东阿阿胶研究报告：寿人济世，滋补国宝

（报告出品方/作者：东北证券，刘宇腾、赵朝旋）

1. 滋补国药传承，阿胶行业领导者

1.1. 滋补国宝，未来可期

滋补国宝传承，制作工艺由来已久。阿胶最早见于《神农本草经》记载，被列为“上 品”，此后汉唐至明清时期一直被作为皇家贡品。公司前身是 1952 年成立的山东东 阿阿胶厂，1993 年从国有企业改制为股份制企业，并于 1996 年在深交所挂牌上市。公司上市以后至今经历了将近 30 年的发展，已成为名副其实的滋补国宝。阿胶行业领导者，兼具品牌、品质、技术标准、科研等多重优势。公司主要从事阿 胶及其系列产品的研发、生产及销售，同时是国家胶类工程技术研究中心，国家胶 类中药标准制定者，在阿胶等胶类中药研发技术包括人才以及资源方面处于行业领 先地位。

回顾公司业绩历史，2019 年以前公司营业收入增速相对较快，但也积累了一定的问 题。2019 年后公司妥善处理历史遗留问题，有望迎来发展新阶段。2003-2009 年：高速扩张期。公司规模相对较小，增速更快，处于高速扩张阶 段，2003 年至 2009 年营业收入 CAGR 为 18.57%。2010-2018 年：高速发展期：产品提价。受驴皮原材料供应紧缺影响，公司产品 不断提价，2010 年至 2018 年营业收入 CAGR 为 14.62%。2019-2021 年：调整期：清理库存。公司库存和终端库存均得到清理，期间实际 发货量小于终端动销量，前期遗留的库存得到清理，同时关闭非核心业务，计 提资产减值，公司资产进一步得到优化。2021 年公司营收恢复至 38.5 亿。2022 年后：新阶段：价值重塑。药品+健康消费品双轮驱动，终端动销有望逐 步恢复增长，华润系高管接受公司，引入华润管理体系，公司有望实现健康产 长期发展。

1.2. 华润系接管，新管理层上任

公司实际控制人为华润集团，华润集团为国务院国资委子公司，一致行动人合计持 股 32%股权。2005 年经聊城市国资委受让股权，华润东阿阿胶成为公司第一大股东，此后华润医药投资经过在二级市场不断增持，至今持有公司 8.86%股权，两者为一 致行动人，合计共持有公司32%股权。公司在华润体系中属于医药板块的重要一环，通过更深层次地引入华润管理体系，公司有望更长期稳定健康发展。

华润系高管掌舵，迎来发展新阶段。公司新任董事长白晓松同时为现任华润医药集 团有限公司执行董事、首席执行官。公司总裁程杰具有较为丰富的 OTC 产品开发及 营销管理经验，此前任华润三九 999 感冒灵产品经理，OTC 销售市场部总监。在管 理上华润系高管正式掌舵，有望为公司带来稳健发展的管理经验。

1.3. 经营逐渐向好，业绩恢复增长

2012 年至 2017 年公司营业收入及归母净利润增长迅速，营业收入 CAGR 为 19.26%，归母净利润 CAGR 为 14.47%，由于产品提价使后续终端库存有一定积压，2019 年 后逐渐恢复，促进公司及终端库存消化。2020 至 2022 年业绩恢复明显，2022 年实 现营业收入 40.42 亿元，同比增长 5.01%，归母净利润 7.80 亿元，同比增长 77.10%。随着公司开展品牌价值重塑等系列战略调整，未来营业收入有望保持稳定良性增长。

1.4. 驴皮供应紧张引发公司产品提价

役用价值逐渐降低，国内驴存栏量骤降。在过去，驴因耐力好、更认路、吃得少，在我国北方农村地区长期都是重要的牲畜饲养对象。随着农业生产机械化普及，驴 的役用价值逐渐降低，因此我国驴存栏量开始逐渐减少，1996 年我国驴存栏量为 944.4 万头，2010 年为 510.1 万头，2021 年降至 200 万头以下，2010 年-2021 年 CAGR 为-8.30%。

