为什么我们认为白酒领先经济恢复？

原创 于佳琦团队 招商食品饮料 2023-02-12 21:34 

立足于市场分歧点，我们认为无需等待经济复苏再去买入白酒，因为白酒板块基本面将领先经济恢复。今年叠加疫后场景回补，双重驱动导致斜率更大。我们引领市场去年年底以来坚定看多，当前仍为基本面表现将不惧经济分歧，建议战略性配置高端，2-4月战术性优选次高端。‍

报告正文

近期路演中，我们发现宏微观再次陷入分歧。不少投资者自上而下判断中，白酒是强经济周期品，但大家对经济复苏尚未确认，所以节后对于白酒板块配置仍有犹豫。虽然看到超预期的春节数据，但对持续性略有担忧。我们态度很明显，认为无需等待经济复苏再去买入白酒，因为白酒板块基本面将领先经济恢复。

与大众理解的经济好了-有钱了-再去喝酒（典型的后周期性质）不同，我们认为白酒不仅有后周期的消费属性，更有一种需求的逻辑在于：经济触底-政策刺激-企业预期转好积极作为-投入营销费用（白酒）-经济转好。这种需求则是前周期属性。正所谓春江水暖鸭先知，社交型消费是经济复苏的引擎。经济不好但是产业预期抬升，意味着社交活动要提前开始，来抢夺发展先机。这一“水暖”现象，在今年微观中我们有较强的感知，不少行业已经摩拳擦掌，产业的预期明显抬升。相伴随的社交性消费也必然抬升，这是白酒（尤其是300元以上）消费的重要驱动因素。

这并不是我们简单推断，而是19年周期的重演。19年的春节五粮液的动销已经开始加速，微观跟踪超预期。19年年初市场一直预期当年会显著降速，也有负增长预期，但实际从业绩上来看，头部品牌公司业绩稳健释放，二季度不少品牌批价开始抬升。但从经济来看，19年尤其上半年并没有明显好转，我们发现当时白酒的微观恢复，对宏观经济复苏具备领先性。

当然，当经济实际已经进入转好区间，白酒景气度将会进一步抬升，体现出共振效应，其中次高端表现更加明显。2020年下半年-21年上半年，工业企业盈利转好，白酒继续同步转好。

那么什么样的时候白酒基本面会变差？基于白酒的跷跷板两端需求轮，我们认为当经济景气度回落，触底前到缺乏政策支持的区间，白酒基本面也会很难抗住，出现库存加大、批价倒挂等这种现象。但有趣的是，当白酒基本面触底后，政策往往向更好的方向开始调整，引导预期和企业家信心的动作开始出现。因此我们发现，白酒基本面长期相对经济有一个阿尔法，且大部分时候都表现出色，但在经济触底区间会有一个短暂调整（18年、22年年底），我们认为这是股价和基本面相对大盘和宏观的“补跌”。

今年有哪些不同？又有哪些叠加？首先，今年跟19年有所不同之处，在于当下是“后疫情”时代。过去被压制的场景需求会快速回补。快速回来的是各行业的“作为之心”，与没有疫情的状态相比，失而复得而更加珍惜当前发展环境的心态不容小视。这使得今年相比19年，可能反扑的“劲”更大。其次，由于去年部分场景的缺失，比如宴席和招商，一次性回补会使得场景型的消费获得比真实景气度更高的表观增长。这是我们判断部分次高端白酒与19年不同，在2-4月催化中跑赢高端的核心原因。

2023年全面看多，战略性买入高端，战术性加配次高端。在市场分歧中，我们始终坚定立场，看多白酒板块，其中认为高端白酒（茅台，32X，五粮液25X）是战略性配置位置，在经济不确定的当下全年业绩仍有较高置信度、中上的景气度，将引领经济复苏。战术层面，2-4月在场景回补的多重催化剂下，次高端则有望跑赢板块。