这年头，在财大气粗的队伍里，互联网行业算是一支生力军。不仅以阿里巴巴、腾讯为代表的中国互联网企业开启了“买买买”模式，国外的知名互联网巨头同样执着于并购。就在2016年3月，Facebook收购了热门换脸应用Masquerade；而已逐渐成为巨头科技公司的谷歌，更是累积收购了182家公司，从音乐流媒体到儿童类app再到虚拟现实技术，触角伸向各个领域。

千万不要以为这些大佬们只是有钱任性“买买买”，在企业兼并收购的背后，有着一系列与金融相关的策略和风险。

在2016年5月4日于北京召开的“SAIF金融E沙龙——长富汇银大讲堂”上，SAIF金融学教授、中国金融研究院副院长钱军就大资管背景下的并购趋势发表主题演讲。钱军教授指出，当前中国企业并购浪潮呈现多元化和国际化的趋势，在并购过程中所涉及的代理权争夺以及资本运作问题都会影响整个并购的进程。他认为，资本进入并购总的来说是好事，其关键是股东积极参与主义，可以推动并购以及公司治理的发展。
 
以下为钱军教授的分享实录：
 
中国并购浪潮风生水起

现在中国公司参与的并购很多，可以说是一个浪潮，这个浪潮有几个特点。

第一，跨国并购很多。前几年是中国企业跟别的国家企业争夺一个标的，比如跟印度公司、美国公司争标的，去年到现在的新趋势是跟中国公司争跨国并购里面竞争的是另外的中国公司，所以中国的企业也多，资本也多，跨国并购现在非常活跃。

第二，多元化并购。随着国内行业升级、去产能去库存的推进，跨行业并购也逐渐兴起。多元化并购不但是实体经济的跨行业并购，而且是实体经济参与金融行业的并购。

从美国的并购历史来看，多元化的跨行业并购到一定阶段最终会走向金融。所有国家的大企业都想做金融，因为大企业有一个核心优势，就是融资成本低，而且融资期限长，长期低廉的融资成本给这些大企业创造机会通过投资（项目和企业）获取利差。

实际上，美国60年代到80年代的多元化并购浪潮里面，2/3的多元化并购并不成功，因为60和70年代多元化并购形成的综合型企业到了80年代中后期变成了并购标的，而通过包括杠杆收购（LBO）等形式被收购（和退市）后大部分公司变卖资产，分割部门，重新变成更趋单一化的，更容易管理的企业。所以多元化并购要谨慎，跨行业尤其进入金融行业需要特别谨慎。因为对跨行业的管理成本要求很高。
 
不甘示弱的并购竞争

并购以浪潮的形式出现，往往集中在某些行业、某些时点上爆发。比如中国的“BAT”：腾讯和阿里巴巴的并购标的都有地图公司。阿里巴巴2014年2月全资收购了高德；三个月以后，腾讯出资11亿人民币投资四维，成为其第二大股东。而实际上，高德在被阿里并购前曾为腾讯提供地图服务。所以可以看到，很多时候，并购的原因除了是促进企业在某一领域业务的快速增长外，还有一些原因是避免在行业发展中处于被动，避免被竞争对手抢先占领市场。

另外，腾讯也好、阿里也好，他们都在大规模投入传媒、文学。腾讯跟盛大文学成为阅文集团；阿里入股了光线传媒，还高价购买了优酷土豆。另外，腾讯不忘初衷（和“马老板”化腾的偏爱），继续扩大在网络游戏产业中的主导地位，继2011年成为英雄联盟公司的大股东后，在去年全资收购了美国Riot Games公司。

美国的互联网巨头公司也同样如此，Facebook和谷歌分别收购了虚拟现实技术公司，谷歌为了更好地完善谷歌地图，收购无人机公司、机器人公司，此外，还有移动钱包以应对Applepay的竞争。

这些互联网企业有很多共通性。他们的收购，第一是打通产业链和打造“生态系统”，完善他们的服务，例如通过打通游戏、传媒的渠道等。第二，在并购过程当中，并购的动机跟竞争者的作为紧密相连，即“你做了什么事我不能坐视不管”。
 
跨国并购要点：文化差异与融合

跨国并购中需要注意两个方面：

一是国家风险的评估。相对于本国并购，除了要分析并购标的物本身的商业风险以外，还要分析其所处的国家的政治、金融、经济体系的风险，包括通胀、GDP增长和人均收入，政府跟企业的负债和违约等等。

二是企业文化差异。文化差异与融合是跨国并购中的另一要点，印度塔塔汽车吞并捷豹、路虎之后扭亏为盈，中国吉利吞并沃尔沃之后却不温不火，即是文化差异导致的成败结果截然不同的案例。