受驴存栏量骤降影响，驴皮价格不断攀升。在供给端，国内驴存栏量骤降，而需求 端，以东阿阿胶为代表的阿胶生产企业对驴皮需求激增。受供需关系影响，2010 年 至 2016 年驴皮价格不断攀升，从 20 元/kg 升至 148 元/kg，增长近 6 倍。全球驴存栏量较为稳定，驴皮依赖进口缓解国内供给端压力。全球驴存栏量来看，近几年稳定维持在 5,000 万头左右，非洲驴存栏量占比迅速提升，由 26.9%提升至 61%，在当地役用价值依旧突出，而亚洲存栏量占比由 49.4%下降至 26%。2017 年 至 2021 年我国累计进口马科动物皮累计达到 5.90 万吨，很大程度上缓解驴皮价格 上涨压力，此后驴皮价格逐渐回落，2018 年降至 36 元/kg。

受原材料驴皮供应紧张影响，公司产品 2010 年-2018 年多次提价。自 2010 年至 2018 年累计发出公告对产品价格调整共计 15 次，其中阿胶价格调整 12 次，复方阿胶浆 5 次，“桃花姬”阿胶糕 3 次，最高一次价格涨幅达到 60%。公司调价策略短期内为 营收及利润增长做出贡献，但长期看，不断增长的价格没有与消费者建立良好的关 系。当前公司核心产品价格已有下降且保持稳定，利于公司长期良性发展。

1.5. 存货清理，应收账款周转回归正常

营运能力明显恢复，经营指标回归正常。截至 2022 年年报，公司存货周转天数为 405.22 天，应收账款周转天数为 31.60 天。存货周转天数已恢复至 2016 年水平，应 收账款周转天数已恢复至 2018 年水平。

公司存货结构来看，原材料已大幅下降，从 2017 年 20 亿水平降至 2021 年 5 亿水 平，体现公司经营理念转变，提高实际终端动销量，在产品历年保持稳定。库存商 品经过 2019 年后的控货以及终端库存消化，已经下降至合理水平。2022 年已累计 计提应收账款坏账准备 3.81 亿，3 年以上应收账款全额计提，信用减值损失风险逐 渐出清。

资产减值损失方面，2021 年公司大额资产减值准备项目共包括 1 个存货项目和 4 个 固定资产项目，存货项目主要是西洋参类产品计提 1.51 亿减值准备，固定资产方面，主要针对养驴场、食品厂、屠宰车间、饮片车间等非核心业务的固定资产进行减值。2022 年计提资产减值损失 0.78 亿，主要是固定资产方面计提 0.51 亿，存货跌价风险已逐渐出清。

2. 药品+健康消费品双轮驱动

阿胶及其系列产品为核心，药品+健康消费品双轮驱动。公司产品以阿胶等胶类系 列为核心，专注中式滋补健康领域，逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动产品格局。当前阿胶及其系列产品贡献公司主要收入及利润，药品和健康消费品有望互相协同 赋能。

近三年阿胶及其系列产品收入逐年增长，毛利率有一定回升。2015-2022 年阿胶及 其系列产品年度收入最高为 2018 年 63.17 亿，同年毛利率为近年来最高水平，达到 74.98%。2019 年公司为清理终端库存，在发货上进行了一定控制，当年阿胶及其系 列产品收入降至 20 亿左右，此后逐年增加，2021 年达到 33.95 亿，2021 年毛利率 水平为 65.95%。2022 年达到 36.99 亿，同比增长 8.95%，毛利率为 73.16%，较 2021 年增加 7.21 个百分点。当前东阿阿胶每盒零售价控制在 999 元，较 2018 年价格有 一定回落，毛利率自 2020 年稳中有升。

2.1. 东阿阿胶：市占率逐步恢复，稳健增长可期

阿胶具有丰厚的历史底蕴，同时公司近来积极加强对阿胶的循证研究，东阿阿胶成 为我国首个具有循证医学证据的阿胶产品。阿胶最早见于《神农本草经》记载，被列为“上品”，此后汉唐至明清时期一直被作 为皇家贡品，《本草纲目》称其为补血圣药。现代以来，东阿阿胶分别于 1980 年、1985 年、1990 年三次荣获国家质量金奖。2021 年 9 月，东阿阿胶连续第 7 年荣获 “健康产业药品品牌价值 TOP50”榜单冠军。2021 年 10 月，东阿阿胶入围首批中 国 OTC 品牌集群，入选“2021 胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”。

