爱美客研究报告(华安证券)：爆品模式可复制，强运营拉长产品周期

1 爆品模式验证，逐步打造平台型公司

根据生命周期理论，可以把医美行业发展划分为四阶段：（1）导入期：随着技 术逐步成熟，产品获批上市。但由于消费者教育刚刚起步，产品能否契合需求，成 为后续能否放量增长关键。因此能够敏锐捕捉消费需求，且具有强大研发能力+过证 能力，率先推出商业化产品的公司，能够占据先发优势。（2）成长期：成长前期： 竞争对手增多，竞争格局不确定性增加，且渠道拓展过程中容易伴随出现窜货乱价 等问题，侵蚀渠道利润，拖累铺货进度。因此，具有较快优质渠道抢占速度、较强 渠道管控及市场培育能力的公司能够快速提升市占率。成长后期：市场格局初步 形成，能够快速拓展渠道深度、广度拓展以及实现渠道复用推新的公司能够实现持 续增长。（3）成熟期：需求逐步趋于稳定，利润增长主要来源于产品迭代升级提价 以及降本增效控费，在行业发展过程中逐步占据消费者心智，形成强大品牌力的公 司仍能保持较快增长。（4）衰退期：为了避免需求萎缩，提前转型或者出现颠覆性 技术打开新需求。

嗨体成功验证公司打造爆品能力，有望实现模式复制。公司经过长期积累形成 了强大的研发能力、过证能力、消费洞察力，推出了唯一一款颈纹针嗨体 1.5，占据 先发优势。公司采用直销+经销结合的方式进行销售，初期通过直销实现控价保证渠 道利润、深度绑定核心医生，实现顺利铺货；产品成熟后，利用经销方式进一步提 高覆盖范围，实现放量。同时，强大的产品力使得嗨体在消费者中形成口碑效应，复购带新，形成爆品；公司话语权提升，严控出厂价、终端价，保证产业链利润； 品牌力提升使得公司可以不断迭代产品，从而延长产品生命周期。消费者、医生的反馈也能进一步提升公司消费者洞察力，使其不断改进、创新产品，形成良性循环。目前再生针剂、重组胶原蛋白、溶脂针等细分赛道仍处于行业早期，公司有望 凭借强大研发能力、过证能力、消费洞察力较早推出更具优势产品，复制嗨体模式，打造新的爆品，从而不断拓展产品矩阵，逐步形成强大品牌力、开展联合推广、交 叉销售，进一步延长产品生命周期。

1.1 强大研发+过证+洞察能力，占据先发优势

研发费用率、研发人员占比居行业前列，研发优势显著。公司注重研发投入，2018~2021费用投入CAGR达到45%，研发人员数量CAGR为24%。2018~2022Q3 研发费用投入率维持在 7%以上，研发人员占比维持在 20%以上，远高于行业其他 竞争对手，且研发团队拥有多元化专业背景，涵盖生物工程、制药工程、临床医学 等专业领域，平均拥有超过八年医美经验。同时相比于其他竞品，公司专注于医美 业务，研发投入、研发问题更加聚焦，保证了研发能力持续领先，截至 2022H1 公 司已累积注册专利 46 项，其中发明专利 25 项，拥有组织液仿生技术、水密型微球 悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。公司上市产品多为所在 品类首款产品，且目前仍有多款在研产品，有望持续拓展公司产品矩阵。

管理层经验丰富+渠道赋能，极具消费洞察力。公司董事长简军、总经理石毅峰、销售总监勾丽娜等核心管理层在医美行业深耕多年，经验丰富，对于市场的变化及 监管动态有更强的洞察能力。公司以直销渠道为主，深度绑定终端机构，通过全轩 学院培训医生、鼓励消费者分享消费体验，从而更好精准捕捉消费需求，推出特定 产品，比如公司推出了市场上唯一一款颈纹针产品嗨体 1.5，以及眶周修复产品熊猫 针。

过证能力突出，具备资质壁垒。为了缩减审批获证的时间，公司会提前对较为 先进的技术进行研究，作为储备项目，待合适时机再选择进行临床、注册，从而较 好掌握获批节奏。公司从 2009 年至今共有 7 款产品获批，平均过证周期不足两年。考虑到三类医疗器械证 3~5 年审批周期，竞争对手进入壁垒较高，具备强大资质优 势。

