当前：公司的战略选择契合行业发展周期

行业发展研判：短看需求回补，长看升级扩容

短期维度：22 年疫情影响下次高端行业的升级扩容有所减缓，23 年疫后春节期间居民消费 需求逐步释放，当前宏观经济复苏向好/宴席市场等需求回补，经济复苏支撑消费回暖为需 求抬升提供可持续推动力。据弗若斯特沙利文，次高端行业规模 19-22 年同比增速分别为 30.0%/13.9%/16.8%/7.4%，疫情对经济发展、社交活动、宴席场景造成较大冲击，使得次 高端行业场景受损、22 年升级扩容速度有所减缓，不同地区受疫情影响的深度和广度亦有 不同。随着疫情管控放开，23 年春节期间返乡潮推动各地走亲访友、家庭聚会等场景修复 明显，聚饮/礼赠需求率先复苏，而次高端主消费场景如婚宴等宴请需求将于节后实现逐步 回补。当前宏观经济正处复苏向上通道，居民出行及消费等指标同比继续上行，节后随着 返乡人员陆续复工，经济活动回暖和消费复苏将持续演绎，次高端白酒有望受益。

次高端行业复苏逻辑：次高端行业复苏沿着市场端和酒企端两条逻辑主线演绎，市场端主 线来看，随着礼赠/聚饮/宴席等消费场景逐步修复，需求回暖→终端动销修复→经销商及终 端库存去化→价格企稳回升、价盘稳固，市场秩序恢复良好状态为高质量动销奠定基础，形成良性正反馈效应；酒企端主线来看，在疫情期间场景限制之下，次高端酒企的招商节 奏、品鉴会等渠道活动及新增市场拓展受压制较大，当前限制因素弱化后，酒企招商、营 销及新市场的开拓节奏有望回归正常状态。

中长期维度：次高端本轮发展周期逻辑为需求端推动，我们预计扩容升级趋势有望延续。据 弗 若 斯 特 沙 利 文，高 端 / 次高端 / 中 端 / 低 端 白 酒 18-21 年 行 业 规 模 CAGR 为 16.8%/10.6%/-2.1%/-4.3%，预测 2022-2026 年 CAGR 为 11.8%/11.4%/2.2%/-4.5%，高端 与次高端白酒将保持较高增速，主要基于：1）经济韧性、大众消费崛起奠定基础：中产阶 级人群扩大，居民追求品质消费，升级趋势强化。2）高端白酒具备引领作用：高端白酒具 备强社交属性，价格和需求都较为坚挺，对次高端升级扩容形成拉力。3）行业集中度提升、头部酒企的全国化发展的趋势仍将延续：具有名酒基因、文化积淀的主流品牌具有优势。长期来看，高端酒企的次高端副品牌、一线全国化次高端品牌均有望受益行业集中度提升，二线全国化次高端品牌及区域次高端龙头则有望通过市场渠道扩张、品牌培育实现放量。

公司战略选择：灵活调整，着眼长期

22 年是次高端白酒调整之年，受消费场景缺失与消费力减弱等影响，出现了升级扩容速度 减缓/全国化扩张阻力抬升/价格与库存压力加大的短期性变化，而舍得积极应对行业短期变 化，保持战略定力，着眼长远，具体看：1）坚守价格底线，保证渠道库存良性、重视消费 者培育：22Q2 开始，需求压制动销与价格表现，渠道经销商风险厌恶度亦有上升，经销商 优先考虑自身现金流，偏好利润高、费投高或者动销快的产品，此背景下舍得主动调整增 长节奏，寻求良性发展，合理管控库存，保证渠道盈利水平，加大终端消费者培育。2）全 国化招商拓展阻力抬升，舍得积极调整拓展节奏：受疫情影响，扩张型次高端 22 年整体招 商扩张进程放缓，舍得主动调整招商节奏，聚焦优势地区深耕，空白市场的招商工作加强 检验筛选，更加注重经销商的质量。