循证医学研究结果证实，东阿阿胶能够显著改善血虚证患者头晕症状、减缓红细胞 数目及红细胞压积的下降，提高白细胞及中性粒细胞数目，提高血虚患者生活质量，也成为国内首个具有循证医学证据的阿胶产品。2021 年 11 月，上海市药学会中药 专业委员会主任委员徐宏喜教授作了“东阿阿胶药效临床评价”研究报告，评价研 究主要从患者特征、中医证候、外周血细胞变化及生活质量等方面研究东阿阿胶对 中医血虚症状的改善，并对东阿阿胶的临床安全性进行评价。通过 210 例患者服用 8 周的详实研究数据，证实东阿阿胶能显著改善血虚证患者头晕的症状、减缓红细 胞数目及红细胞压积的下降，同时提高白细胞及中性粒细胞数目，从而提高血虚患 者的生活质量。该评价研究采用循证医学最高等级评价标准进行研究方案的设计，以随机、双盲的 RCT 研究方法进行功效及安全性评价，取得的研究成果充分证实了 东阿阿胶的功效以及安全性。居民医疗保健支出占比不断提升。2021 年中国居民医疗保健人均支出达到 2,115 元，占总支出比例为 8.8%。根据《2022 年第四季度城镇储户问卷调查报告》，在全国 50 个城市进行的 2 万户城镇储户问卷调查显示，未来三个月准备增加支出的项目，医 疗保健选择比例达到 29.6%，超过教育 27.9%，排在第一位。随着居民对健康状况 的愈加关注，同时中医药在保健养生、治未病等方面具有优势，预计未来居民医疗 保健支出比例能够继续提升。

2021 年全国 OTC 药品规模已达近 2,400 亿，未来年均增速有望保持 4%-5%。中国 OTC 市场规模从 2016 年 2,010.72 亿增长至 2020 年 2,360.22 亿，CAGR 为 4.09%。IQVIA 预测十四五期间，中国非处方药市场规模将从 2021 年的 2,482.95 亿人民币 增长到 2025 年的 3,061.13 亿人民币，CAGR 为 5.3%。

线下零售占比最大，线上 B2C 渠道高增速。2020 年，线下零售药店（含 O2O）为 非处方药的主要销售渠道，占比达到 56%；其次是医疗渠道（含医院和第三终端），占比 36%；线上 B2C 占比 8%。自我诊疗意识不断加强，线上 B2C 渠道有望逐步扩大份额。非处方药在提高自我药 疗、便捷接受有效治疗、降低就医成本等方面发挥着重要作用，对于患者和消费者 具有较高的临床和经济价值。伴随着我国医疗卫生体制改革的不断深化和人民健康 水平的提高，我国医药卫生服务逐步由“以治病为中心”向“以人民健康为中心” 转变，自我药疗的便捷性、“防未病”、降低疾病发生率的社会价值也逐步被消费者 和社会广泛应用和接受。推动非处方药的合理使用，促进轻微疾病、慢性病的自我 治疗和及时缓解，不仅有利于有限医疗卫生资源的合理配置，还可以减轻医疗卫生 机构压力和医保基金负担，有助于实现我国医改和药物分类管理政策的方针和目标。

东阿阿胶仍为零售渠道第一大单品，2021 年销售额同比下降 15.8%。竞品福牌阿胶 排在销售额第 19 位，同比下降 23.4%。考虑到公司在 2021 年仍为战略调整期，经 过战略转型及数字化营销体系建设，加强与终端消费者沟通，预计在未来有望逐步 恢复增长。

补气补血类中成药在中国城市零售药店终端，销售额为 100 亿左右。补气补血类在 2020 年收到疫情影响下滑 14.2%，2021 年销售额为 105 亿，同比增长 5.4%。随着 疫情放开，预计滋补类 OTC 药物需求有望增加，未来补气补血类中成药有望逐步恢 复历史高水平并稳健增长。

终端动销来看，近年来东阿阿胶市占率有所下滑，我们认为下滑与近年来公司内部 调整有较大关系。长期来看东阿阿胶具有较强的品牌壁垒，未来市占率恢复有较强 预期。品牌壁垒高：东阿阿胶仍为 OTC 第一大单品，“东阿阿胶”仍然为滋补养生知名品 牌。“阿胶，出东阿，故名阿胶”，东阿阿胶作为中华老字号企业，地处道地正宗阿 胶发源地——山东省东阿县，拥有广泛认知的资源优势。