1.2 直销+经销协同，绑定医生赋能终端

直销为主、经销为辅，协同助力产品拓展。直销模式：有助于公司更多参与医 美机构的产品推广和终端销售，把握优质资源，提高价格管控能力，坚持稳健的销 售推广策略；同时更容易接受医生、消费者反馈与建议，从而提高消费洞察力，改 进产品。直销模式适合对不成熟、认可度不高的产品进行医生培训及推广。经销模 式：主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率。经销模式适合市场认可度较高产品。公司以直销模式为主，2020 年开始逐 步拓展经销渠道。截至 2021 年末，经销商数量达到 185 家。公司覆盖 4400 多家医 美机构，其中直销渠道覆盖约 4000 家。直销模式收入占比稳定在 60%左右。公司 有望充分发挥直销+经销模式优势，助力新产品放量。

以 To B 销售为主，绑定医生赋能终端。医美产品销售以 B2B2C 模式为主，C 端消费者非常依赖 B 端医生推荐。因此相比于直接针对 C 端消费者做营销推广，公 司以产投比更高的 B 端推广作为重点，将医生培训与授权制度结合，凭借高效稳定 的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带来先发优势。疫情之前主要以线下医生培训、学术推广为主，2021 年公司组织各级线下学术 会议 150 场。疫情影响下，公司推出了全轩学院线上平台，采用线上线下结合方式 持续赋能终端机构助力产品推广，2022 年上半年，线上线下会议超 160 场。截至 2022H1，全轩课堂注册认证医生已超过 1.2 万人，关注用户超 3 万人，学术品牌影 响力持续增强。销售人员深度挖掘客户价值提升人效，销售费用率较低。得益于 B 端成功推广，公司销售费用率远低于竞争对手，且保持下降趋势，销售费用率占比从 2018 的 19% 下降到 2022Q3 的 9%。2022H1 销售费用中，人工费占比最高，达到 79%，广告宣 传费用占比仅为 6%。随着直销客户数量逐年增加，为了深度服务客户，销售人员数 量从 2017 年的 84 人提高至 2021 年的 236 人。得益于公司完善培训体系以及员工 经验不断积累，深度挖掘头部、腰部客户价值，销售人员平均人效从 2017 的 264 万元提升至 2021 年的 614 万元（2017~2021CAGR 为 18%）。

2 产品接力领跑，拉长周期叠化引擎动力

公司产品矩阵逐步成型，接替领跑驱动增长。2017 年公司推出了市场上唯一一 款颈纹产品嗨体 1.5，经过 2 年市场培育后，进入放量期，之后公司推出嗨体 1.0、冭活泡泡针，接替驱动增长。2021.7，濡白天使上市，切入再生针剂赛道，目前上 市的再生针剂产品仅有 3 家，濡白天使具有安全性高、持续时间长、性价比高等优 势，叠加嗨体系列积累的渠道、运营等优势，有望打开第二增长曲线。此外，公司 持续布局肉毒毒素、利拉鲁肽等产品，不断完善产品矩阵，拓展增长边界。

2.1 嗨体：产品矩阵拓展，持续驱动增长

嗨体产品矩阵不断拓展，成为营收贡献主体。嗨体 1.5 是唯一一款颈纹针产品，填补了市场需求空白，经过 2 年培育后，2019 年开始放量增长。2020 年公司推出 眶周产品熊猫针，2021 年推出冭活泡泡针，共同推动增长，2021 年公司嗨体系列 实现营收10.5亿元，2018~2021CAGR为141%（2018~2021玻尿酸市场规模CAGR 为 20%），营收占比从 2018 年的 23.4%提升至 72.3%。公司透明质酸填充剂销量市 占率从 2018 年的 12.5%提升至 2021 年的 39.2%，销售额市占率从 2018 年的 8.6% 提升至 2021 年的 21.3%。

玻尿酸市场空间广阔，测算如下：假设：（1）根据国家统计局数据，2016~2021 年 15~64 岁人数 CAGR 为-0.9%，据此以其增速递推；（2）2019~2021 渗透率平均 每年提升 0.4pct，玻尿酸人数占比平均每年提升 0.7pct，假设 2021~2026 增速维持 不变；（3）玻尿酸产品丰富度提升，对应细分部位增多，预计 2021~2026 人均玻尿 酸填消耗量 CAGR 为 5%；（4）产品迭代更新，迫使存量产品降价，预计 2021~2026 出厂价 CAGR 为-1%。根据以上假设 2026 年玻尿酸市场规模达到 167 亿元 （2021~2026CAGR 为 21.1%）。