全价位带覆盖，聚焦双品牌运作，赋予经营韧性

“沱牌复兴”战略把握低端光瓶酒市场结构性机会，全价位覆盖赋予韧性，具体看：1）光 瓶酒市场存在结构性机会：光瓶酒消费者中年轻群体占比提升，对白酒品质、包装颜值、品牌价值的需求更高；此外，部分低线光瓶酒原有消费者迎来消费升级，光瓶酒市场主流 消费价格带有望上移；同时中高线光瓶酒有望替代承接低端盒装酒消费需求；2）中低端光 瓶酒大众日常消费属性更强：光瓶酒作为贴近百姓的日常消费饮酒，以自饮消费场景为主，刚需属性更强；3）沱牌品牌具备领先竞争优势：光瓶酒市场格局分散，50 元以上中高线 光瓶酒市场仅有少数品牌布局，尚存大量空白市场和增量机会。舍得酒业通过沱牌六粮、沱牌特级 T68 等大单品进行布局，具备领先竞争优势，一是白酒新国标实施，沱牌酒生态 纯粮酿造，酒质优、性价比高，二是沱牌品牌曾为民酒龙头之一，凭借在在消费者中产品 口碑与群众基础，有望通过终端餐饮渠道铺开，有望带来新一轮增量。

灵活调整策略，聚焦优势区域，保证经销商质量

当前不同地区次高端升级速度出现明显差异，品牌全国化进程速度减缓、阻力提升，舍得 主动放缓全国化招商进程，21Q2-22Q3 新增经销商数量有所减少，而 22Q2 以来退出经销 商数量大幅增加，退出的经销商主要为公司淘汰部分经营能力较差、回款和销售能力较弱 的经销商。应对当前全国化招商进度承压的情况，舍得坚持“聚焦川冀鲁豫、提升东北西 北、突破华东华南”的市场策略，侧重于聚焦优势市场大本营深耕；未来随着公司持续扁 平化招商，以县区级经销商深度下沉市场，以终端联盟体形式提升终端掌控力、覆盖更多 终端网点，预计舍得省内经销商数量及单经销商销售收入将进一步提升，核心市场收入规 模有望进一步扩大，仍将贡献大部分营收来源。而在疫情影响削弱后，舍得仍会扩大在一 些城市的招商数量，加强空白市场的占有。

重视渠道健康，聚焦终端培育，保持价格良性

舍得保持渠道状况健康，发力终端消费者培育着眼长期。2022 年外部环境扰动下渠道经销 商风险厌恶度上升，优先考虑自身现金流和保证渠道利润，资源更加向名酒集中，偏好周 转动销快的产品，为应对短期经销商偏好变化，酒企应适当维持渠道推力，保证渠道盈利 水平，重点聚焦终端品牌培育，增强中长期终端动销拉力。舍得积极吸取历史经验教训，合理控制发货节奏，监控渠道库存、批价及动销状况，耐心消化库存，保持渠道状态健康，并发力终端消费者培育，加大名酒进名企等活动力度，持续投入的消费者教育、培育起来 的需求将在周期上行期帮助消化库存、推动批价上行，形成量价共振。

展望：短看复苏弹性，长看成长支撑

如何理解舍得短、中、长期节奏变化。22 年疫情下舍得的策略选择为坚持长期主义和利他 的客户思维，公司销售动作以“防守”为主，对核心单品主动控货、控制渠道库存。我们 认为，短期来看，随着动销及招商进展的恢复，复苏弹性可期；中期来看，新一轮股票激 励落地有效团结稳定核心团队、提振信心，叠加消费者教育投入效果显现，稳定的复购以 及全国化招商拓展带来的核心市场贡献，内外共同助推舍得营收端跻身百亿梯队可期，利 润率端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升；长期来看，舍得作为名酒代表，优质产 能储备奠定品质基础，将继续承接行业集中化红利。

短期：动销与招商节奏恢复带动弹性修复

第一步：消费场景放开带来需求修复与回补，库存消化，动销恢复；同时，经济环境好转 支撑需求向上及价格企稳回升。次高端白酒主要有四大主消费场景，分别是“饮、宴、礼、藏”。其中，22Q2 以来“饮、宴”场景（占次高端消费的比重高）受损较严重，随着消费 场景放开，聚饮用酒、宴席用酒将渐次复苏，考虑到舍得的基础更为良性（市场操作经验 丰富，渠道管控合理），我们判断其动销恢复速度有望超越行业平均。此外，舍得的优势区 域集中于西南、东北和华东地区，从经济发展（GDP 增速）来看，22H1 舍得核心区域市 场经济发展受疫情影响较大，后续伴随经济环境好转，经济回暖支撑下大众宴席和商务宴 请用酒频次增加，有望带动需求向上及价格企稳回升。

