目前还看不到，也是一个未来十年具备极高成长确定性的医疗服务龙头。可以说是确定性最高的几个医疗服务类龙头公司之一了。 

公司业绩增长稳健，过去五年公司营收从5.97亿元增至23.15亿元，复合增速达40.33%，归母净利润从-0.46亿元增至4.41亿元，经调整归母净利润从0.49亿元增至4.51亿元，复合增速达74.18%。  

公司的业务仍以医疗服务为主，其中收入占比最大的是医院业务收入，2021年实现营收21.50亿元，占总收入的比例为92.8%。随着公司医院业务的不断扩展，收入占比也在不断提升，而且可见的未来大概率都会是占比最高的部分。第二大的业务板块为第三方放疗业务，虽然目前签约的医院越来越多，但是大概率未来的营收占比不会高。所以我们分析海吉亚医疗只需要重点分析医院业务就行了。

过去五年，公司医院数量实现快速增长。2011年公司仅有一家托管医院，随着公司不断新建、并购，至2021年海吉亚共收购医院7家，自建医院4家，托管医院1家，经营或管理的医院数量达到12家。随着公司医院数量的不断增加，公司的收入规模也在快速增长。 

这是海吉亚医疗当下的医院。从所有医院官方床位数量来说，不到5000张床位，即使考虑加床，也就是勉强5000张床位。 

首先我们可以发现这些医院大部分都是三四线城市，而不是一些又名的一二线城市。也就是最近几年开始并购的苏州/无锡等地医院开始是二线城市医院，有点农村包围城市的感觉了。那为什么海吉亚医疗从低线城市开始复制呢？ 

其实前面行业分析文章部分就已经说得很清楚了，二三线城镇具有巨大的肿瘤医疗服务缺口，未来的增速也会快于一二线城市。而这个巨大的医疗服务缺口，就急需民营资本去满足，只不过能够有长期眼光长期注意的资本其实也是不多的。毕竟这是一门并不容易做好的生意，虽然做好了其实是永动机般的盈利机器存在。  

肿瘤放疗的有效剂量一般在40-60γ，而患者单次能承受的剂量有限，因此肿瘤放疗治疗往往会采取“少量多次”的形式，一般需要6-8周的治疗时间，每周治疗5天休息2天。 

而国内肿瘤治疗资源供需错配，低线城市的肿瘤治疗资源供给严重不足。对于低线城市患者而言，前往高线城市进行治疗面临着较大的经济和时间成本压力，以放疗为例，放疗治疗周期最少的肿瘤晚期治疗都需要2-3周，在高线城市进行如此长的治疗周期意味着高昂的治疗成本，且异地医保报销比例会更低，进一步提升了治疗成本，因此对于支付能力不强的基层患者而言，在大城市完成首诊后选择当地成本更低、距离更近的医院进行后续治疗是具有吸引力的选择。 

所以农村包围城市，就是海吉亚医疗选择的道路。公司战略聚焦于人口规模较大而放疗渗透率较低，肿瘤需求未得到充分满足且有良好公共医疗保险覆盖的二、三线城市，具体包括广西贺州、山东菏泽、山东安丘、福建龙岩、江苏苏州等地区。相比当地公立医院，公司医院无论是设备、服务还是技术均具有明显优势，竞争优势明显。未来公司将继续聚焦于人口规模较大的三线及其他城市，重心放在已有布局并建立起一定品牌影响力的地区，同时尝试在山东等已有业务布局省份的二线城市设立区域中心医院。 

那为什么海吉亚医疗可以这么快速的复制扩张？秘密何在？

这是公司的管理体系。公司采取双层集中管理架构，即中央决策权归集于总部，而管理及运营权下放至医院。对于旗下医院，公司采取双院长制，分为行政院长和医务院长，其中行政院长主要负责医院的经营管理及绩效评估，医务院长则主管医疗质量和安全。可以说有点民主集中制的味道了，既有民主自由发挥的部分，也有集中权力统筹规划指导的部分。这种兼具集中化和标准化的体系，能够有效保障新建医院的快速盈利及收购医院的高效整合。 

同时，公司医院管理高度模块化且分工明确，总部管理赋能明显，能有效降低管理费用和提高运营效率。总部下设质量控制委员会、临床事业部、经营管理组和后台支持部门，分别负责医院标准化临床指引和质量控制、有关科室的临床及财务表现的审阅及改进指导、不同科室经营表现的审阅，以及各后台职能部门的指导。 

从结果端也能看到这种效果： 

这是公司的筹建周期，受益于成熟的双层集中管理体系赋能，公司新建医院的筹建周期和盈利周期显著低于行业平均，有效保证了业务扩张的可持续性。公司新建医院在开始建设后最快17个月内可以开始营业，而一般建筑面积为25000平方米到80000平方米的综合医院需要36-48个月才可投入运营。这就是高校运营的体现，这方面海吉亚医疗已经开始成体系了。而盈康生命还需要磨练磨练，继续跟踪观察。 

