舍得酒业研究报告：复兴时代，向一线次高端进击--华泰证券（上）

核心观点

外部环境影响下白酒行业在 21H2 进入调整期，22 年底随着防控优化、场景放开，需求回 暖和经济复苏支撑下白酒板块有望在 23 年迎来基本面改善和周期向上。次高端板块作为白 酒行业的贝塔，有望在景气周期向上阶段迎来更大弹性，舍得作为全国化次高端名酒，20 年底复星入主后改革举措不断，在 21 年实现了业绩的高速成长，22 年疫情下业绩增速有 所放缓（动销和招商阶段性受阻，公司主动调控节奏以蓄力长远），23 年在行业复苏背景下，公司有望重拾弹性成长。本文旨在回答几个核心问题：1）舍得当前处在怎样的发展阶段，复星赋能到底带来了哪些改变？2）舍得当前的战略选择为什么是“聪明”的，是否能持续 实现超越行业的发展速度？3）怎么看待舍得短中长期投资价值？

首先复盘舍得历史发展周期，历史视角看舍得为何曾踏空行业发展黄金期，天洋时代舍得 的改革改善与历史积累，复星入主后带来的改革举措及成效： 1）历史经验：对于行业周期的判断和自身发展策略的结合是核心，产品体系问题、品牌培 育问题、渠道模式问题、内部管理问题是历史经验的总结。2）复星赋能：包括体制机制赋 能（组织架构、激励机制）、产品梳理、品牌培育、渠道治理、复星体系内资源协同。当前 阶段，舍得对于行业的理解、管理能力的提升、双品牌战略的执行、名酒基因的积淀以及 长期视角下优质基酒的保障，都使得舍得能够在行业发展新阶段重启复兴、加速追赶。

其次基于行业发展研判，剖析舍得战略选择，是否能持续实现超越行业的发展速度： 一是行业发展研判，短看需求复苏，长看扩容升级。短期看，场景放开后行业有望迎来“量” 的回补，次高端酒企招商、营销及市场开拓亦有望回归正常。中长期看，经济韧性、大众 消费崛起，高端白酒引领下次高端升级扩容趋势有望延续，预计 22-26 年次高端行业规模 CAGR 为 11.4%（18-21 年为 10.6%）。

二是舍得的战略调整契合行业发展周期：1）保持 战略定力，着眼长远：在 22 年行业调整期坚守价格底线，保证渠道库存良性、重视消费者 培育，同时积极调整招商和市场拓展节奏，此阶段更加注重经销商“质”而非“量”；2）全价位带覆盖+双品牌运作赋予经营韧性：在 22 年行业调整阶段，舍得系列覆盖零售价位 300-1000 元，沱牌系列覆盖 50-300 元，适时提出“沱牌复兴”战略，抓住低端光瓶酒结 构性机会，全价位带覆盖赋予较高经营韧性；3）调整期聚焦优势区域，上升期加大空白市 场占领：行业调整阶段侧重于聚焦优势市场大本营深耕，行业复苏期有望重拾区域拓张。

二是舍得的战略调整契合行业发展周期：1）保持 战略定力，着眼长远：在 22 年行业调整期坚守价格底线，保证渠道库存良性、重视消费者 培育，同时积极调整招商和市场拓展节奏，此阶段更加注重经销商“质”而非“量”；2）全价位带覆盖+双品牌运作赋予经营韧性：在 22 年行业调整阶段，舍得系列覆盖零售价位 300-1000 元，沱牌系列覆盖 50-300 元，适时提出“沱牌复兴”战略，抓住低端光瓶酒结 构性机会，全价位带覆盖赋予较高经营韧性；3）调整期聚焦优势区域，上升期加大空白市 场占领：行业调整阶段侧重于聚焦优势市场大本营深耕，行业复苏期有望重拾区域拓张。

最后从短中长期维度探索舍得的投资价值： 1）短期视角看动销及招商节奏恢复带动弹性修复：第一步：场景放开带来需求修复与回补，库存消化、动销恢复，经济环境好转支撑需求向上及价格企稳回升；第二步：舍得仍处全 国化招商上升周期，健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠定基础，相比 于其他全国化次高端酒企，舍得在区域市场、经销商及可控终端数量可拓展空间仍足。2）中期视角看全国化与结构优化助力规模和利润并举。随着消费者培育转入复购提升期/区域 市场深耕，营收端 24 年剑指百亿，老酒战略带动产品结构优化及吨价上行，保证盈利能力。