第二步：舍得招商节奏恢复，全国化空间看点仍足。具体看：1）舍得在区域市场、经销商 及可控终端数量可拓展空间仍足：当前次高消费市场主要为江苏、河南、四川、安徽、山 东、河北、东北等地，除江苏省、安徽省拥有强势区域次高端龙头品牌外，其余市场竞争 格局分散，舍得将根据经销商发展情况分步推进，通过以点带面、辐射周边区域的市场策 略持续推进空白市场开拓和市占率提升，目标瞄准重点市场突破亿元销售额。

2）舍得仍处全国化招商上升周期，健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠 定基础。对比复盘汾酒，其拓展路径可分为两个阶段，一是立足山西大本营，17 年开始聚 焦环山西市场，消费者培育和自然动销逐步起势，汾酒在环山西市场形成规模体量，费效 比提升、品牌势能提升；二是 19-20 年战略重心向长江以南市场拓展，由于环山西市场起 势、省外知名度渐起，新市场招商难度降低，形成正反馈效应；16-21 年，省外经销商从 780 家增至 2796 家，省外单经销商销售收入从 244 万元提升至 420 万元，全国化招商拓 展周期和新商成熟的转化期分别可持续约 2-3 年。回看舍得当前所处阶段，其全国化招商 开启约 2 年（但中间遭受疫情影响阻碍），21 年省内/省外经销商为 467/1785 家（对比汾酒 21 年为 728/2769 家），全国化规模招商的上升周期尚未结束。

中期：全国化与结构优化助力规模和利润并举

中期视角下，外部环境冲击只会影响短期节奏而不会改变底层逻辑。拉长周期来看，居民 消费力仍将不断提升，白酒消费有望回归财富效应驱动，即消费升级仍为主旋律，财富效 应刺激偏高端的产品加速升级，次高端白酒的升级扩容趋势亦将恢复。

（一）营收端：消费者培育带来复购提升，省内外下沉深耕空间足

中期维度看，24 年营收剑指百亿，收入与利润并举。随着全国化市场拓展推进，消费者教 育投入效果显现，稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献，助推舍得营收端跻身百亿 梯队可期，而盈利端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升。1）区域市场深耕，省内深度拓展，省外迭代下沉：舍得于上世纪 90 年代曾为全国化民酒 龙头之一，早期全国化市场策略奠定了当前省内外销售收入约三七开格局；同时由于川酒 竞争激烈，四川省内大本营市场规模仍小，优势市场集中在遂宁、成都等核心城市，优势 区域采取县、区级扁平化招商，而截至 21 年底省内平均单县经销商数量约 2.6 个，低于汾 酒/洋河；省外平均单县经销商数量约 0.7 个，横向对比亦低于汾酒/洋河，舍得拓展空白市 场主要采取大商优商策略，中期维度随着空白市场消费氛围渐起，渠道深耕有望贡献增量。

2）消费者培育转化进入复购提升周期：借鉴汾酒市场培育效果，新商成熟周期约 2-3 年，未来随着舍得空白市场培育转化、全国化招商周期转入复购驱动周期，当前舍得省内外单 体经销商销售收入与次高端上市名酒企横向对比看均处低位水平，随着中期维度复购提升 周期开启，消费者教育投入效果显现，稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献，省内 外单经销商销售收入将逐步提高且增长潜力较大。

（二）利润端：老酒战略带动吨价提升，结构优化保证盈利能力

通过复盘汾酒 2019 年至今的调整动作，可以发现汾酒继全国化基础打实之后，主要通过优 化提升产品结构、提升核心单品价值两大动作提升盈利能力，青花引领结构升级，玻汾成 为全国化大单品。反观舍得，舍得经 2020-2021 年的渠道状态和市场秩序治理后，保证核 心单品品味舍得、智慧舍得批价水平，产品结构在次高端行业复苏扩容阶段也将迎来提升： 深度推进老酒战略，核心单品品味舍得、智慧舍得放量带动结构升级，沱牌复兴战略加持，通过沱牌产品升级换代，低档酒吨价及毛利率亦有提升空间。