2.2. 复方阿胶浆：医疗价值重塑，冲击大单品

经典补益古方加味而成，现代补气补血 OTC。复方阿胶浆是在明代著名医家张介宾 《景岳全书》中“两仪膏（组方为党参、熟地黄）”的基础上，按中医“气血互生，气生血长”的理论，加味（阿胶、人参、山楂）而成。1980 年复方阿胶浆上市以来，43 年间，凭借经典组方，精选道地药材，依托现代科技，“无蔗糖”、“无防腐剂”等 优势，荣获国家中药保护品种、国家秘密技术品种等荣誉称号，持续引领气血品类 发展。推行品效合一营销策略，有望推动合作终端动销增长。2022 年，复方阿胶浆全面实 施品牌唤醒和品牌焕新的整合营销策略，携手全国 33 个城市核心客户，开展楼宇广 告、公交车体品牌共建，实现品牌曝光超 58.6 亿，累计触达 70 亿人次。同时深化 “气血加油站”行业 IP，开展气血关爱主题的大篷车活动，2023 年着力打造复方阿 胶浆飞盘运动健康新 IP。上述举措，通过增加品牌品类曝光度，有望促进终端动销。

复方阿胶浆属于气血双补类滋补药物，有望在院内市场打开“辅助抗癌”治疗领域 的空间。公司与天津中医药大学院士及权威专家合作开展试验，有望切入辅助生殖 领域。治疗早发性卵巢功能不全。公司重启医疗市场，成立医疗事业部，重点进行 学术推广和循证医学研究，提高临床医师对产品的疗效认知，有望增加临床处方量，带动医疗渠道放量，成为未来潜在的增长点。

扎实推进真实世界研究，循证医学证据不断获得认可。公司通过循证医学研究推动 中医药高质量发展，系统研究阿胶物质基础及作用机制，复方阿胶浆的临床学术价 值得到专家认可。2023 年 1 月发布的《新型冠状病毒感染者恢复期中西医结合康复 方案专家共识》指出，复方阿胶浆入选为新冠康复期中西医结合康复方案的推荐用 药。医保支付标准试点工作开展，逐步将医保目录药品支付范围恢复至说明书范围。限 定医保药品支付范围自 2004 年开始施行，其在特定历史条件下对维护基金安全、防 止药品滥用等发挥了一定作用。但随着药品使用监督管理能力和水平显著提高，在 说明书之外再对药品支付范围进行限定的必要性已大幅降低。同时，越来越多的医 务人员和患者反映，医保药品支付范围限定逐渐成为影响临床合理用药、甚至引发 医患纠纷的重要因素。从维护患者用药公平、改善医患关系、便于临床合理施治的 角度，有必要将目录内药品支付范围逐步恢复至药监部门批准的药品说明书的范围，将用药选择权、决策权真正还给临床医生。2021 年底开始执行，将部分中成药和化 药在内的 30 种药品，按照规则重新确定医保支付标准，并将支付范围恢复至药品说 明书范围。

经统计，已有 23 省出台医保支付标准试点的通知，其中 17 省明确医保支付标准试 点药品中包含复方阿胶浆。复方阿胶浆在医保目录中限有重度贫血检验证据，恢复 说明书使用范围后将不必提供重点贫血检验证据。同时国家医保局将根据试点进展 情况，在确保基金安全和患者用药公平的前提下，按照减少增量、消化存量的原则，逐步将目录内更多药品的支付范围恢复至药品说明书范围。

2.3. 男科滋补品类：有待开拓市场

男科滋补类品类有待开拓。公司主推两款男科滋补类用药均为口服液制剂，龟鹿二 仙口服液组方源自《医便》中经典明方龟鹿二仙胶，具有 400 余年的应用历史，经 公司国家胶类中药工程技术研究中心改良为口服液制剂。海龙胶口服液也是海龙胶 通用名里唯一口服液制剂。