3）长期视角看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础：舍得基酒存量近 10 年来保持逐年增加 态势，21 年达 13.3 万吨，我们对基酒储备结构进行拆分，测算舍得 5 年以上老基酒约 10 万吨，保障中高档产品放量；同时伴随“沱牌复兴”战略实施，低档酒将继续放量，则需 考虑提高基酒生产产能利用率和扩大基酒产能，公司 22 年扩张计划符合未来发展需要；资 产价值维度看，21 年基酒储备量对应成品酒价值约 500 亿元（按 21 年销售吨价），基酒价 值筑底公司价值。

区别于市场的观点：市场对于 23 年经济复苏节奏、次高端白酒及舍得复苏弹性仍有分歧。我们认为，作为正处扩张期的全国化次高端名酒企，短期内动销/招商节奏有望快速恢复，23 年复苏弹性将处于白酒板块前列；中期看区域深耕/复购提升/结构优化，24 年剑指百亿，且我们对盈利端保持合理利润率水平持有信心；长期看基酒储备带来潜在的成品酒价值超 500 亿元，支撑公司中高端酒放量，持续的品牌培育和全国化市场拓展将支撑舍得进阶一线 全国化次高端品牌梯队，公司的品牌价值及增长潜力值得被市场充分定价。

复盘：几经沉浮，重启复兴

几经沉浮，舍得重踏复兴之路。舍得为“中国名酒”企业和川酒“六朵金花”之一，地处 四川黄金酿酒带，拥有舍得、沱牌双核心品牌。1989 年沱牌曲酒在第五届中国名酒评选中 夺魁，成为中国十七大名酒之一，而其在往后的几十余年发展中，几经沉浮，终回复兴之 路，其发展历程可划分为以下几个阶段： 1）巅峰期（2001 年之前）：名酒基因与亲民价格助力规模扩张：舍得于 1996 年正式在上 交所挂牌上市，其名酒品牌、低价亲民路线助推产销量高居行业前三。2）落后徘徊期（2001-2010 年）：战略失误，错过行业黄金发展期：2001 年消费税改革倒 逼舍得向高端化发展，但因彼时其缺乏高端培育经验、高端路线发展不畅，同时战略失误 缩减低端产线，十年间营收未能突破 10 亿元关口。

3）发展期（2010-2012 年）：明确双品牌战略，结合渠道与营销并举助力高成长：行业处 繁荣期，舍得在产品体系、营销运营、市场管控等方面规划调整得当，迎来快速发展。4）调整期（2013-2015 年）：行业深度调整，阻断成长势头。行业受塑化剂事件、三公消 费等影响进入调整期，中高档价位受冲击，中低价位带市场竞争加剧，舍得亦受影响颇深。5）重拾成长期（2016-2019 年，2020 年底至今）：天洋入主推动改革，复星接力前景可期。2016 年天洋入主，舍得完成民营改制，提出“优化生产、颠覆营销”，市场化改革下迎来 快速发展，但快消式打法暴露出较多问题，同时天洋因占用公司资金被立案侦查；20 年底 正式易主复星，公司完成管理层换届，同时进一步清理旧疾弊病，管理赋能、战略清晰，步入良性发展通道，21 年经营业绩实现高增长，22 年推出股权激励，发展动能充足。

历史视角：舍得为何曾踏空行业发展周期

舍得酒业 1996-2015 年营业收入 CAGR 仅为 2.0%，二十年“蹉跎岁月”，与其他头部酒企 差距被逐渐拉大。我们总结出以下舍得连续踏空行业发展周期的五大原因：1）战略判断失 误：1993 年国家放开白酒价格管控，舍得固守低价战略，错失进军高端市场时机；2001 年消费税改革倒逼舍得开启高端化发展，主动缩减低端线产销，导致低端市场失守。2）高 端品牌培育经验不足：沱牌曲酒定位低端民酒，公司销售资源集中在低端流通、餐饮等渠 道，缺乏酒店、企业团购等高端渠道资源，费投和消费者培育不足。3）渠道严重依赖经销 商：渠道策略实施“深度分销”，但渠道本质严重依赖经销商，对渠道和终端的掌控力不强。