（三）激励催化：新一轮股权激励落地，强化信心、提供动力，战略推进不动摇

新一轮股权激励落地，提振强化内外信心、冲刺百亿内生动力足。22 年 10 月舍得发布 2022 年限制性股票激励计划，向公司高管及核心骨干 284 名激励对象，授予不超过 116.91 万股 限制性股票，授予价格为 69.04 元/股。业绩考核要求：2022-2024 年营收不低于 59.4/74.1/100.2 亿，同比+20%/+25%/+35%，或归母净利不低于 14.0/15.7 /20.5 亿元，同 比+12.4%/+15.7%+20.5%。业绩目标科学规划：新一轮激励中给予前两年的营收/净利业绩 目标相对合理宽松，顺应次高端白酒行业的调整变化；也符合舍得当前战略发展阶段，全 国化招商拓展尚未结束，在追求规模的过程中，需要以费用投放为配套，加大市场及消费 者培育，后期随着核心市场逐步扎实稳固、成熟市场数量逐步增加，增长潜力将逐步释放。

长期：基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础

基酒产能（酿酒）、基酒储能（陶坛及不锈钢罐）、酒曲产能、成品酒产能（包装）是制约 成品酒产量及品质的四大关键因素。我们拆解分析舍得现有的基酒存量和成品酒产能，试 图理解舍得的老酒储备、产能扩张及产能释放如何支撑其长期发展。

基酒产能：恢复窖池+增产扩能节奏把控精准：根据白酒酿造工艺，基酒产能主要由发酵老 窖池开工数量决定。公司 21 年基酒产能为 3.1 万吨，目前拥有 32 栋生态酿酒车间，10000 余口窖池，其中包括部分明清时期窖池和大量窖龄 30 年以上的窖池。公司约有 3000 余口 窖池投入生产，其他部分窖池处于“休眠”状态。目前公司以在产的老窖池窖泥、母糟作 为基础，激活休眠窖池，扩大基酒产能。此外，舍得酒业 22 年 4 月发布公告拟投资 70.5 亿元建设增产扩能项目，工期预计 5 年，建成后，公司预计将新增年产原酒（基酒）约 6 万吨，新增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨。

舍得酒：“每一瓶都是老酒”。2019 年，中酒协正式颁布《白酒年份酒生产准入细则》及《白 酒年份酒标准》（T/CBJ 2101-2019）2 份老酒相关的团体标准以规范老酒行业年份酒标注 乱象，分别规范了年份酒生产企业的生产资质、生产能力、检测设备、技术人员、生产管 理等五方面；以及年份酒定义、品质和真实性要求、产品标签标注等三方面。舍得酒业自 2019 年提出“老酒战略”以来，推出“双年份”标识，标明年份酒产品所使用的基酒坛储 年份和灌装出厂年份。根据舍得产品年份酒标识信息来看，舍得中高档酒产品均使用 5 年 以上坛储原酒，低档酒产品均使用 3 年以上坛储原酒，真正做到“舍得酒,每一瓶都是老酒”。

（一）老酒储备方面：据 12-20 年集团债券评级报告，公司公告了 2012 年-2016 年 3 月每 年的基酒酒龄结构，以及舍得 2015-2019 年新增基酒（即新基酒）量为 0.92/0.85/0.42/0.43/0.46 万吨，合计 3.1 万吨；此外，公司公告了 2018 年基酒库存中高端 老酒占比达 78.56%。据此，我们将 2016-2021 年分为 2016-2018 年、2019-2021 年两个 阶段，试图分别从基酒存量和基酒结构两个维度透视舍得的老酒储备实力。

基酒消耗量估计：假设中高档酒使用 5 年及以上酒龄的老酒储备，低档酒使用 3~4 年酒龄 的“新”基酒储备；中高档酒及低档酒中基酒：成品酒的勾调比例一致，假设按照基酒： 成品酒=1:1.5 的比例勾调。据年报，16-21 年中高档酒成品酒产量 0.97/0.83/0.76/0.92/0.88/ 1.45 万吨，假设按照基酒：成品酒=1:1.5 的比例勾调，则 16-21 年 5 年及以上“老”基酒 消耗量为
0.65/0.56/0.51/0.61/0.58/0.97 万吨，合计 3.8 万吨；同理，16-21 年低档酒生产 量为 1.87/0.67/0.37/0.33/0.93/2.82 万吨，按照基酒：成品酒=1:1.5 的比例勾调，则 16-21 年 3 年酒龄的“新”基酒消耗量为 1.25/0.45/0.25/0.22/0.62/1.88 万吨，合计 4.7 万吨。