嗨体矩阵产品逐步完善，嗨体 1.5+2.5、嗨体 1.0、冭活泡泡针接替领跑驱动增 长，未来市占率有望进一步提升。（1）嗨体 1.5 颈纹针：聚焦颈纹修复，独享市场红利。由于颈部皮肤相对较薄，皮脂腺和汗腺较少，皮肤更新速度较慢，很难锁住水分，极易产生皱纹。同时为了 满足颈部活动性的生理需求，皮肤相对松弛，导致随着年龄的增长，颈纹增多。而 目前的玻尿酸产品主要针对鼻唇部皱纹，而热玛吉、超声炮、Fotona4D、埋线等技 术主要改善皮肤松弛，增加紧致度，对修复颈纹效果较为有限。公司抓住颈纹修复 需求空白市场，2017 年推出了唯一一款颈部皱纹修复产品嗨体 1.5 颈纹针。

嗨体能够有效去除颈纹：嗨体包含透明质酸、多种氨基酸、维生素 B2 和 L-肌 肽等成分。注射一周后，透明质酸吸收代谢氨基酸、肌肽、维生素等营养成分发挥 焕肤作用。成纤维细胞在氨基酸的作用下生成更多的胶原蛋白，L 肌肽清除胶原中 活性氧自由基形成单体 300nm 胶原蛋白。后经维生素 B2 胶原纤维合成代谢，并进 行有序排列，形成胶原纤维从而达到纠正修复中重度颈纹效果。且嗨体采用小分子 非交联透明质酸，抗弹性变形能力远低于交联透明质酸，能够最大程度减少并发症 出现的可能性，安全性能高。2017 年嗨体 1.5 颈纹针上市，定位中端价格带，经过 2 年市场培育，2019 年 嗨体 1.5 放量增长，销量达到 68.8 万支、出厂价 352 元/支，实现营收 2.43 亿元，2017~2019CAGR 分别为 140%、11%、167%。目前尚无同类产品获证，公司有望 独享颈纹修复市场红利。

（2）嗨体 1.0 熊猫针：推出眶周修复产品，抢占蓝海市场。2020.6 公司进一 步推出眶周产品嗨体 1.0 熊猫针，除此之外，医美市场上获批眶周产品主要有肤丽 美、薇旖美，其中肤丽美成分主要为交联 I 型猪胶原蛋白，产能有限且价格较高；薇 旖美主要成分为重组 III 型人源化胶原蛋白，解决了产能限制问题，但由于不含任何 交联剂，即刻塑形效果不显著，且维持时间较短。熊猫针能够通过刺激自身胶原蛋 白再生改善眼周细纹、黑眼圈，同时不受产能限制、维持时间较长、具有性价比，相比竞品更具竞争优势。嗨体带动品牌 IP 逐步形成，叠加渠道、运营优势，熊猫针 较快进入成长期，二者共同推动增长，2021 年嗨体系列实现营收 10.46 亿元 （2019~2021CAGR 为 107%）。眶周修复面积较大，预计市场需求超过颈纹市场，且渗透率较低，尚处于蓝海市场，公司提前布局，占据先发优势，熊猫针凭借效果显著、持续时间长、性价比高等优势，有望逐步接力嗨体 1.5 颈纹针，成为主要增 长动力。

（3）冭活泡泡针：水光针监管趋严，冭活泡泡针有望分享水货出清红利。2021.5 公司推出冭活泡泡针，冭活泡泡针是颈纹伴侣嗨体 2.5 升级版，在原有 L-肌肽等成 分基础上添加双分子透明质酸，实现抗氧+抗糖+补水效果：L-肌肽：L-肌肽在真 皮-基底膜-表皮结构，针对性抵御光老化等外源性因素导致的皮肤衰老，提升皮肤组 织的抗氧+抗糖能力，增强皮肤细胞活性，形成医学隔离膜，实现皮肤褪黄，弹润，通透，紧致的效果。双分子天然结构透明质酸钠：大分子透明质酸钠为皮肤筑基，建立“透明质酸-蛋白质-水”的凝胶状结构，软化皮肤角质层，增强角质层呼吸作用； 小分子透明质酸钠能快速渗透，补充细胞外基质，受体赋活，增强成纤维细胞活性，强效补水。

2022.3.30，国家药监局发布《关于调整<</font>医疗器械分类目录>部分内容的公告》，将水光针纳入三类医疗器械管理。水光针市场合规产品仅有冭活泡泡针、嗨体 2.5、润致娃娃针/熨纹针、瑞蓝唯瑅、肤柔美，其中肤柔美主要成分为胶原蛋白，主打除 纹祛皱，补水效果不及透明质酸产品；润致主要功能为补水，瑞蓝唯瑅主要功能为 抗衰、补水。冭活泡泡针主打抗氧+抗糖+补水，对标瑞蓝唯瑅，但更具性价比；嗨 体 2.5 主要搭配嗨体 1.5 以及光电项目使用，医美机构主要用于低价引流，增长逐 步趋缓，后续冭活泡泡针有望接力嗨体 2.5 主打水光针市场。根据艾瑞咨询数据，市面上流通针剂正品率仅为 33.3%，随着水光针监管趋严，冭活泡泡针有望率先受 益于行货份额提升红利，接力嗨体 1.5 熊猫针，驱动嗨体系列营收快速增长。