4）产品体系问题：2013-2015 年行业调整期，公司开发过多中低端产品，价位带互相重叠，产品推广缺乏重点。5）内部管理：公司内部机制、奖励机制、营销活力相对较弱。而以上 五点经验总结在新的历史发展阶段均已全部得到解决，舍得对于行业的理解、管理能力的 提升、双品牌战略的执行、名酒基因的积淀以及长期视角下优质基酒的保障，都使得舍得 能够在行业的新的发展阶段重启复兴、加速追赶。

天洋时代：舍得的改革改善与问题遗留

天洋集团入主后，舍得从五个维度进行改革。1）战略维度：坚持“舍得”、“沱牌”双品牌运 营，2019 年提出“老酒”战略，聚焦大单品，推进渠道扁平化、品牌高端化；2）品牌培 育维度：老酒打造差异化，目标将“舍得”打造为次高端价位龙头品牌和老酒品类第一品 牌；同时恢复沱牌在大众白酒市场影响力；3）渠道模式维度：转变省代模式，分品牌运作，舍得系列采取终端精细化营销，厂家承担渠道建设、终端服务工作；沱牌系列采取厂商 1+1 运作模式，以区、县为单位扁平化招商；转变为“厂家为主，商家为辅”，对渠道和终端的 掌控力增强；4）精简产品体系：逐步缩减沱牌系列和定制产品 SKU，聚焦打造沱牌天曲、特曲、优曲等系列产品；5）公司治理：18 年底完成股权激励计划，激发内部活力。

重销售的“快消式”打法导致品牌培育不足、渠道秩序混乱等次生问题。天洋集团入主时 期，舍得在 16-19 年营收规模从 14.6 亿增长至 26.5 亿，17-19 年 CAGR 为 21.9%；净利 润规模从 0.8 亿升至 5.1 亿，17-19 年 CAGR 为 85.0%；净利率从 16 年的 5.5%提升至 19 年的 19.2%。但天洋集团重销售的大规模招商及铺货快消式打法，后期为完成销售高目标 导致渠道出现压货现象，消费者培育未能跟上，终端动销不畅和全国价盘体系紊乱。

复星时代：全面赋能迈向新征程

（一）机制赋能：管理层分工明晰，提升激励，重建组织架构 复星从顶层设计、战略意识、激励催化、分工明确等“上层建筑”发挥专业化的管理经验 及优势。管理层调整：复星接棒后，保留原有销售、生产团队和部分高管，派驻 4 名分别 具有消费品管理、战略投资、财务管理、人力资源管理背景的新董事；提名任命 5 名副总 裁，分别深耕酒厂生产管理、玻璃厂生产管理、消费品经营管理、财务及投资管理领域。2022.12.18 日公告张树平先生退休辞去公司董事长职务，辞职后将担任公司顾问，2023.1 月公告选举倪强先生为公司董事长，完成了董事长交棒，其长期在复星集团内部工作，担 任重要领导职位，并任中国酒业协会特邀副理事长；同时任蒲吉洲先生为公司联席董事长。薪酬激励催化：复星入主后，对不同层级员工善用不同激励手段，销售等一线团队员工绩 效奖励改善、平均薪酬提升明显，并在 22 年推出新一轮股权激励，目标明确，活力激发。

事业部架构调整，理顺各事业部负责内容与目标：复星入主后，公司设立舍得事业部、沱 牌事业部、老酒事业部、要客事业部、互联网事业部、国际业务部六大事业部，将舍得与 沱牌事业部分立开，突显双品牌战略地位。其中，舍得事业部聚焦品味舍得、智慧舍得两 大核心战略单品，主要目标提升核心单品产销量、全国化布局、实现终端顺价，核心单品 之外适度开发舍得系列文创产品，同时把舍之道作为低线城市宴席市场的产品补充；沱牌 事业部聚焦沱牌品牌线，主推低端光瓶六粮、T68，中高端天特优曲、陶醉、窖龄盒装产品，目标提升沱牌产品产销量，剑指“沱牌复兴”；老酒事业部聚焦藏品 10 年，明确事业部重 心向上；要客事业部依托复星优势，围绕复星系企业做团购，主要分管天子呼、吞之乎、舍不得等千元以上超高端产品及定制化产品。