阶段一：据公司公告，5 年及以上老基酒占比从 15 年的 46.6%提升至 18 年的 78.6%。1）基酒存量维度：据年报，16-18 年基酒存量为 12.90/12.81/13.04 万吨，基酒存量微幅 净增加，16-18 年基酒存量净增 0.14 万吨。2）基酒结构维度：据债券评级报告披露数据，15 年结构来看，5 年及以上老基酒 5.94 万 吨（占比 47%），5 年以内新基酒 6.82 万吨（其中 2-5 年的基酒为 4.88 万吨，占新基酒 72%）； 16-18 年老基酒消耗来看，中高档酒成品酒 16-18 年产量合计 2.6 万吨，假设按基酒：成品 酒 1:1.5 勾调，对应消耗老基酒 1.7 万吨，但 16-18 年每年都有相当比例的新基酒成熟转化 为老基酒，尤其是 15 年时 4.88 万吨的 2-5 年的基酒大部分在此期间被转化为 5 年及以上 老基酒，大于 16-18 年 1.7 万吨老基酒的消耗量；在基酒存量微增的背景下，舍得 5 年及 以上老基酒占基酒存量的比例从 15 年的 46.6%提升至 18 年的 78.6%。

阶段二：19-21 年新基酒的消耗量大于老基酒的消耗量，在总基酒存量微增的背景下，5 年 及以上老基酒占比较 18 年（78.6%）至少不会下降，对应 5 年及以上基酒约 10.4 万吨。1）基酒存量维度：据年报，19-21 年基酒存量 13.03/13.15/13.29 万吨，延续微幅净增加 趋势, 19-21 年基酒存量净增 0.26 万吨。2）基酒结构维度：19 -21 年中高档酒/低档酒产量总计 3.25/4.08 万吨，假设按基酒：成品 酒 1:1.5 勾调，则期间对应消耗老基酒/新基酒量为 2.2/2.7 万吨，意味着 19-21 年新基酒的 消耗量大于老基酒的消耗量，在总基酒存量微增的背景下，5 年及以上老基酒占比较 18 年 （78.6%）至少不会下降。我们预计 2021 年 5 年及以上酒龄的老基酒约 10.4 万吨，符合 舍得过去多年时间里严格实践“老酒”储备、优化库存基酒结构战略的执行成果。

核心结论：1）老酒储备保障中高档产品放量：截至 2021 年底，公司基酒库存达 13.3 万吨，其中 5 年及以上老基酒预计约 10.4 万吨，老酒储备约可支撑舍得中高档成品酒约 15.6 万 吨产量，舍得老酒储备先发优势为未来老酒战略、结构优化提供支撑。2）提高基酒生产产 能利用率和基酒扩产符合长期发展需求：预计其中 5 年以内新基酒储存量约 2.9 万吨，可 支撑低档成品 4.3 万吨产量。

结合公司 21 年基酒产能为 3 万吨，21 年低档酒销量达 2.8 万 吨，伴随“沱牌复兴”战略实施，如果低档酒将继续放量，则需考虑提高基酒生产产能利 用率和扩大基酒产能，公司 22 年 4 月公告的新增原酒产能 6 万吨计划符合未来发展需要。资产价值：21 年基酒储备量对应成品酒价值约 500 亿元，基酒价值筑底公司价值：我们估 算 21 年基酒存量中 5 年及以上老基酒约 10.4 万吨，5 年以内新基酒约 2.9 万吨，对应中高 档/低档酒产量约为 15.6 万吨/4.3 万吨，结合 21 年中高档酒及低档酒销售吨价为 32/2.5 万 元，假设这些存量基酒能够按 21 年销售吨价全部卖出，则目前老酒储备对应约可支撑舍得 成品酒价值约 500 亿元。