2.4. 健康消费品：经营理念转变，贴近年轻化市场

保健品子公司收入有一定波动，成长潜力较大。2015 年-2022 年，公司保健品子公 司收入波动较大，2022 年收入为 3.89 亿，同比有一定下滑。未来随着公司品牌曝光 度提升，品牌建设不断取得突破，预计健康消费品有望成为公司另一个增长点，形 成药品+健康消费品双轮驱动增长格局。“桃花姬”阿胶糕：目前公司健康消费品最大单品。“桃花姬”阿胶糕优选道地原材 料，产品包装采用中国风设计，更适合高端女性和有礼品需求的人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜，是东阿阿胶在年轻化领域的力作，先后推出了经典口味、莲子杏仁味、红枣腰果味、草莓味等四种口味。公司在新媒体平台年轻化营销上不 断取得突破，“桃花姬”和“东阿阿胶”一并荣获“2022 年度最具有社交影响力营 养保健品牌”。

阿胶粉：来自国家胶类中药工程技术研究中心，历时十五年实现工艺技术重大突破，三次迭代升级，2020 年重磅上市。即冲即饮，方便时尚，拓展多元化服用场景，为 开创年轻人群奠定坚实基础。公司将阿胶粉和奶茶结合，推出“阿胶奶茶”，实行跨 界营销，提升品牌曝光度。阿胶粉的适用场景和人群更为广泛，公司持续深耕“阿 胶+”领域，为消费者提供便捷、年轻化的滋补选择。

3. 年轻化战略布局，有望客户拓新

推广形式多样，着力打造产品年轻化。公司借机推出符合年轻人消费习惯的新品“奈 雪东阿阿胶奶茶”。“奈雪东阿阿胶奶茶”受到众多与会嘉宾和年轻消费者的欢迎，体现公司以消费者为核心的产品创新思维，展示公司品牌日趋年轻化的发展趋势。随着当下消费者对健康需求日趋迫切，养生逐渐年轻化，22-30 岁的女性白领已经 成为了养生的主力军，“补血养颜”成为阿胶直接联想和主要标签。“阿胶奶茶”上 线一天，获得了 1.6 亿+的话题曝光量，5.9 万+的话题讨论，凭借双方联合力量，真 正走进年轻女性的消费日常。改善吃法固有印象，直接触达年轻消费人群。消费者对阿胶的吃法用法，一直以来 存在着很多惯性固化认知，更多人对吃阿胶的方式、时节、搭配认知其实非常模糊 甚至缺失。阿胶作为一种能够与生活、饮食中很多场景进行很多丰富的搭配的健康 品，借由奶茶这种最普遍的饮食习惯走入年轻人的日常生活，直接快捷，触达更多 年轻消费群体。

深耕数字化营销模式，线上互联网渠道增长迅速。公司持续进行数字化转型和商业 模式创新，利用已有数字化平台与工具，采用移动互联网+的线上营销模式，打造了社交新零售平台“娇生活”，深入实践社群运营商业模式，迎合线上化、多元化、高 性价比的新消费习惯，实践多渠道触达和消费者差异化需求满足，为消费者提供更 优质的产品与服务。2021 年补气补血类中成药在网上药店销售额为 9 亿元，为第 6 大品类，增速达到 10%。东阿胶品牌销售额在阿里和京东等线上渠道快速增长，已 实现接近 4 亿销售额。

以炼行计划为依托，推动全国重点区域营销战略落实，不断提高品牌影响力。2022 年 7 月 12 日，“炼行计划”于山东省东阿县正式启动。“炼行计划”以阿井水为纽 带，名字取自“三千年淬炼，七十年同行”，活动宗旨是将公司对品质坚守、振兴民 族中药信念和关怀消费者传递至全国各地。截止 2023 年 3 月 24 日，炼行计划到达 江苏，已在全国重点省/市走过 19 站，下一站将回到起源地东阿县，也意味着此次 炼行计划即将圆满结束。

4. 盈利预测

关键假设： 东阿阿胶 OTC 渠道收入稳健增长。复方阿胶浆 OTC 渠道稳定增长，医疗渠道 开拓新增量。其他产品年度增长率维持 10%，毛驴养殖业务每年增速为-5%，其他业务增速 为-5%。

我们预计公司 2023/2024/2025 年营业收入为 47.69/54.39/62.08 亿元，同比增长 17.98%/14.05%/14.16%。预计公司 2023/2024/2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为 9.44/11.09/13.16 亿元，EPS 分别为 1.44/1.70/2.01 元/股。