（二）产品梳理清晰：价格带清晰、渠道布局优化

复星入主后，进一步对舍得、沱牌培育型品牌做梳理。1）舍得系列：产品线聚焦零售价位 300-1000 元，有藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、水晶舍得等单品，其中智慧、品味舍得 为全国化推广战略单品，而水晶舍得布局圈层团购渠道，将产品从价格带、渠道布局上做 出清晰区隔。2）沱牌系列：确定沱牌曲酒为沱牌品牌的龙头，零售价在 200-400 元，定位 中高档；沱牌六粮、T68 等百元内低端产品以大众光瓶酒为突破口；沱牌大曲、沱牌天曲、沱牌特曲定位 100-300 元。沱牌的战略目标是成为大众名酒领导品牌，沱牌高线光瓶酒可 承接大众消费者消费升级需求，肩负“沱牌复兴”重任。3）培育型品牌方面：主要产品为 天子呼、吞之乎、舍不得、陶醉等产品，天子呼、吞之乎为酱香线，定位千元以上价位带，走圈层团购渠道；陶醉系列定价 200-400 元，卡位中高端，为主品牌外的丰富补充。

（三）发力品牌培育：加大品牌宣传力度，与渠道合力深度聚焦培育消费者

舍得“老酒”营销和品牌年轻化进程领先。1）品牌宣传：公司围绕“艺术”+“老酒”进 行品牌赋能，推进自有文化 IP 的打造，投放内容短片强化品牌“人生”、“沉淀”、“情谊” 等价值观输出，持续在央视、机场、高铁站、抖音等线上线下平台加强广告覆盖。2）消费 者深度聚焦：针对年轻群体，积极跨界营销，将老酒战略与艺术、游戏、影视剧、音乐相 结合，精准提升品牌在年轻圈层中的影响力；针对高端人群，通过与渠道合力举办智慧之 旅、舍得智慧俱乐部、名酒进名企、老酒鉴赏会以及老酒培训班等活动，有效向上触达高 端政商人群，培育圈层 KOL，强化消费者对舍得老酒的认可度。

（四）渠道治理/资源赋能：“利他思维”管理渠道，嫁接资源赋能

复星入主后，以保障经销商利益为出发点，注重渠道管理、稳住全国价盘体系、规范费投 管理，并持续嫁接复星系企业资源，赋能舍得突破空白市场。具体看：1）恢复经销商信心： 于 2021 年 4 月召开经销商大会，会上复星集团董事长郭广昌出席并承诺保证经销商利益，提出“3+6+4”策略恢复经销商信心。2）管控渠道库存和批价：合理控制发货节奏，建立 八大前置仓库，实现小批量多次订货，减少经销商资金占用，合理库存下核心单品（品味 舍得、智慧舍得等）批价稳步抬升。3）惩治经销商窜货现象：通过信息化扫码系统建设，严控经销商窜货现象，对渠道库存与终端动销的掌控力提升。4）规范渠道费用投放：取消 费用打包制度，费用向终端倾斜，定向投放至终端消费者活动上。5）嫁接资源赋能：复星 旗下产业资源丰富，复星生态下属及辐射企业有望为公司带来团购业务资源对接。

（五）市场拓展进阶：延续“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”市场策略

实施市场分级击破战略，聚焦重点市场、发展氛围市场、进驻空白市场，复制样板城市 1）空白地区样板城市打法推广：对于空白地区，沿用大商优商制，借助大商资源实现低成 本快速扩张与市场突破；在招商模式方面，复制样板城市打法以点带面，比如 21H2 在全国 选取 39 个核心城市重点投放资源支持，旨在以大型城市带动周边城市群布局，2022 年初 发起特大城市会战，以重庆战役为例，一期战役通过组建两支业务团队竞赛，具有“快速 摸排、快速转化、周期短、高势能”特点；一期会战成功后，在二期轮战中由销售团队陪 同跟进经销商客户攻坚前期市场培育，践行“利他客户思维”，促进产品持续动销。

2）优势地区深度精耕下沉：对于优势地区，采用以县、区为单位的扁平化招商，精细化运 营、深度渠道下沉，同时鼓励经销商以平台商模式整合渠道资源，建立联合经销平台，推 进“大平台商”建设，完成 1（大平台商）+N（分销商）区域经销网络布局展开深度分销。此外，在核心优势区域，舍得进一步推进终端联盟体制度建设，也即公司直接与终端核心 烟酒店签订销售协议并进行费投，直控核心门店，在优势区域渠道下沉的前提下进一步增 强终端掌控力，提高终端门店产品推力，落实营销政策及费用投放，提升消费者粘性，目 前舍得已建立数万家终端烟酒店联盟体合作单位。