（二）成品酒生产方面：产能利用率快速上升，产能亦需扩充。成品酒产能主要系生产车 间灌装包装线产能决定。据公司公告，2021 年舍得酒业成品酒设计产能从 20 年的 4.3 万 吨提升至 6.0 万吨。舍得的成品酒实际产能利用率 17-21 年分别为 33%/26%/29%/42%，舍得成品酒产销量于 2021 年快速起量，实际产能利用率达到 71%，预计未来随着公司销 售规模的进一步扩大，其成品酒灌装包装线产能也需要进一步扩充。

盈利预测

收入预测：1）中高档酒业务：我们预计 22 年中高档酒营收 48.2 亿，同比+24.3%，其中 22Q1-Q3 中高档酒营收同比+32.4%，我们预计 22Q4 收入增速较前三季度有所放缓，主要 系 22Q4 疫情感染人数增加、消费场景短暂受损影响；22 年公司中高档酒整体收入增速放 缓系疫情下次高端白酒销售场景受限，以及市场拓展节奏受阻。展望来看，随着 23 年经营 环境好转，公司核心产品（品味舍得/藏品舍得等中高档产品）全国化招商节奏恢复，我们 预计中高档酒收入增长有望较 22 年提速，我们预计 23-24 年中高档酒业务营收达到 63.9/83.0 亿，同比+32.6%/+30.0%。

2）低档酒业务：我们预计 22 年低档酒营收 8.1 亿，同比+15.0%，其中 22Q1-Q3 低档酒营收同比+17.5%，低档酒收入自 22Q2 开始增速明显 放缓，我们预计 22Q4 收入增速疫情影响下较前三季度仍会放缓。展望来看，舍得有望紧 抓光瓶酒市场结构性增长机会，提升“沱牌复兴”战略地位，沱牌光瓶酒将凭借历史基因、优良品质、广泛的群众基础与高知名度实现较快增长，我们预计中低档酒收入增长有望较 22 年提速。我们预计 22-24 年低档酒营收 10.5/13.1 亿，同比+30.0%/25.0%。

毛利率预测：我们预计产品内部结构变化可能导致22年中高档酒及低档酒毛利率有所下滑，预计 22 年中高档酒/低档酒业务毛利率分别为 86.7%/49.2%，同比-0.6pct/-0.6pct，其中 22 年上半年中高档酒/低档酒业务毛利率分别为 86.9%/48.6%，同比-1.1pct/-1.0pct；对应 22 年整体白酒业务毛利率为 81.3%，同比-0.2pct，其中 22 年上半年整体白酒业务毛利率为 81.3%，我们预计 22 年下半年白酒业务毛利率整体持平。中期维度下，我们看好公司产品 结构优化带来吨价的上行以及规模效应体现，预计毛利率将呈现上行趋势，预计 23-24 年 中高档酒业务毛利率为 87.2%/87.7%，同比+0.5pct/+0.5pct；23-24 年低档酒业务毛利率为 49.7%/49.7%，同比+0.5pct/持平；23-24 年整体白酒业务毛利率为 81.9%/82.5%，同比 +0.6pct/+0.6pct。

费用率预测：当前公司仍处于品牌势能强化的上升周期，规模扩张的同时依赖较高的费用 投入支撑，22 年由于收入增长放缓，销售费用率有所抬升，我们预计 22 年销售费用率为 18.4%，同比+0.8pct，其中 22Q1-Q3 销售费用率为 17.8%，同比+1.0pct。23-24 年随着 收入增长恢复，销售费用率有望保持平稳，预计 23-24 年销售费用率 18.4%/18.4%，同比 持平/持平；我们预计 22 年管理费用率为 12.3%，同比+0.2pct，其中 22Q1-Q3 管理费用率 为 12.2%，同比+0.9pct，对应 22Q4 同比+0.1pct，22 年管理费用率相较 21 年有所回升主 要考虑到职工薪酬增加等影响。预计 23-24 年管理费用率 12.34%/12.34%，同比持平/持平。

我们预计舍得酒业 22-24 年营收为 60.24/78.44/100.26 亿，同比+21.2%/+30.2%/+27.8%，归母净利 14.81/19.82/26.21 亿，同比+18.9%/+33.8%/+32.3%，对应 22-24 年 EPS 为 4.45/5.95/7.87 元，参考可比 23 年 PE 均值 35x（Wind 一致预期），考虑到舍得具备更强 全国化潜力和成长性，认可估值溢价，给予舍得 23 年 45x PE，目标价 267.75 元。