全球并购非常重要，我们要走出去，一个是国家风险的评估体系，还有一个是企业文化差异。有的时候尤其是我们到发达国家，有点太尊重人家的企业文化了，你收购下来，尤其是你全资收购下来，这是你的子公司，早晚要打上你的“烙印”。比如联想收购IBM的PC部门后，柳传志自己说的，当时他早就觉得原来IBM的美国CEO不靠谱、不行，最终更换了，但是换得比较晚带来了很多损失。
 
资本+并购=并购金融化

所谓并购金融化，指的是资本参与并购。从去年下半年到现在为止，一个比较有代表性的案例还是万科、宝能之争，万科上市公司的股权结构的变化，现在还有些新的情况。目前资本参与并购的目标很明确：就是要做大股东，大股东是图的控制权。可以预测，这样的现象会越来越多，尤其在熊市中资本通过二级市场等渠道的建仓成本较低，对目前大股东和管理层不满的小股东也不少，正是抢夺控制权的好机会。

在美国控制权争夺的一个常见的形式是代理权争夺，即通过代理投票的争夺来实现资本参与公司管理的多重目的。这是一个发生频率非常高的事。我们可以来探讨一下，这在中国可不可以做。如果做起来，参与的主体就会有很多资本，也就是机构投资者。

资本进入公司管理，所带来的控制权的争夺，实际上是市场化的治理机制的体现，而公司原有大股东及其高管代表与新资本（通过二级市场等渠道）及其股权的竞争在大多数情况下会给小股东更多的机会，比如他们在股东大会改选董事会时可以把自己的选票投给能给他们创造价值的管理团队。

中国法律是允许代理投票的，但目前并没有像美国由机构投资者出面公开索取代理投票权，而是由股东自愿将表决权交给另外的投资者，比如宝能将自己持有的24%的股票的投票权交给前海人寿（“一致行动人”）。由此，股票的投票权的价值就显现出来了。资本进入并购是好事，可以推动并购的发展。其关键是所谓的“股东积极参与主义”，这对小股东来讲不是坏事，因为有了不同管理团队之间的竞争。
 
定增：撬动股权结构变化的杠杆

国外是通过代理投票实现董事会以及股东大会表决过程的变化，而在国内目前可以通过定定向增发（或者非公开发行股票）来改变公司的股权结构。

并购有个融资过程，实际上是花钱去买资产的，当一个公司的股价上升很快时，应该靠增发新股票去收购资产。这是一个很重要的原理。比如Facebook在2014年以190亿美元的天价收购了whatsapp公司（没有任何固定资产，只有几个程序员），但并不是以现金形式，而是靠新增发的Facebook股票。

在中国，近几年由于公开发行股票的门槛很高、IPO关闸等因素，定增成为中国上市公司融资最重要的渠道。定增有三个特点：第一，特定发行对象不超过十个机构投资者。第二，参与定增的投资者锁定期最短一年，也可以是三年或者更长（比如参与的大股东）。第三，有最多10%的折价的发行定价标准。

大股东和一般机构投资者都可成为定增参与方，参与方式如果是以议价形式和董事会协议，其锁定期一般是三年。如果是竞价，一般锁定期为一年。定增需要经过董事会披露、股东大会同意、证监会批准之后才能完成。一次定增可以很大局面上改变一个公司的股权结构，而从我和合作者的大样本分析中看出，大概80%的定增案例里面，在定增前后大股东不变，因为大股东本人参与定增，以防其股权在定增中被稀释。

定增融资的典型案例是苏宁，他们在2008到2014年间做了四次股票换现金的定增，前两次是为了加店铺，后两次是做电商。2015年8月，定向增发给阿里巴巴。淘宝一下子就成为第二大股东了。这就是定向增发，你可以只定增给一个投资者或者公司，他即刻就可以变成一个大股东了。

还有一个反面案例。獐子岛2014年做过一次定增，最多募集14亿资金，目的不是融资求发展，而是为了还钱，因为大量银行贷款要到期了。有趣的是, 定增计划刚出来的时候，扇贝还没游走。到了后来10月份，遇到百年不遇的寒流，扇贝都游走了。所以导致了当时的“黑天鹅事件”，受到了证监会调查。当时的定增计划就停止了。

去年6月份，暖流来了，好多失踪的扇贝又游回来了。所以獐子岛决定再做一次定增。这次融资量比较大，145亿，而且这次还需要还银行的钱，但是绝大部分定增的融资还要投点项目。去年年底正式提交给证监会，这个决定应该是快出来了，让我们看看证监会同不同意他们做定增。定增很重要的一点是：没有明确的业绩的门槛。

从我们的大样本分析中看出，在董事会宣布定增计划这一消息的时候，市场的反映一般是股价上升，说明市场认为定增是正面消息，尤其是跟资产并购有关的定增。最后定增后投资者解禁期结束的时候，股价一般会下跌，因为市场预期大量股票会被机构投资者抛售出来。

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