2.2 濡白天使：布局再生针剂，打造第二增长曲线

年轻消费者追求抗初老、自然化，再生针剂契合新需求。相比于欧美消费者较 为立体的面部骨骼，我国消费者面部骨骼较平，出现皮肤松弛年龄较早。根据新氧 数据，2019~2021 我国医美消费者 20~30 岁人群占比维持在 60%以上，紧致抗衰 项目在非手术类中占比最高，约为 25%。消费者审美逐步转向自然化，再生针剂通 过刺激胶原蛋白再生实现长期、自然效果，完美契合消费需求。目前已经上市的三 款合规再生针剂为艾维岚、Ellanse、濡白天使，定位高端价格带，后续会逐步对高 端玻尿酸产品（乔雅登、瑞蓝，主要为国外品牌）形成分流，2021 年艾尔建、Q-Med 高端玻尿酸厂商销售额占比为 32.9%，预计再生针剂市场空间约为玻尿酸的 1/3。

濡白天使主要成分为 PLLA-PEG 共聚物微球、交联玻尿酸、利多卡因，功能丰 富：（1）双重再生：相对于单一再生材料，濡白天使的双重再生技术能让后期的胶 原蛋白再生能力更突出，效果更明显和持久；（2）即刻和远期效果完美接力：第一 阶段补水塑形即刻见效，第二阶段刺激自身胶原蛋白双重再生，两个阶段的完美配 合接力，让肌肤能长时间保持弹性、紧致，持续提升和提亮皮肤；（3）拒绝肿痛： 在技术上对微球的球体形状、直径大小以及悬浮分散等进行了创新优化，从根源上 减少了肉芽肿和炎症的发生；（4）无痛舒适：含有利多卡因具有局麻作用，治疗过 程舒适；（5）不透光：乳白色填充剂，相比于玻尿酸，不透光更自然；（6）立体抗 衰：同时补充胶原蛋白和玻尿酸，达到轮廓塑型、容量补充、提升紧致、肤质改善 的作用。

产品更具优势，有望借助渠道赋能快速渗透。2021.7 濡白天使上市，再生针剂 市场上仅有三款产品获批。其中艾维岚需要复配，且注射部位为皮下浅层，主要起 到填充作用，无塑形作用，而濡白天使注射部位更深，起塑形作用，不构成直接竞 争关系；相比于伊妍仕，濡白天使无结节、肉芽肿风险，安全性高，且持续时间长、具有性价比。公司采取医生培训与授权制度结合方式，借助庞大的渠道网络和学习 平台制度进行推广，同时严控终端价格，助力濡白天使快速渗透。

定位高端价格带，抢占高端玻尿酸市场份额。玻尿酸产品中高端价格带由更具 品牌力的国外医美厂商占据，国内玻尿酸产品主打中低端性价比抢占市场份额。再 生针剂相比于玻尿酸产品在填充方面更具优势：（1）维持时间长、填充自然：PLLA/ PCL 可以通过刺激胶原蛋白再生，产生填充效果，相比于玻尿酸“填充-代谢”模式，持续时间久，且效果更自然。（2）安全：玻尿酸交联剂无法完全代谢，PLLA/PCL 可以完全代谢，更安全。国内医美厂商通过再生针剂产品卡位高端价格（终端价在 15000/ml 左右），抢占国外高端玻尿酸产品市场份额，同时终端价提高也为下游医 美机构提供了更大利润空间和推广动力。

2.3 肉毒毒素：上市在即，抢占中低端市场份额

监管趋严、应用场景不断拓展，正规市场规模持续增长。肉毒毒素通过抑制神 经介质释放，麻痹肌肉神经，从而实现除皱、瘦脸、塑形、改善肤质等多种功能。肉毒素可以作用于多个身体部位，且能够和多种产品搭配使用，实现“1+1>2”的效果。目前肉毒毒素市场仍以水货为主，大约占比 70%。随着监管趋严、应用场景拓展、产品丰富度提升，正规肉毒毒素市场有望实现快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2026 年正规肉毒毒素市场规模有望达到 159 亿元（2021~2026CAGR 为 29.2%）。