这是新建医院的盈亏平衡周期。公司新建医院在投入运营3-9个月即可实现月度盈亏平衡，而建筑面积为25000平方米到80000平方米的综合医院需要3年左右才可实现月度盈亏平衡。我觉得这个数据或多或少有些吹牛。当然了，肯定是有部分医院可以实现的，但是目前整体数据还不够多，未来在更多城市复制扩张后，才会更有说服力。不管如何，高效的管理能力确实是可以大幅缩短盈亏平衡周期的。这也得益于上游设备端的成本控制能力。也是盈康生命有可能未来也是保持快速复制扩张的缘故。 

对于收购医院，公司有一整套成熟的整合流程，能够实现高效的医院投后整合。医院并购后，公司会采取一系列措施进行整合，快速提高并购医院的运营效率，包括供应链替换/薪酬体系改制/高端设备的导入等以及总部赋能帮扶管理效率的提升。医院体系数量规模大了，采购规模大了，面对上游医药以及器械耗材供应商的议价能力自然会大幅提升，成本端的优势也会越来越强。目前能够看到的数据确实是并购后整合效果不错，毛利率都是大幅提升。

这是公司现有医院以及未来改扩建计划，也是未来成长确定性极高的重要来源。根据公司目前的并购与二期计划，到2024年将达到1.2万张——当下才不到5000张床，也就意味着未来的产能3年增长150%+甚至接近2倍。而22年12月公司还公告有了新医院的并购意向——未来的稳步扩张是没毛病的。

同时，在公司的高效管理下，旗下医院的平均单床产出在稳定提升。2021年，海吉亚总诊疗人次接近230万人次。医院业务单床产出接近60万元/年，还在稳步增长，未来几年有希望去看80万/年的单床产出。床位数的增加叠加效率的提升，有望迅速提升公司盈利能力。 

得益于良好的口碑以及成本管控能力/管理运营能力，公司的费用率随着规模稳步下降，目前来看，管理费用率已经下降到了10%上下，其他费用率占比非常低了——也就是导致肿瘤这样一个毛利率大概也就是30%左右的不起眼的行业，公司做到了非常高的盈利能力。 

公司的毛利率保持相对稳定，但是经调整净利率稳步提升到了接近20%的水平，这是非常优秀的运管能力了。这方面海吉亚医疗也是非常突出的，盈康生命则还需要继续进步。 

看到这里，我们就可以开始给公司估值定价了。 

这是券商的一致预测预期。23年大概42亿的营收体量，增长30%上下，净利润大约是接近8亿。当下360多亿港币/320多亿人民币的市值，也就是大概40倍左右的估值。其实是不贵的，相比眼科/口腔一众医疗服务公司来说，都是非常便宜了。论其可复制性/扩张能力/盈利能力，都是非常出色的。ROE也是一个稳步提升的过程，未来估值提升是一个中长期大概率的事情——起码是很难向下杀多少估值的。 

24年公司会有1.2万张床，单床产出当下是60万/年上下，未来甚至有希望继续提升到七八十万的单床产出。给一年产能爬坡时间，25年公司的营收体量就有希望去看最少70-80亿的体量。大概13-15亿左右的净利润体量，中枢14亿——我大致毛估估的。给予40-50倍PE，也就是对应560-700亿左右的合理估值，当下来说是差不多翻倍的空间——也就是三年翻倍，年化收益率26%。是否能够投资，就看自己是否满意这个收益率了。 

而根据公司的交流，未来还会保持稳步的扩张节奏，不管是自建还是并购。而以公司的运管能力，以及当下的负债率/货币资金/现金流来说，未来保持稳步的扩张是没问题的。在这方面，海吉亚医疗也是比锦欣生殖更优秀。 

更长周期来说，稳步扩张的海吉亚医疗实现30%上下的营收利润增长是长期可以看得见的，确定性非常高——未来10年后去看几百亿的营收体量，五十亿的净利润体量是完全有可能的事情，估值去看两三千亿也很正常。长期成长的确定性极高，这也是张坤为什么一直持有海吉亚医疗的缘故，少数的几个医药医疗股票之一。 

最后再画张图。这是上市以来的日线图。短期来说，合理估值上下震荡20%都是正常的。图形的结论也是如此。这里如果跟随大盘调整10-20%去回踩45-50附近的支撑，也是完全有可能的事情。但是看更长周期看未来2-3年，震荡上行去看100元附近是完全有可能的事情，也就是两三年内翻倍，或早或晚实现。而这和我们对于基本面的估值判断也是一致的。 

所以看短期，或许会跟随大盘调整，但是看更长周期，确实确定性极高的品种，值得重点跟踪关注。在我的认知里面，是医疗服务里面确定性排名前三的股票，从长期成长空间来看，或许是数一数二的。 

这是对于海吉亚医疗的简单分析判断。或许充满了很多偏见和错漏之处，仅作为个人思考记录，不是荐股——短期还有可能回调，所以不建议任何人买入。股市有风险，落子无悔，愿赌服输就好。

作者：大道至简久久为功