肉毒毒素上市在即，抢占中低端市场份额。国内肉毒毒素按毒麻药品审批，审 批周期至少 8 年以上，准入门槛极高，国内企业多以代理或股权投资进行布局。2020 年以前肉毒毒素市场集中度较高，仅有定位高端的保妥适和低端的衡力，2019 年衡力、保妥适销量占比分别为 23.7%、76.3%，销售额占比分别为 44.4%、55.6%。2020 年吉适与乐提葆正式获批，目前仍有多家肉毒毒素产品待上市，公司代理韩国 Hunos 的中低端产品 Hutox 预计 2024 年上市，占据一定领先优势，有望借助公司 积累的渠道资源、交叉销售等方式快速推广，抢占中低端市场份额。

3 产品推新+降本增效，提升盈利能力

疫情影响减弱，产品接替有望驱动公司持续增长。公司 2018~2021 公司营收 CAGR 为 65%主要得益于嗨体系列放量增长。2022Q1~3 实现营收 14.89 亿元，同 比增速为 46%，主要因为疫情反复影响，客流有所下滑。随着疫情防疫政策优化，感染人数快速达峰，形成了一定群体免疫，线下客流逐步恢复，推广渐序开展，嗨 体 1.5、熊猫针、濡白天使、冭活泡泡针等产品有望接替放量驱动公司持续增长。分品类来看，公司主要以溶液类注射产品和凝胶类注射产品为主，2021 年营收 占比分别为 72%、27%，溶液类占比大幅提升主要得益于嗨体系列放量增长，后续 随着高单价的濡白天使放量，凝胶类注射产品占比有望提升。

产品推新提价&规模效应下，毛利率有望稳步提升。公司 2021 年毛利率为 95%，相比于 2018 年提升 6pct，主要得益于：嗨体 1.5 占据颈纹市场垄断地位，价格稳 定；公司不断推出熊猫针、濡白天使等产品提升出厂价；公司成本以原材料、生产成本为主，嗨体放量增长后规模效应下带来成本降低。溶液类、凝胶类注射产 品平均出厂价分别从 2018 年的 331、363 元/支提升至 2021 年的 384、546 元/支，平均成本分别从 2018 年的 39、47 元/支下降至 2021 年的 25、31 元/支。由于嗨体 1.5 尚无竞品获证，未来 2~3 年内仍有望维持价格体系。随着高价格 带产品熊猫针、濡白天使等逐步放量，以及公司产品黏性提高，对控价能力提升，平均单位出厂价有望稳步提升。叠加各产品放量后，规模效应有望进一步凸显，从 而提升毛利率。

高效管理，费用率平稳可控。销售费用率：公司采用直销为主，经销为辅销售 模式，推出了全轩学院，提供医生培训，提高医生黏性和认可度，从而提升产品宣 传度；且建立了完善的销售人员培训体系，深度服务重点客户，提高人效，销售费 用率从 2018 年的 19%下降到 2022Q3 的 9%。后续随着全轩学院覆盖医生数量进一 步增多、销售人员经验丰富后进一步提升人效，销售费用率有望平稳下降。研发费 用率：公司注重研发费用投入，2018~2021 费用投入 CAGR 达到 45%，但由于收 入保持较快增长，研发费用率逐步保持在 7%~9%区间，后续有望继续维持。管理费 用率：公司注重提升运营效率，2021 年开启数字化转型，管理费用率从 2020 年 6% 下降为 4%，后续随着数字化不断推进，管理效率有望稳中略降。2021 年公司实现归母净利润 9.58 亿元（2018~2021CAGR 为 98%），净利率 从 2018 年的 36%提升至 66%。根据上文分析，预计公司净利率仍有一定提升空间，带动盈利能力提升。

盈利预测

营收：各产品系列所处生命周期不同，交替接力驱动公司持续增长：（1）2021~2024 嗨体系列营收 CAGR 为 37%，其中嗨体 1.5 颈纹针 CAGR 为 20%，嗨体 1.0 熊猫针 CAGR 为 60%，冭活泡泡针 CAGR 为 110%；（2）2021~2024 濡 白天使 CAGR 为 130%；（3）肉毒毒素预计 2024 年上市，贡献新增长点。毛利率：公司产业链话语权较强，保证控价能力，产品不断推新，提高出厂价。叠加各产品放量后，规模效应有望进一步凸显，从而提升毛利率。费用率：全轩学院绑定核心医生、销售人员人效提升，数字化提升经营效率，研发费用保持稳定投入，费用率有望保持平稳.